首次覆盖报告：扎实改革蓄力发展，军需品龙头修复可期

际华集团是我国最大的军需用品企业。公司拥有职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染以及皮革皮鞋五大业务板块，产品主要面向军品和民品市场。公司的实际控制人为国资委，21年公司第五届董事会领导集体换届，新兴际华集团的党委副书记、董事吴同兴出任公司的董事长，且公司通过公开竞聘的方式选拔夏前军为总经理。业绩表现方面，21年公司收入为154.94亿元、同比增长3.61%，归母净利润-1.66亿元、同比减亏78.67%，利润端同比减亏主要系21年公司产品结构优化、高毛利率订单占比提升、降本增效，以及资产减值损失同比大幅减少所致。22Q1公司业绩已经出现拐点，收入、归母净利润分别同比提升22.70%、867.74%，22H1业绩预告归母净利润同比提升424.31~471.97%，显示公司业绩和盈利能力正在稳步改善中，改革升级效益正在不断释放。 业务分拆：职业装、职业鞋靴为主。分行业看，21年公司职业装、职业鞋靴、纺织印染、防护用具收入占比分别为21%、22%、12%、8%，16~21年四大板块收入占比保持平稳，另外公司近年来主动对低毛利率的贸易业务进行压缩。分产品看，21年公司军品、民品收入占比分别为16%、43%，16~21年军品和民品收入总体呈下滑趋势，而毛利率随产品结构优化以及降本增效推进均有提升。 行业分析：职业装市场前景广阔。纺织行业是劳动密集型行业，行业集中度低、市场竞争激烈，且龙头份额较低。职业装市场方面，2019年我国民用职业装市场规模总量约为3800亿元，随着第三产业就业人数不断增长，职业装赛道将迎来较大的发展潜力。军品空间方面，2015~2020年我国公共国防财政支出年复合增速为7.29%，随着我国国防支出持续增长，未来军需品规模将逐步提升。 亮点分析：军需品市场龙头企业、积极改革，持续提升研发实力。1）公司作为中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，在国内军需品市场中具有较强的影响力，同时军品背景和央企背书有助于拓展民品职业装业务，在疫情波动大环境下公司拥有更强的抗风险能力。2）近年来公司不断加大研发投入和技术攻关力度，研发体系完备、研发能力不断提升，进而夯实产品力。3）“十四五”期间公司战略规划明确，全面推进国企改革和业务升级，构建“443”业务结构，2022年全面推进“三统一”管理，战略稳步执行、期待效果体现。 盈利预测、估值与评级：作为国内最大的军需用品企业，近年来公司处于业务调整阶段，聚焦主业、剥离非主业或效益较差的业务，2021年以来业绩已现改善。 公司制定了“十四五”发展战略与规划，在新一届管理团队的带领下，预计将逐步走出低谷、业绩表现有望迎来复苏。我们预测公司2022~2024年营业收入分别为166.91/183.36/197.70亿元，归母净利润分别为3.94/5.28/6.75亿元，EPS分别为0.09/0.12/0.15元，当前股价对应的2022~2024年PE分别为38倍、28倍、22倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动影响相关单位的招标采购需求；国内疫情反复使生产或正常接单受到不利影响；行业竞争加剧等。 公司盈利预测与估值简表 1、际华集团：我国最大的军需用品企业 1.1、公司简介：军民和民品双轮驱动 际华集团成立于2009年6月26日（前身为2006年成立的际华轻工有限责任公司），2010年8月16日在上交所挂牌上市。公司是我国最大、历史最悠久的军需用品企业，拥有职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染以及皮革皮鞋五大业务板块，开展以国内、国际贸易为主的商贸物流业务。 从发展历程来看，公司前身为总后勤部管理的军需企业，一直承担着军队、武警部队的军需品生产及保障任务。2003年公司随新兴际华集团由国务院国资委统一管理，2006年新兴际华集团整合军需轻工业务成立际华轻工有限公司，2009年际华轻工改制为际华集团股份有限公司，2010年公司于上交所成功上市。 行业地位方面，军品市场中公司是中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，是中国军需品、职业装、职业鞋靴的重要研发和生产基地，2020年公司占据军需品（包括服装、鞋、帽、配饰等）市场60%左右的份额。民品市场中，2020年公司在消防、公安、司法、检察院、法院、工商、税务、铁路、交通等国家统一着装部门制服市场占有10%左右的份额，并在央企、大中型企业工装、行业制服、劳保配装等市场占有一定份额。 图1：公司发展历程 公司收入于2016年达到峰值271.55亿元，随后一直处于收缩中，2016~2021年公司收入年复合增速为-10.62%；归母净利润于2016年达到峰值12.23亿元，近五年以来波动较大，其中2018年、2020年、2021年录得亏损。公司近几年业绩表现低迷主要系业务一直处于调整中，包括资产剥离处置、主业调整以及大力度的管理层调整等。 2021年公司实现收入154.94亿元、同比增长3.61%，归母净利润-1.66亿元、同比减亏78.67%。22Q1公司实现收入40.67亿元、同比增长22.70%、恢复至19年同期的91.30%，归母净利润1.06亿元、同比增长867.74%、22Q1归母净利润已经成为19年以来最高水平、并恢复至18年同期的68.88%。2021年公司业绩同比大幅减亏主要系产品结构优化、高毛利率订单占比提升、降本增效，以及资产减值损失同比大幅减少所致，此外22Q1资产减值同比亦有转回。 2022年上半年公司实现归母净利润1.65~1.80亿元 、 同比增加424.31~471.97%，扣非归母净利润为9600万元~1.11亿元、同比扭亏，非经常性损益主要为公司持有新兴际华投资有限公司股权分红及收到的各类政府补助。 2022年上半年公司业绩大幅增长一方面由于军需品订单和防疫应急物资订单承揽量同比大幅增加，收入增速较快；另一方面由于公司深入推进总部流程再造变革，实现了从管控型向经营主体的转型，发挥出了协同研发和集约化经营的优势，并推动了经理层任期制和契约化管理与“揭榜挂帅”相结合的用人机制改革，生产经营质量和效益显著提升。 图2：2016年~2022Q1公司营业收入及同比增速 图3：2016年~2022Q1公司归母净利润及同比增速 公司产品主要面向军品市场和民品市场，主要客户为中国军队、武警部队、国家统一着装部门、央企、大中型企业以及个人消费者，2016~2021年前五大客户销售额占比平均水平为22%，2021年占比为20.33%。分产品来看，2021年公司军需品、民品、贸易及其他收入占比分别为16%、43%、44%，收入分别同比-32.27%、-21.44%、+79.20%。分地区看，公司以国内地区为主，2021年国内地区收入占主营业务的比重为96%、收入同比增长6.78%；国际业务收入同比下滑41.13%。 图4：2021年公司国内外地区收入占比（%） 图5：2021年公司分产品收入占比（%） 1.2、国资委为实际控制人，2021年完成管理层换届 公司的实际控制人为国资委、主要控股股东为新兴际华集团，新兴际华集团是由中国人民解放军总后勤部原生产部及所辖军需企事业单位整编重组脱钩而来。截至2022年3月末，新兴际华集团直接持有公司45.56%的股权，并通过新兴铸管、新兴发展间接持有公司1.99%的股权，合计持有公司47.55%的股权。 图6：公司股权结构图（截至2022年3月末） 2021年管理层换届，新聘董事长、总经理 2021年公司第五届董事会领导集体换届。2021年9月新兴际华集团的党委副书记、董事吴同兴出任公司的董事长，这意味着曾任央企新兴际华集团的核心领导来兼任公司的一把手，而公司上一任董事长袁海黎曾主要在际华集团及其子公司内任职，因此，此次管理层调整力度相对较大、由央企领导直接担任公司董事长一职。2021年10月公司通过公开竞聘的方式选拔夏前军为总经理。 从现有管理层履历来看，公司高管团队成员正当壮年，纺织服装行业经验丰富。 董事长吴同兴曾担任中国纺织总会政策研究室调研处副处长等多个要职，总经理夏前军从基层做起、在纺织服装行业拥有多年从业经验。 表1：公司部分高管介绍 1.3、财务分析 2016年以来公司归母净利润波动较大，具体来看受到多个因素影响：2017年公司归母净利润同比减少38.26%，主要由于资产处置收益上年基数较高；2018年转为亏损，主要由于政府补助同比减少9.55亿元；2020年亏损7.76亿元、金额较大，主要由于公司剥离了部分经营未达预期的际华园项目，按报废处理致使营业外支出大幅增加所致，以及大量外销鞋服企业受国际疫情影响转向国内制式鞋服领域、市场竞争加剧，且国内部分制式鞋服招投标活动受疫情影响延后、进而导致订单量和毛利率下滑；2021年归母净利润同比实现减亏，主要由于资产减值损失同比大幅减少86.63%、资产减值损失占收入的比重同比下降0.94PCT，2021年公司各类资产减值损失同比均有减少，包括存货、固定资产、工厂物资、在建工程等。 总体来看，2021年各类资产减值损失同比大幅降低，对公司业绩影响正在逐步减弱，同时公司优化产品订单结构、承接了高毛利率的产品订单，且在管理层调整后公司内部在降本增效方面改革力度较大，因此2021年业绩同比大幅减亏。 图7：2016年~2022Q1公司归母净利润及同比增速 图8：2016年~2022Q1公司资产减值损失、信用减值损失及其占收入的比例 2016年以来公司毛利率呈现提升趋势，2016~2021年毛利率由7.13%逐步提升至9.19%，正在修复至前期水平，2021年公司毛利率已为2011年以来的最高水平，2022Q1公司毛利率进一步提升达到10.87%，毛利率提升主要与产品结构优化、高毛利率订单占比提升有关。归母净利率2016年以来波动较大，但2021年以来随着产品结构优化、降本增效以及资产减值损失减少，公司盈利能力逐步修复，2021年公司归母净利率为-1.07%、同比提升4.12PCT，2022Q1公司归母净利率为2.62%、同比提升2.29PCT，一季度归母净利率为2019年以来最高水平，较2018Q1的2.87%相差0.25PCT。 图9：2007年~2022Q1公司毛利率走势 图10：2007年~2022Q1公司归母净利率走势 2016年以来公司资产负债率呈现下降趋势，2021年为40.40%、相较于2016年下降7.01PCT，资产负债水平总体向好。此外，2016年以来公司流动比率、速动比率均呈现下降趋势，2021年分别为1.71、1.28倍。 图11：2016年~2022Q1公司资产负债率走势 图12：2016年~2022Q1公司流动比率和速动比率 2016年以来公司经营净现金流波动较大，但与归母净利润相比较而言、除了2017年净流出以外，2016~2021年公司经营现金流均保持了净流入态势。2017年公司经营净现金流转为净流出26.64亿元，主要由于2016年为盘活存量资产，公司开展了应收账款保理业务，导致2017年现金流入同比减少，同时军队货款结算方式改变，以及购置土地存货同比增加10.85亿元所致；2019年同比增加269.15%，主要系存货和应收账款减少；2020年同比减少主要由于部分客户结算周期长导致回款变慢；2021年同比增加主要系公司加大“两金”管控和货款催收力度、销售回款贡献。 图13：2016年~2022Q1公司经营净现金流 图14：2016年~2022Q1公司归母净利润与经营净现金流 2、业务分拆：职业装、职业鞋靴为主，军品、民品收入波动 2.1、分行业来看，四大业务板块协同发展 分行业看，2021年公司职业装、纺织印染、职业鞋靴、防护用具、贸易及其他收入占比分别为21%、12%、22%、8%、39%，收入分别同比-11.69%、-10.64%、-17.50%、-40.54%、+59.90%。2016年以来除贸易及其他外，公司其他板块收入占比稳定，2020年公司主动压缩低毛利率的贸易业务、该业务收