首次覆盖报告：家用业务静待修复，商用市场蓄力而为

商用市场布局领先的锂电OPE领导厂商。公司成立于2002年，早期以代工为主，2009年公司首次推出自有品牌greenworks,目前公司已成为是全球锂电园林机械行业的领先企业之一。公司自有品牌greenworks在北美和欧洲具有较高的知名度和美誉度，割草机、吹风机等多款产品常年位于Amazon平台“BestSeller”（最畅销产品）之列。 OPE行业锂电化有望持续提升，商用市场潜力巨大。我们认为OPE行业是一个具备高投资的赛道，主要基于：1）类刚需的大市场，Frost&Sullivan数据预计2022年规模在264亿美金，且存在锂电化提升的结构性增长机会；2）目前OPE行业家用市场锂电化水平较高，步进式尤其家用骑乘式割草机锂电化率仍有很大提升空间，而商用市场锂电化非常低，随着以格力博为代表的行业领导厂商通过产品力的突破、市场认知的教育开始推动商用市场锂电化进程，未来行业锂电化仍有望保持快速提升；3）传统燃油市场为外资所主导，但锂电OPE国产产商竞争优势显著，这点从目前家用锂电市场格局能得到验证，未来商用市场也有望再次演绎国产厂商引领的局面。 家用业务：多元化渠道持续推进，去库阵痛后有望持续稳定增长。作为锂电OPE先驱，家用业务为公司基本盘。在2020年下半年第一大客户劳氏业务发生不利调整后，公司快速调整自身经营战略，将多元化渠道扩张和自主品牌建设作为驱动公司家用业务成长的核心，也进一步夯实了公司的抗风险能力。近期与全球零售业巨头沃尔玛达成合作意向，这也是公司继与Amazon、Bestbuy、Costco、Lowe’s、TSC等多家零售商建立合作关系后的又一重要突破，预计将对未来公司家用业务收入增长提供重要支撑。 商用业务：成长早期，公司处于领先身位。商用市场是未来锂电OPE最大的增量，当前锂电商用市场处于起步初期，锂电化率不到5%。在商业市场的布局上，公司领先于锂电OPE行业主要竞争对手，公司正式推出以Optimus Z系列割草车为核心的锂电OPE商用产品，该系列产品，在大功率、高效率和为客户节省费用方面目前均处于优势地位。渠道方面，公司也已与北美领先的坐骑式割草车渠道TSC达成战略合作，并与美国最大的园林绿化服务公司就商用坐骑式锂电割草车展开合作。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为46.80/54.53/66.01亿元，归母净利润分别为-1.30/4.19/5.17亿元，EPS为-0.27/0.86/1.06元，2024、2025年对应PE为21/17倍。公司作为锂电OPE品牌领先企业，多元化渠道布局完善，商用市场具备先发优势，有望持续享受行业锂电化浪潮红利。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期；竞争格局恶化；国际贸易摩擦风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1格力博：商用布局领先的锂电OPE领导厂商 1.1发展历程：从代工走向全球锂电OPE领先企业 公司成立于2002年，早期以代工为主，自2007年开始从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，致力于加速实现世界园林机械行业从传统汽油动力向新能源动力的革命性转变。2009年公司首次推出自有品牌greenworks ,并为TTI提供18V园林器械产品。此后陆续达成与Amazon、劳氏（Lowe’s）、Walmart、Toro等核心渠道商及品牌商的合作，产品线也持续扩充。2017年公司推出第一代商用锂电坐骑式割草机，前瞻布局锂电化率低的商用市场。 目前公司已成为是全球锂电OPE领先企业之一，为全球第二大零售商Costco、北美最大农村生活方式商超TSC的战略供应商。自有品牌greenworks在北美和欧洲具有较高的知名度和美誉度，greenworks品牌割草机、吹风机等多款产品常年位于Amazon平台“Best Seller”（最畅销产品）之列。2022年，公司实现营收52.1亿元，自有品牌产品的销售收入占比达67%。 图1：格力博发展历程 1.2股权结构：股权集中，管理层经验丰富 公司目前的实际控制人为创始人陈寅先生，目前在公司担任董事长兼总经理。 截止2023年H1，陈寅先生直接持股3.75%，并通过Greenworks Holdings间接持股52.57%，合计控股56.32%，为公司的第一大股东。此外，全球知名燃油园林机械企业STIHL通过旗下公司ZAMA（即骏马企业有限公司）间接持有发行人18.68%的股份。 图2：格力博股权结构（截止2023H1） 表1：格力博管理层经验丰富 1.3业务结构：锂电OPE为主，欧美需求为主 锂电OPE收入占比75%，收入基本来自海外。按照产品类别来分，公司主营业务收入主要来自锂电和交流电OPE产品，其中2022年锂电OPE产品收入占比达到75%。分区域来看，公司近年来主营收入超过95%来自海外，其中，2022H1北美市场营收占比高达80%。 图3：公司主营收入按产品类别占比 图4：公司主营收入按地区占比 公司根据不同消费群体特征搭建产品矩阵，产品线覆盖24V、40V、60V、80V、82V等锂电池平台，其中82V专门针对专业工人的；80V和60V针对于高端的消费者；48V和24V是针对所有的大众用户。锂电OPE覆盖手持式、手推式、坐骑式和智能式全系列产品，主要包括割草机、打草机、吹风机、修枝机、链锯、智能割草机器人、智能坐骑式割草车及配套的电池包。 图5：公司拥有5大电池平台 图6：主要产品历年销售收入（亿元） 1.4财务分析：收入业绩短期承压，未来修复可期 收入端修复可期：公司2018-2021年营收增速维持在15%之上，2021年在第一大渠道客户劳氏业务调整下，通过多元化渠道扩张仍实现17%的收入增长，彰显公司经营韧性以及快速反应能力。2022年以来，随着劳氏业务持续收缩以及行业去库，收入端显著承压。展望未来，劳氏业务调整影响基本消退，随着行业去库结束以及公司在商用市场的发力，预计未来营收会实现较快增长。 盈利修复确定性强：公司2019、2020年毛利率在35%左右，2021年毛利率受到毛利率较高的大客户劳氏业务调整+人民币升值、海运费以及原材料价格上涨等因素影响，2022年虽然汇率有正向贡献，但受海运费、原材料价格上涨、劳氏调整等因素影响下仍进一步下探。今年前三季度，在海运费、原材料价格回落背景下，毛利率小幅修复至26.5%,主要还是受到前期高成本库存进入销售期扰动。 费用率方面，今年前三季度费用率大幅提升，一方面受到收入规模下降较大影响，另一方面，公司在行业逆风期仍加大费用投入，2023年前三季度销售费用、研发费用分别同比+26.5%、+28.5%。展望未来，随着高成本库存的逐步出清+收入端恢复增长，预计盈利能力将会有明显修复。 图7：2022年前三季度受去库影响收入承压（亿元） 图8：近年来公司利润波动较大（亿元） 图9：2021年以来毛利率受多因素影响持续承压 图10：2022年以来费用率提升较大 2锂电OPE行业：国产品牌主导，商用锂电市场处于成长早期 2.1OPE行业：千亿大市场，商用占比接近一半 OPE产品多用于草坪、花园或庭院维护，类刚需属性。根据Frost&Sullivan数据，全球OPE市场由2016年的201亿美元增至2020年的250亿美元，期间复合增长率为5.6%，未来有望以5.3%的复合增速增长至2025年的324亿美元。 图11：OPE千亿市场，需求稳定增长 图12：OPE分品类占比(2020年) 表2：OPE主要品类及应用场景 按照使用场景划分，OPE可分为家用市场和商用市场。其中，家用产品主要针对家庭使用而开发，产品结构相对简单，操作便利，价值量也相对较低；商用产品应用场景则主要是高尔夫球场、景观园林、政府工程等，由于使用者专业性较强，对工作效率、使用寿命等要求较高，产品价值量也较高。据大叶股份公司招股说明书，2018年商用OPE市场占比为46.5%。 表3：OPE商用市场占比接近一半 2.2成长逻辑：锂电化渗透率持续提升，商用市场处于成长早期 锂电产品替代优势明显。相较于传统燃油动力OPE产品，锂电OPE产品具有清洁环保、噪声小、振动小、维护简单、运行成本低等优良产品特性；随着锂电池技术不断取得进展，电池续航和制造成本限制逐渐被突破，锂电OPE产品开始普及市场并取得各类终端用户认可，其市场占有率也在产业技术升级趋势引领下逐年递增。根据TraQline统计数据，在北美地区，锂电OPE市场份额则由2010年的13%快速增长至2021年的36%。 表4：各动力类型OPE产品对比 图13：北美市场锂电化率持续提升 图14：电芯价格呈现下降趋势 欧美限售燃油产品等环保政策持续加码。OPE市场主要以燃油动力设备为主，由于燃油割草机环保性差、污染大，欧洲及北美地区多个城市已出台政策禁用燃油OPE设备。 表5：欧美环保政策持续加码 商用市场锂电化开启，有望拉动锂电化率快速提升。根据Frost &Sullivan数据，预计到2025年，锂电OPE市场规模达56亿美元，市场渗透率将达到17.3%。 根据公司公开交流纪要，商用市场锂电化率不到5%。随着接近OPE市场一半规模的商用产品锂电化进程开启，未来行业整体锂电化有望持续快速提升。 表6：全球锂电OPE市场规模及渗透率（亿美元） 2.3竞争逻辑：国产品牌竞争优势显著，有望持续提升全球份额 锂电OPE差异主要在上游，中国锂电产业链全球领先。燃油OPE上游以发动机、五金件为主，其中燃油发动机供应商主要为海外企业，而锂电OPE上游则以三电系统为核心零部件。在锂电方面，中国锂电产业链发展处于全球领先水平，在成本端及供应端均存在较大优势。在全球锂电池市场中，中国厂商“一超多强”，宁德时代2022年电池装机量以37%的市场份额位居全球第一，前十大厂商有6家为中国厂商，合计份额高达60.4%，国产锂电池在同种规格下（以江苏天鹏电源为例）较国外厂商低1至5元/颗。 图15：全球OPE产业链情况，差异主要在上游 图16：2022年全球锂电池市场格局 图17：国产锂电池更具价格优势（单位：元/颗） 锂电OPE产品性能主要取决于三电系统的技术水平，而这方面中国具备成熟的锂电产业链优势+工程师红利。以泉峰、格力博为代表的国产厂商在电动化布局较早，具备领先的三电技术，在电池平台、电池技术以及电机电控方面均拥有核心技术和专利壁垒。泉峰控股、格力博等头部OPE厂商纷纷布局垂直一体化生产，除电芯及部分电控系统外购之外，核心零部件均实现自主设计与制造。格力博拥有新能源电池包、无刷电机、智能控制器、充电器等80%以上核心零部件的自主设计与制造能力。 图18：大叶股份OPE零部件成本结构（2021年） 图19：格力博OPE零部件成本结构（2022H1） 锂电化打破外资主导格局，国产龙头弯道超车。传统燃油OPE市场中，外资品牌占据主导地位。而在锂电OPE市场中，凭借着强大的锂电供应链优势+垂直一体化制造体系，国产厂商前瞻布局，成功打造领跑优势，创科实业、泉峰控股、格力博、宝时得2020年分别位列第一、二、五、六名，合计份额为49.8%。 图20：电动OPE竞争格局：国内厂商位居前列 图21：电动OPE销额复合增速国内厂商较高 3家用业务：多元化渠道持续推进，去库阵痛后有望持续稳定增长 作为锂电OPE先驱，家用业务为公司基本盘。在2020年下半年第一大客户劳氏业务发生不利调整后，公司快速调整自身经营战略，将多元化渠道扩张和自主品牌建设作为驱动公司家用业务成长的核心，也进一步夯实了公司的抗风险能力。 3.1重视自主品牌建设，迈向全球性知名品牌 公司高度重视自有品牌的建设和培育，将自主品牌产品定位为专业化、中高档、精品化，持续扩大自主品牌在销售中的比例，自有品牌收入占比从2020年的54%提升至2022年的67%，2023年Q1更是达到75%。公司Greenworks品牌割草机、吹风机等多款产品也常年位于Amazon“Bes