首次覆盖报告：立足饲料布局鳗鱼，成长空间不断打开

公司深度报告 2022年07月26日 立足饲料布局鳗鱼，成长空间不断打开 ——天马科技（603668.SH）首次覆盖报告 核心观点 国内饲料龙头企业，多业务协同发展。公司是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一，2021年全年总营收54.19亿元，同比增长48.87%；归母净利润0.84亿元，同比增长21.74%。从收入结构上看， 2021年公司主营业务畜禽饲料和特水饲料收入占比分别为63.31%和 28.38%。自2017年，公司积极开拓畜禽饲料、养殖及食品加工等业务， 实现多业务协同发展。公司新开发的鳗鲡养殖项目进展良好，已于2021年四季度首次出鱼，48.11%的高毛利率有望带动公司整体毛利率上升。饲料市场空间大集中度低，公司有望加速成长。水产饲料方面，受 水产养殖行业的增长所驱动，需求表现旺盛，根据《“十四五”推进农业 农村现代化规划》，2025年水产品年产量有望达到6900万吨，将进一步带动水产饲料行业规模的增长；特种水产饲料方面，据《中国饲料工 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 业年鉴》，2016年国内特种水产配合饲料产量为143万吨，2020年提升 至197万吨，2016-2020年CAGR为6.6%，未来随着水产配合料的持续推广，特种水产饲料成长空间依然较大；畜禽饲料方面，生猪生产持续恢复叠加家禽存栏处于高位，拉动饲料行业增长，同时随着饲料行业加速整合，公司有望收获更多市场份额；鳗鱼养殖方面，随着疫情好转带动海内外需求修复，以及国内鳗鱼饮食文化不断普及，行业有望迎来量价齐升扩容红利。 立足饲料布局鳗鱼全产业链，公司业务版图持续完善。公司持续构建完整产业链和现代农业综合服务体系，产品涵盖全产业链，打通“饲料、养殖、食品”三大主营业务。且鳗鱼养殖有望带来新的利润增长点，2021年四季度公司漳州诏安工厂化养殖基地和广东生态智慧养殖基地已首批出鱼成功，新增养殖销售收入6440.68万元，毛利率为48.11%。2022年4月台山海宴5000亩养殖基地顺利出鱼,白鸽山万亩产业基地正式投产。同时公司通过收购畜禽饲料板块公司，业务版图持续完善。 投资建议 我们预计公司2022-2024年收入分别为67.36/82.21/98.45亿元，归母净利润分别为3.02/5.21/7.14亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.69/1.19/1.64元。基于2022年7月26日收盘价21.59元，对应PE分别为31x/18x/13x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 自然灾害、疫病等下游行业不利因素；原材料价格波动；技术外泄；食品安全问题。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5419.02 6735.70 8221.03 9844.51 增长率（%） 48.88 24.30 22.05 19.75 归母净利润 83.57 301.80 520.57 713.51 增长率（%） 21.21 261.15 72.49 37.06 EPS（元/股） 0.22 0.69 1.19 1.64 市盈率（P/E） 57.05 31.20 18.09 13.20 市净率（P/B） 2.96 4.43 3.57 2.82 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，注：以上数据基于2022年7月26日收盘价计算。 基础数据 总股本(百万股)436.31 流通A股/B股(百万股)436.31/0.00 资产负债率(%)59.27 每股净资产(元)3.65 市净率(倍)5.74 净资产收益率(加权)1.50 12个月内最高/最低价21.41/6.92 相关研究 公司研究 ·天马科技 ·证券研究报告 正文目录 1.公司概况：国内特种水产饲料龙头企业4 1.1.成立20余载，深耕特种水产料4 1.2.股权结构清晰，管理层行业经验丰富5 1.3.业绩持续增长，多业务协同发展6 2.行业分析：饲料竞争格局分散，头部企业优势提升8 2.1.水产饲料：水产养殖持续增长，市场潜力大8 2.2.特水饲料：渗透率低，市场提升空间大9 2.3.畜禽饲料：集中度低，行业加速整合10 2.4.鳗鱼养殖：行业遇变革，蕴藏较大机遇11 3.竞争优势：立足饲料，布局鳗鱼全产业链13 3.1.产品涵盖全产业链，公司有望量价提升13 3.2.公司初具鳗鱼养殖规模化能力18 3.3.畜禽饲料布局愈发完善，产能持续扩张18 4.盈利预测和投资建议19 4.1.盈利预测19 4.2.投资建议20 5.风险提示21 图表目录 图表1.公司发展历程4 图表2.公司全产业链供应平台5 图表3.公司股份结构6 图表4.天马科技营业收入6 图表5.天马科技归母净利润6 图表6.2021年公司分产品收入占比7 图表7.2021年公司分产品毛利率7 图表8.公司整体毛利率与特水饲料毛利率对比7 图表9.我国水产养殖产量增速高于水产品增速8 图表10.近年来水产饲料产量快速增长8 图表11.居民消费观念变化趋势9 图表12.特种水产饲料及普通水产饲料对比9 图表13.2020年特种水产及传统家鱼产量增速对比10 图表14.特种水产料产量及占比逐年提升10 图表15.水产料普及率提升空间较大10 图表16.养殖投喂模式对比10 图表17.国内饲料行业总产量及增速11 图表18.国内肉禽饲料以及猪饲料行业产量及增速11 图表19.头部企业贡献产能占比持续提升11 图表20.鳗鱼营养价值较为全面12 图表21.天马科技全产业链布局13 图表22.2021年特水料收入同比+13.70%14 图表23.2021年特水料毛利率17.99%14 图表24.天马科技旗下特水料产品14 图表25.公司研发费用率领先同业15 图表26.公司研发人员占比领先同业15 图表27.公司特水料产销量持续增长15 图表28.2021年鳗鲡养殖业务营收0.64亿元16 图表29.“鳗鲡堂”荣获国际风味评鉴所“顶级美味奖章”3星奖17 图表30.“鳗鲡堂”荣获WowFoodAwards2021最佳方便食品奖17 图表31.2021年公司烤鳗产销量保持高增17 图表32.2021年水产品销售同比增长39.64%17 图表33.天马科技台山海宴生态养殖基地18 图表34.2021年公司畜禽饲料产销量首次突破百万吨19 图表35.2021年畜禽饲料营收34.31亿元，同比增长79.61%19 图表36.2021年畜禽饲料毛利率6.43%，同比下降2.3pct19 图表37.天马科技可比公司估值21 1.公司概况：国内特种水产饲料龙头企业 1.1.成立20余载，深耕特种水产料 国内特种水产料龙头，致力打造现代农业综合型企业。公司深耕特种水产饲料二十余载，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。公司核心产品鳗鲡配合饲料销量常年稳居全国第一，此外，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等其他特种水产饲料销量处于行业前列。公司于2017年主板上市，并通过一系列的外延扩张完成产业链的延伸，逐步推进集约化、标准化、工厂化的生态养殖体系，致力发展成为集特种水产、畜牧、食品和一二三产业为一体的大型现代渔牧集团化企业。 技术革新与产业链横纵向布局构造完整闭环。公司发展历程可分为四大阶段：1）起步发展阶段（2001-2005年）。公司于2001年创立天马水产饲料有限公司，创立之初专注于发展鳗鲡配合饲料单一优势品种，并迅速占领鳗鲡配合饲料市场，市场地位突出；2）横向外延阶段（2005-2008年）。公司实施多品种多地域发展战略，成功研发出龟、鳖、大黄鱼等其他特种水产配合饲料，并向福建省外扩张，开拓了浙江、广东等多个特种水产养殖大省；3）技术革新阶段（2008-2017年）。公司在巩固和扩大原有市占率的基础上，成功研制出玻璃鳗配合饲料，推动了石斑鱼、大黄鱼等其他特种水产养殖动物的种苗期至成鱼高新配合饲料的开发，推动公司产品覆盖养殖全国的新一轮技术革新；4）纵向整合阶段（2017年-至今）。公司依托多年行业积淀，积极布局全产业链建设，开拓禽畜、养殖、动保等业务，成功构建“饲料-种苗-养殖-动保-食品精深加工”一体化产业链闭环。 图表1.公司发展历程 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 图表2.公司全产业链供应平台 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.股权结构清晰，管理层行业经验丰富 公司股权集中，结构清晰。截至2022年一季报，实控人及董事长陈庆堂直接持有公司19.85%的股份，并通过福建天马投资发展有限公司（公司第二大股东）间接持有天马科技12.46%的股份，合计持股32.31%，为公司第一大股东。厦门夏商投资有限公司及公司董事郑坤分别持股3.16%、2.64%，分列第三、第四大股东。 董事长陈庆堂经验丰富，为水产饲料及养殖领域领军人物。陈庆堂毕业于水产专业，拥有博士学位，从事水产饲料行业逾30年，是国内最早从事水产配合饲料的领军人物之一。同时担任着中国渔业协会鳗业工作委员会会长、中国农业产业化龙头企业协会副会长、中国饲料工业协会副会长等职务，并获得国家科技创新创业人才、国家“万人计划”科技创业领军人才、2021年度中国农业乡村振兴十大领袖人物等荣誉，是享受国务院政府特殊津贴的专家。 图表3.公司股份结构 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.业绩持续增长，多业务协同发展 公司营收稳健增长，净利润增长稳定。2021年，公司全产业链布局初步成型，特种水饲料和畜禽饲料产销量均创历史新高，公司全年总营收54.19亿元，同比增长48.87%；归母净利润0.84亿元，同比增长21.74%。2018年公司归母净利润下降主要系公司推行“十条鱼”发展战略，各项费用支出大增，导致归母净利润出现下滑；2019年公司归母净利润下滑主要系中美贸易战带来的汇兑影响以及公司切入特种水产品流通和水产食品领域所产生的各项费用提升所致。近十年来，公司业绩持续增长，2012-2021公司总营收CAGR为26.57%，归母净利润CAGR为8.01%，呈现良好增长态势。 图表4.天马科技营业收入图表5.天马科技归母净利润 资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所 畜禽以及特水饲料贡献主要收入，多业务协同发展。从收入结构上看， 2021年公司主营业务畜禽饲料和特水饲料收入占比分别为63.31%和 28.38%。自2017年，公司积极开拓畜禽饲料、养殖及食品加工等业务，实现多业务协同发展。2021年，公司收购龙岩鑫华港饲料有限公司等6家公司，畜禽饲料业务收入及占比增长迅猛。此外，公司鳗鲡养殖项目进展顺 利，并于2021年四季度开始销售，贡献收入6441万元，有望成为新的收入增长点。 图表6.2021年公司分产品收入占比图表7.2021年公司分产品毛利率 资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所 全产业链布局下毛利率有所下滑，新业务有望提振盈利能力。公司毛利率从2017年起开始出现下滑，从2016年的22.11%逐渐下滑至2021年的 10.21%，主要系公司于2017年开始切入畜禽饲料、水产品销售、畜禽养殖等毛利率相对较低的领域，使得整体毛利率出现一定的下滑。但公司新开发的鳗鲡养殖项目进展良好，已于2021年四季度首次出鱼，48.11%的高毛利率有望带动公司整体毛利率上升。 图表8.公司整体毛利率与特水饲料毛利率对比 资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所 2.行业分析：饲料竞争格局分散，头部企业优势提升 2.1.水产饲料：水产养殖持续增长，市场潜力大 我国水产养殖地位显著，结构转型带动行业快速发展。中国是世界渔业大国、水产养殖第一大国。据《2021年中国渔业统计年鉴》，2020年我国水产养殖总产量达5224.20万吨，占全国水产料总产量的79.8