深度研究报告：三十余载奋斗精进，鉴机识变行业领先

三十余载奋斗精进，成就国内床垫领军企业。喜临门成立于1984年，2012年A股上市，连续六年获得C-BPI中国床垫行业品牌力第一名，产品远销70+国家及地区。产品端看，体系覆盖软床、床垫、沙发和全屋定制，2021年软床/床垫/沙发营收占比分别为31.1%/51%/13.6%；公司旗下品牌包括“喜临门”、“喜眠”、“M&D”等，主品牌喜临门旗下产品系列包含“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”及“可尚”等，整体看品牌矩阵完善。营收端看，2014-2021年营业收入由12.91亿元增长至77.72亿元，CAGR达29.23%；归母净利润由0.94亿元增长至5.58亿元，CAGR达29.01%。 规模&集中度仍存提升空间。市场规模看，我国已成为床垫全球第二大消费国，根据CSIL，2010-2020年我国床垫行业消费规模从38.71亿美元增长至85.4亿美元，CAGR为6.15%。但相比发达国家，我国床垫行业渗透率（60%vs85%）&更换频率仍待提高，叠加居民可支配收入提升&更换意愿提高下存量翻新需求潜力巨大；同时家居新一轮下乡政策下下沉市场需求有望被激活。竞争格局看，据今日家居，2020年美国CR5约为51.4%，而我国由于运输半径受限、行业起步较晚、资金和技术门槛相对较低等原因，床垫行业集中度较低，2020年CR5仅为15%，未来随消费者对床垫功能性需求持续提升，龙头发挥研发+渠道+营销优势，集中度仍将提升。 材质仍为本质追求，龙头产品&营销趋同。根据红星美凯龙《2021床垫消费新趋势报告》，消费者在选购床垫时会从材质是否环保等多方面进行考量：材质方面最偏爱乳胶材质床垫，但是辨别材质优劣能力仍待提升；可定制方面过半受访者追求颈椎健康定制；价格方面预算以3k-8k元为主；购买渠道方面近七成受访者选择到实体门店体验后再购买。通过梳理各品牌线上热销款描述我们发现各品牌产品卖点趋同，且均采用多渠道营销提升知名度，其中喜临门占优。 深耕床垫&拓展沙发，创新渠道&加速下沉。从产品看，床垫端，公司通过应用铂金净眠因子等核心技术保证材质安全；“保护脊椎”的定位契合用户诉求； 同时同品类更具性价比的特质使得公司在床垫渗透率提升期更受青睐，线上销量遥遥领先；公司亦拓宽价位带&推出各层级品牌&推出智能床垫满足多元化需求，并推出配套睡眠产品向睡眠方案提供商迈进。沙发端，2016年开始发展沙发业务，2017年通过收购米兰映像完善软体矩阵&带动品类向高端延伸； 近年来凭借喜临门产能+渠道+营销优势业绩稳健增长。从渠道看，公司线下门店量&质并举，加速空白市场布局；线上与社媒营销双引流，与线下构成良性闭环，同时布局商超、家装、家电等渠道，构建“1+N”全渠道销售网络。 渗透率&更换频率提升下，我国床垫市场仍存增长空间，而在消费者对床垫功能性需求持续提升下喜临门作为床垫龙头有望发挥研发+渠道+营销优势抢占更多市场份额。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为7.09/9.33/11.76亿元，对应22-24年PE为16/12/10X，参考绝对估值法，首次覆盖给予目标价45元，给予“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，宏观经济下行影响需求等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 喜临门作为国内最早发掘床垫巨大需求品牌之一，成立38年来，深耕床垫，从前期以利润换份额，到精细化运营；从单床垫到逐步完善软体矩阵；从进军影视打造第二增长曲线到专注主业，鉴机识变中精益自身，终成行业龙头。 本篇报告亮点主要为：1）梳理我国床垫行业与发达国家差距并且对消费者床垫购买画像进行刻画；2）梳理喜临门产品端从研发到矩阵构建再到售后服务的核心优势，并对其渠道拓展进行梳理。 投资逻辑 渗透率&更换频率提升下，我国床垫市场仍存增长空间，而在消费者对床垫功能性需求持续提升下喜临门作为床垫龙头有望发挥研发+渠道+营销优势抢占更多市场份额。 一、喜临门：三十余载奋斗精进，成就国内床垫领军企业 （一）公司概况：三十余载奋斗精进，成就国内床垫领军企业 三十余载奋斗精进，成就国内床垫领军企业。喜临门成立于1984年，2012年于A股上市，连续六年获得C-BPI中国床垫行业品牌力第一名，产品远销70+国家及地区。成立38年来，公司始终以“致力于人类的睡眠健康”为使命，专注于以床垫为核心的高品质家具，产品体系覆盖软床、床垫、沙发和全屋定制，2021年软床/床垫/沙发营收占比分别为31.1%/51%/13.6%。目前，公司旗下品牌包括“喜临门”、“喜眠”、“M&D”等，主品牌喜临门旗下产品系列包含“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”及“可尚”等，整体看品牌矩阵完善。 图表1公司产品及简介 （二）回看过往：品质为先，打造床垫领军品牌 我们将公司发展历程大致分为以下两个阶段： 1984年~2012年：品质为先，代工&自营齐头并进。1984年，床垫初入中国之时，喜临门董事长陈阿裕意识到国内的广阔市场白手起家，1992年集团进入公司化运营阶段；1994年“喜临门”被评为国家A类产品，官方背书下自建厂房开始实现规模化生产，进入快速发展期，知名度不断提升，销售半径以绍兴为中心，向整个长三角地区辐射；1998年，以非凡品质进入北京钓鱼台国宾馆总统楼，接待美国总统克林顿；2000年，第一条全自动床垫生产流水线投产使用，产能跃居全国第一；2002年，成为宜家亚太地区唯一床垫战略供应商；2008年，喜临门与清华大学美术学院、北京大学运动医学研究所合作成立喜临门健康睡眠研究中心；同年，喜临门成为床垫行业首家国家重点高新技术企业；2012年A股上市。 2013年~至今：深耕自有品牌，定位护脊及深睡。上市后，公司着力深耕自主品牌建设，2013-2021年OEM业务占比从45.9%降至约27%；技术上2015年联合开发Cellpur特种防螨海绵，成为行业内首推物理防螨技术的企业；2020年推出首款自清洁抗菌床垫，并发布了全新智能床垫Smart1，构建完整智能睡眠产品体系。品牌形象上并连续10年发布《中国睡眠指数报告》持续关注民众睡眠状况，打造专业形象，并聘请国民流量杨洋、冠名热门综艺《奔跑吧》等提升知名度。产品定位上不断优化，从“科学睡眠领导者”具化为“保护脊椎”，近年针对社会突出的睡眠问题，定位升级融合“深度好睡眠”。 图表2公司发展历程 （三）公司创始人为实际控制人，员工持股+股权激励绑定核心人才 创始人为实控人，股权结构稳定。根据公司2022年一季报披露，公司创始人及其子女共持有股份21%（直接1.09%，间接19.95%），华易智能、华瀚投资分别是公司的第一/二大股东，分别持股25.7%/9.50%。2020年12月，华易智能与华瀚投资签署《一致行动人协议》，华易智能、华瀚投资、陈阿裕作为一致行动人，目前合计持有上市公司32.48%的股份。 图表3公司股权结构（截至2022年Q1） 员工持股绑定核心人才。2021年9月公司发布公告，拟使用自有资金1.5-2.0亿元在12个月内以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过40.77元/股，按回购价格上限计算，回购股份约占公司当时股份比例0.95%-1.27%，回购股份将用于员工持股计划。 此外，公司还推出股权激励计划，拟向中层管理人员、核心骨干等授予400万份股票期权。整体来看，员工持股计划及股权激励均有助于公司绑定核心人才，维持经营稳定。 图表4股权激励业绩考核目标 （四）聚焦家居主业，品类&渠道扩张下业绩高增 品类&渠道扩张下业绩高增。公司扩张品类打造第二增长曲线，2017年，公司与Chateaud'Ax（夏图）达成战略合作，收购夏图子公司米兰映像切入沙发业务，将产品品类从卧室延伸到客厅。同时公司快速扩张线下门店抢占渠道，旗下的喜临门专卖店/M&D专卖店（含夏图）数量从2017年的1517/290家快速增长到2021年的3900/596家；品类拓展&渠道扩张下公司业绩高增，2014-2021年营业收入由12.91亿元增长至77.72亿元，CAGR达29.23%；归母净利润由0.94亿元增长至5.59亿元，CAGR达29.01%。 剥离影视业务，专注家居主业。从业务看，公司曾于2015年进军影视业，2018年由于影视业务业绩不及预期造成商誉减值导致亏损，但2019年Q1即扭亏为盈；2020年底正式剥离该业务，专注家居主业，2021年软体占比提升至97%。从地域看，公司业务主要集中在国内，国内业务2017-2021年从24.79亿元提升至64.88亿元，CAGR为27.2%；国际业务增速亦靓丽，2017-2021年从6.82亿元提升至11.65亿元，CAGR为14.3%。 图表5公司营业收入快速增长 图表6剥离影视后扣非归母净利润持续增长 图表7软体家居产品收入占比21年大幅提升 图表8国内业务收入稳定增长 图表9公司家具2016-2021年收入 图表10公司家具各产品2021年占比 图表11公司家具各产品收入及增速 二、行业规模稳步提升，马太效应逐步显现 （一）床垫规模稳步增长，渗透率&更换频率有待提高 我国床垫市场规模稳步增长。根据CSIL，2010-2020年我国软体家具消费规模由117亿美元增长至188亿美元，CAGR为4.9%，高于同期全球CAGR（2.23%），已跃居全球最大软体家具消费国。细分看，床垫在我国软体家具消费中占有较大份额（2020年占比45.43%）且发展迅速，根据CSIL，2010-2020年我国床垫行业消费规模从38.71亿美元增长至85.4亿美元，CAGR为6.15%，高于其他国家，目前已成为全球第二大消费国。 规模：仍有较大提升空间。1）相比发达国家，我国床垫行业渗透率&更换频率有待提高。 根据CSIL，发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率仅60%；同时据红星美凯龙《2021床垫新消费趋势报告》，美国70%家庭平均约3年会更换一次床垫，而中国49.8%受访者正在使用超过5年的床垫；2）居民可支配收入提升&更换意愿提高。根据国家统计局，2015-2021年，我国城乡人均可支配收入从21966元增至35128元，消费能力明显提升；同时根据上文床垫报告，77.3%受访者表示愿意“5年换床垫1年换枕头”行为来提升睡眠质量，同时40.2%的消费者表示有更换意愿却无从下手，显示出消费者对床垫的消费习惯正在转变，床垫存量翻新需求有很大的潜力可挖掘；3）家居新一轮下乡刺激下沉市场需求。2021年12月及2022年2月，政府两度提及家具下乡，政策推动+发放补贴下有望加速下沉市场床垫渗透。 图表12全球软体家具消费规模及同比 图表13中国床垫市场规模及同比 图表14我国居民人均可支配收入及同比 图表15居民床垫更换意愿情况 （二）对标欧美，我国床垫集中度低 对比欧美市场我国床垫集中度提升空间大。由于运输半径受限、行业起步较晚、资金和技术门槛相对较低等原因，我国床垫行业集中度较低。根据Euromonitor，2020年我国床垫行业CR5仅为15%，行业龙头喜临门、舒达、慕思市占率仅为4.4%/3.9%/3.20%。而美国家具市场，由于渠道发展成熟、差异化较小，床垫本身品质更为关键，龙头制造商凭借优质产品及知名度整合行业，促使美国床垫行业集中度提升，根据FurnitureToday发布的《2020年全美床垫制造商排行榜》，美国CR5合计占比51.4%，对比来看，我国行业集中度仍有较大提升空间。 龙头优势凸显，行业格局持续改善。随消费者更青睐大牌产品&对床垫功能性需求提升，我国床垫龙头凭借高强度研发及营销投入+广铺渠道，集中度不断提升。根据欧睿数据，喜临门自上市后份额持续提升，在中国市场的市占率从2013年的1.74%上升至2020年的4.38%；敏华旗下的芝华仕自16年品牌从“爱蒙”回归后，在中国市场的市占率从2016年的0.77%上升至2020年的1.21%；顾家在中国市场的市占率从2013年的0.01%上升至2020