深耕生猪产业三十余载，布局生猪产业链一体化

唐人神（002567） 公司研究/公司深度 深耕生猪产业三十余载，布局生猪产业链一体化 2023-07-02 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）6.65 近12个月最高/最低（元）10.36/6.30 总股本（百万股）1,388 流通股本（百万股）1,366 流通股比例（%）98.44 总市值（亿元）92 流通市值（亿元）91 24% 8% -8%6/229/2212/223/236/23 24% 40% 公司价格与沪深300走势比较 - - 唐人神沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003邮箱：wangying@hazq.com联系人：万定宇 执业证书号：S0010122030020邮箱：wandy@hazq.com 相关报告 无。 主要观点： 唐人神：布局生猪全产业链，逆势快速扩张 公司成立三十�年以来始终围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链。2022年，公司营收为265.4亿元，三大主营业务占比达到99.9%，其中，饲料业务营收占比达到76.7%，较去年略降，养殖业务和肉制品加工业务占比分别为18.3%和4.9%，较2021年略增；2013-2022年营收复合年均增长率达到15.7%。 主要上市猪企扩张减速，生猪养殖行业有望持续去产能 ①受困于生猪养殖行业持续低迷，主要上市猪企资本支出逐年回落，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。②2022年末，主要上市猪企在建工程余额自2018年以来首次下降。同时2023年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出 栏目标，从1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。 ③2022年12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%，2023年4月全国能繁母猪存栏量环比再降0.5%。由于生猪养殖效率明显提升，产能需进一步出清。2023年1-5月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。 三大主营业务协同发展，穿越周期实现量价齐升 �饲料业务：公司饲料业务历史悠久，产品矩阵完备。目前公司有 骆驼牌、加乐、湘大、比利美英伟四大主要饲料品牌，覆盖生猪、禽类、水产养殖等各个方向。公司加快饲料业务转型，开发规模猪场，提升饲料性价比，饲料产品以外销为主、内部供应为辅，2022年，公司饲料销量约616.63万吨（含内供饲料），同比增长约7.83%；2023-2024年公司饲料销量规划分别为650万吨和700万吨。 ②养殖业务：公司自2008年开始从事种猪繁育业务，围绕消费区域 布局生猪产能，以自建育肥场和“公司+农户”相结合的模式开展商品猪育肥业务。2020年公司引进1400头曾祖代新丹系种猪，实现公司育种体系的迭代升级，经过2年多培育，逐步完成“新美系”向“新丹系”的过渡，目前，新丹系种猪占比已超过20%，两年内或可实现全部替换。2022年，公司实现生猪出栏215.79万头，其中，肥猪出栏189.03万头，同比增长106.66%，计划2023年实现 生猪出栏350万头。 ③肉制品加工业务：从1995年集团兼并株洲肉联厂，“唐人神”品 牌诞生，到2020年中央厨房竣工投产，公司肉品业务在20多年里聚焦中式特色风味产品和“湘菜”预制菜系列。此外，公司创立了小风唐中式快餐，进一步延伸生猪养殖产业链，平滑生猪价格波动的不利影响。2022年，公司肉品业务营业收入达13.0亿元，同比增长76.0%。 投资建议 公司是我国优质饲料龙头，近年来养殖业务快速扩张。我们预计2023-2025年公司实现营业收入292.1亿元、346.3亿元、377.2亿元，同比增长10.1%、18.6%、8.9%，对应归母净利润-11.48亿元、 7.38亿元、13.72亿元，对应EPS分别为-0.83元、0.53元、0.99元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 肉制品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022 2023E 2024E 2025E 营业收入26539 29206 34626 37718 收入同比（%）22.1% 10.1% 18.6% 8.9% 归属母公司净利润135 -1148 738 1372 净利润同比（%）111.8% -950.2% 164.2% 86.0% 毛利率（%）7.8% 1.9% 7.7% 9.2% ROE（%）2.0% -20.5% 11.6% 17.8% 每股收益（元）0.11 -0.83 0.53 0.99 P/E62.49 — 12.51 6.73 P/B1.44 1.65 1.46 1.20 EV/EBITDA11.43 -741.49 6.66 4.06 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1深耕生猪产业三十余载，养殖产业链逐渐完善6 1.1唐人神：致力打造生猪全产业链一体化企业6 1.2营收稳步增长，利润周期波动较大7 1.3股权结构分散，员工激励推动发展8 2生猪养殖行业有望持续去产能9 2.1主要上市猪企扩张明显减速9 2.2养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化12 2.2.1全国能繁母猪存栏量持续下行12 2.2.2生猪养殖效率明显提升14 2.2.3大体重猪对行情影响不容忽视16 2.2.4仔猪价格大跌或加速产能去化17 2.3产能出清速度取决于疫情、深度亏损时间18 2.4产业有望持续去产能，估值先于提前基本面调整到位20 3以“饲料+养殖”为核心，布局生猪全产业链20 3.1饲料业务：规模持续增长，盈利能力稳定20 3.2养殖产能稳步扩张，推进楼房养猪新模式23 3.2.1专注种猪选育数十载，从新美系向新丹系过渡23 3.2.2收购龙华农牧，开启楼房养猪新篇章26 3.3肉制品加工业务：提升产品附加值，拓宽下游产业链26 4盈利预测、估值及投资评级27 4.1盈利预测27 4.2投资建议29 风险提示：29 财务报表与盈利预测30 图表目录 图表1公司发展历程6 图表22022年公司营收结构7 图表32013-2022年公司各品类营业收入7 图表42013-2022年公司主营收入及增速（亿元，%）7 图表52013-2022年公司归母净利润及增速（亿元，%）7 图表62013-2022年公司各业务毛利率走势（%）8 图表72013-2022年公司养殖业务毛利率走势（%）8 图表8公司股权结构8 图表9公司2022年股权激励考核目标9 图表10主要上市猪企资产负债率对照表，%9 图表11主要上市猪企资本开支对照表，亿元10 图表12主要上市猪企在建工程和固定资产余额对照表，亿元10 图表13主要上市猪企出栏量及2023年出栏目标完成率11 图表14能繁母猪存栏量走势图12 图表15�省淘汰母猪屠宰场宰杀量走势图，万头13 图表16淘汰母猪价格对照表，元/公斤13 图表17二元母猪价格与生猪均价对照图，元/公斤14 图表18二元母猪价格与自繁自养盈利对照图14 图表19全国生猪定点屠宰企业屠宰量，万头14 图表20主要上市猪企生猪出栏量，万头14 图表21温氏股份生产性生物资产对照表，百万元15 图表22牧原股份生产性生物资产对照表，百万元15 图表23新希望生产性生物资产对照表，百万元15 图表24唐人神生产性生物资产对照表，百万元15 图表25生猪出栏均重与猪价走势图对照图17 图表26175公斤与标猪出栏价差走势图，元/斤17 图表27大体重猪出栏占比与生猪出栏均重走势对照图17 图表282018-2023年15KG仔猪价格走势图，元/头18 图表292023年15KG仔猪价格走势图，元/头18 图表30全国猪粮比价走势图19 图表31猪粮比对应时间列表19 图表32主要上市猪企头均市值对照表20 图表332016-2022年公司饲料销量，万吨、%21 图表342016-2022年公司饲料均价，元/吨、%21 图表35公司四大饲料品牌主要产品21 图表36公司饲料产品销售网络23 图表37公司美神养殖基地遍布全国24 图表382016-2022年公司生猪出栏量，万头、%25 图表392013-2022年公司养殖收入及增速，亿元25 图表402013-2022年公司毛利及毛利率，亿元25 图表41龙华楼房养猪基地26 图表42公司主要肉制品27 图表432013-2022年公司肉制品业务收入及增速（单位：亿元）27 图表44公司收入成本预测表（单位：百万元、%）28 1深耕生猪产业三十余载，养殖产业链逐渐完善 1.1唐人神：致力打造生猪全产业链一体化企业 公司做饲料业务起家，成立35年以来聚焦“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业深耕发展，以“收入增长、成本降低、利润增加、组织成长”的“3+1”工作目标作为三大产业板块以及各部门的工作中心，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链。培育了“骆驼”、“唐人神”和“美神”等多个品牌，打造了“生猪育种、饲料营养、健康养殖、生猪屠宰、肉品加工、品牌连锁、香乡猪餐饮”的生猪全产业链核心竞争力，在全国二十几个省建立了一百多家子公司。 1988-1996年，争创名牌立市场、引进外资上规模。1988年株洲饲料厂正 式投产；1992年，集团与香港大生行饲料有限公司合资，引进技术和管理，产能扩大三倍；1995年，公司兼并株洲肉联厂，“唐人神”品牌创立；1996年，公司兼并株洲外贸猪场，进军种苗产业。 1997-2012年，体制创新谋发展,上市融资强产业。1998年，公司进行股 份制改造；2000年，唐人神集团成立，荣获农业产业化国家首批重点龙头企业；2011年3月25日公司在深交所挂牌上市；2012年，集团开始全面布局种猪产业。 2013—至今：转型谱写新篇章。2013年收购山东和美集团40%股权；2016 年收购深圳比利美英伟51%股权，同年以4.9亿元收购龙华农牧90%的股权；2018年收购比利美英伟49%的股权，比利美英伟成为公司的全资子公司；2019年发布TRS长期主义价值观和“TRS313追梦工程”伟大目标，即2031年内实现销售收入1000亿元、饲料销量1000万吨、生猪养殖1000万头，肉品收 入300亿元，利润30亿元的目标。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.2营收稳步增长，利润周期波动较大 公司布局全产业链，饲料、养殖、肉品加工三大主营业务稳健发展，2022年三大业务占总营收的99.9%，其中，饲料业务营收占比达到76.7%，较去年略降，养殖业务和肉制品加工业务占比分别为18.3%和4.9%，较2021年略增。 图表22022年公司营收结构图表32013-2022年公司各品类营业收入 4.89% 0.08% 18.34% 76.70% 饲料养殖肉制品加工动保 300 饲料养殖 屠宰及肉类动物保健 250 200 150 100 50 0 2013201420152016201720182019202020212022 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 2013-2022年，公司营业收入从71.2亿元增长至265.4亿元，年复合增长率15.7%。受猪周期影响，公司利润的波动性较强，随着2020-2021年猪价大幅下降和饲料成本上升，公司业绩亏损明显，2021年归母净利润为-11.5亿元，2022H2猪价回暖，公司营收出现较大幅度增长，归母净利润同比转正。 图表42013-2022年公司主营收入及增速（亿元，%）图表52013-2022年公司归母净利润及增速