久立潮头三十余载，高端产品持续发力

公司深耕不锈钢管领域三十余载。经过三十余年的发展，公司产品覆盖油气、石化、电力能源、核电、船舶制造、航空航天等领域，已成为兼具研发、生产、销售、服务能力的行业龙头，是国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业，同时拥有国家认定企业技术中心。公司多年来坚持“长、特、优、高、精、尖”，在多个产品打破国外垄断，具有较好的护城河。在工业用不锈钢管领域公司长期市占率第一，据统计，现有无缝管、焊接管、管件产能合计超过15万吨，包括6.65万吨无缝管、6.75万吨焊接管、1万吨复合管产能及逾6000吨管件生产能力。公司持续增加研发投入，在同行业中长期处于领先地位，具有4200吨挤压机核心设备，为公司高端产品的生产提供了先决条件。 产品结构持续优化，高端产品意气风发。受益于油气资本性支出上行，2021年三桶油资本性支出同比提升9.83%，相较于2020年的-12.82%，增速再次上行，公司传统业务稳固。近年来公司持续加码高附加值、高技术含量的高端产品，2021年高端产品占比提高至19%，对标国际巨头山德维克，公司仍有较大提升空间。 多年深耕高端产品，目前已进入收获期，未来有望持续受益于镍基合金油井管出口及核电用管等相关产品增加，优化产品结构，提高公司盈利能力：公司镍基油井管已经取得巴西石油订单，未来有望稳定拓宽海外市场；2022年4月22日国常会批复6台商用核电机组，为2019年核电重启以来核电批复力度最大的一年，公司产品涵盖三代核电、四代核电、聚变堆等核电行业产品，尤其是690U型管为国内“双寡头”之一，有望充分受益。 航空航天和高温合金产品增厚远期收益。公司“年产1000吨航空航天材料及制品项目”主体设备及生产线于2021年12月建成并达到可使用状态，未来有望拓展航空航天领域；公司与永兴材料设立合金公司，主要从事高端领域用耐蚀合金、高温合金和特种不锈钢的研发及生产，变形高温合金产能至2022年有望达到10000吨，后续逐步通过认证，有望充分受益于规模效应，远期看，有望成为公司新增长极。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润为10.57亿元、12.93亿元、14.81亿元，对应PE15、12、11倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；海外市场拓展不顺利风险；核电审批不及预期风险；新冠疫情反复造成经营波动风险 1.深耕工业用不锈钢领域三十余载，城高河深 1.1.久立潮头三十余载，坚定不移 公司深耕工业用不锈钢领域三十余载。1987年，公司前身湖州金属型材厂成立；1990年“湖州金属型材厂”改名为“湖州不锈钢管厂”并于1993年组建成立“浙江久立不锈钢集团公司”；2007年“浙江久立不锈钢管股份有限公司”更名为“浙江久立特材科技股份有限公司”；2009年12月11日在深圳A股成功上市，股票代码: 002318。经过三十余年的发展，公司产品覆盖油气、石化、电力能源、核电、船舶制造、航空航天等领域，逐渐发展成为兼具研发、生产、销售、服务能力的行业龙头，是国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业，同时拥有国家认定企业技术中心。 图1：三十余年稳定发展 公司主要生产工业用无缝管、焊接管、复合管及管件、法兰。以产品下游应用领域区分，公司的主要产品可以分为蒸汽发生器U形传热管、镍基合金油井管、精密管、超（超）临界锅炉用管、（超级）双相不锈钢管、仪器仪表管、双金属复合管等，产品涵盖石油、化工、电力设备制造、船舶、航空航天、机械制造、军工等多个领域。 表1：公司主要生产工业用无缝管、焊接管、管件，下游应用广泛产品大类产品小类样图 股权稳定，周志江为实控人。截至2022Q1，周志江直接持有公司1.70%股份，为公司实控人。公司战略投资永兴材料，现持有其8.87%的股份。 图2：股权稳定，实控人为周志江，截至2022Q1 1.2.工业用不锈钢管龙头，足履实地 据公司年报，公司市场占有率多年位居国内同行业第一。工业用不锈钢管国际市场经过近百年的发展，目前已形成以山德维克（Sandvik）、新日铁住金、沙士基达曼内斯曼、Butting、INOX TECH、SOSTA等不锈钢管制造巨头为主的垄断竞争市场，公司作为Sandvik在年报中列及的全球竞争对手中唯一的中国公司，足见公司的规模和技术实力已达到国际先进水平；公司国内的竞争对手主要是武进不锈股份有限公司、中兴能源装备股份有限公司、常熟华新特殊钢有限公司、江苏银环精密钢管股份有限公司等。根据公司2017年的A股可转换公司债券募集说明书（最近可展示数据）提及，2016年国内工业用不锈钢管市占率前五分别为久立特材（8.78%）、武进不锈（6.89%）、江苏银环（5.33%）、华迪钢业（5.20%）和泰朗管业（4.23%），公司市占率位居首位。 根据公司公告统计，公司现有无缝管、焊接管、管件产能合计超过15万吨。 以生产工艺分，公司的无缝管产品利用具有世界先进水平的热挤压工艺或者穿孔工艺进行开坯，接着进行后续的冷轧或冷拔、及弯管等工艺；而焊接管产品则利用FFX成型、JCO成型等先进工艺进行生产。公司多年来持续募投扩充产能，逐步完善生产线布置及旧有生产线升级，根据已投产项目汇总，公司目前拥有6.65万吨无缝管、6.75万吨焊接管、1万吨复合管产能，另外公司还有逾6000吨管件生产能力，合计产能超过15万吨。 表2：公司已投项目汇总 2021年底至2022年是新建项目产能密集投产期。公司于2017年11月8日公开发行的A股可转换公司债券，募投资金用于“年产5500km核电、半导体、医药、仪器仪表等领域用精密管材项目”和“工业自动化与智能制造项目以及年产1000吨航空航天材料及制品项目”建设，并分别于2021年10月和12月投产；公司还利用自有资金建设了包括年产15000吨油气输送特种合金焊接管材项目、核电加热器和冷凝器用耐蚀精密焊接管建设项目、年产5000吨特种合金管道预制件及管维服务项目等项目，将于2022年集中释放。 表3：公司在建项目汇总项目名称 公司产能利用率稳步提升，产销率维持高位。公司产能利用率逐步提高，从2014年的67%稳步提高，2019年起因产能扩张导致产能利用率产生波动，未来有望随着产线正常运转而再次回归高位；公司产品具有较好的产销率，常年维持高位，具有较好的市场认可度。 表4：产能稳步提升的同时，产能利用率也逐渐提高 表5：公司产销率维持高位 1.3.营收、净利润稳步增长，费用控制良好 近年来，公司营收、净利润保持正增长。2021年，公司实现营收59.74亿元，同比增长20.56%，实现归母净利润7.94亿元，同比增长2.92%；2022Q1，公司实现营收13.19亿元，同比增长2.32%，实现归母净利润1.94亿元，同比增长36.47%。2021年由于出口退税政策调整和限电政策，对公司业绩产生短时影响，公司通过外销转内销和增加中高端产品占比等措施进行针对性调整，预计政策对公司的影响将逐渐减弱。 图3：公司营收逐渐提升 图4：公司归母净利润受政策短时影响波动 无缝管是公司营收及毛利主要来源。据2021年年报，无缝管和焊接管分别占公司营收51.91%、29.40%，毛利率分别为31.71%、20.61%，无缝管是公司最大的营收及毛利来源。2020年焊接管营收比重及毛利率上升的主要原因是承接海外大订单所致。 图5：无缝管、焊接管占比80%以上 图6：2017年至今无缝管产品毛利率略高于焊接管 石油、化工、天然气业务是公司最大的营收与毛利来源。据2021年年报，石油、化工、天然气占公司营收56.67%，毛利率为28.08%，是公司最大的营收及毛利来源。2020年石油、化工、天然气营收比重及毛利率上升的主要原因是承接海外大订单所致。公司近五年来石油、化工、天然气、电力设备制造、其他机械制造三个行业的营收占比超过78%，毛利占比超过82%。 图7：石油、化工、天然气营收占比近年来接近60% 图8：石油、化工、天然气业务毛利率最高 产品外销增加公司盈利能力。相较于内销产品，外销产品毛利率较高，公司立足国产替代，成功出口海外，与阿曼石油、YAMGAZ SNC等公司签署重大合同，建立了长久的合作关系。2021年受出口退税政策影响，外销产品比例大幅下滑（2020年36.94%下降到2021的20.29%）。外销产品在2020年前较内销产品毛利率高，2021年受出口退税影响，外销产品毛利率差距收窄，但仍小幅高于内销产品。公司在出口退税政策变动后积极应对，改变销售策略，逐步转向内销，有望使得2022年业绩维持正常水平。 表6：国际订单汇总 图9：公司外销产品常年保持在14%以上 图10：外销产品毛利率高于内销产品 公司费用控制逐步改善。公司在保证较高的研发投入的基础上，保持期间费率的逐渐下行，销售费用率由2020年的5.00%下降至2021年的3.69%，财务费用率由于可转债到期，从2020年的1.15%下降至2021年的0.08%（2021Q1管理费用、销售费用略有提升）。 图11：久立特材期间费率逐步改善 虽然期间费率（含研发费率）历史上处于行业高位，但主要系公司研发投入较高，剔除研发费用后，公司期间费用率（不含研发费用）已接近武进不锈，且维持下行趋势。 图12：可比公司的期间费率（含研发费用）对比 图13：可比公司的期间费率（不含研发费用）对比 公司净利润增速优于可比公司。2021年公司营收增速优于武进不锈，但低于金洲管道；与之相对，2021年公司净利润增速优于武进不锈与金洲管道，充分显示公司在期间费率处于高位的情况下，公司产品的利润中枢较高。 图14：可比公司营收增速对比 图15：可比公司净利润增速对比 公司毛利率显著高于其他公司，净利率逐渐反超。公司主做高端不锈钢用管，技术门槛高，有更高的附加价值。公司的毛利率水平远高于武进不锈和金洲管道，因此在期间费率维持高位的情况下，具有较高的净利率水平，2020年起反超武进不锈和金洲管道，净利率差值逐渐拉大，显示出公司产品具有较强的议价能力。 图16：可比公司毛利率 图17：可比公司净利率 公司资产负债率逐渐下降，ROE逐渐反超。公司资产负债率逐年下降，随着可转债项目结束，资产负债率于2020年低于武进不锈；ROE（摊薄）稳步走高，于2021年反超武进不锈和金洲管道。 图18：可比公司资产负债率 图19：可比公司ROE（摊薄） 1.4.立足“长、特、优、高、精、尖”，城高河深 工业用不锈钢管生产技术要求较高、难度较大，因此具有高附加值。工业用不锈钢管主要应用于石油、天然气、电力设备制造、化工、造船、造纸、医药器材、食品加工、机械制造、仪器仪表、航空、航天、军工等行业，不同于主要应用于城市景观及装饰、门窗、楼梯、厨具等领域的民用不锈钢管，生产技术要求较高、难度较大，两者在执行技术标准、产品试验、工艺等方面存在较大区别。公司主要进行不锈钢管加工，位于行业中游领域，产品售价较高。 表7：工业用不锈钢管技术标准更为严格 表8：工业用不锈钢管技术标准、产品试验区别大 图20：公司主要进行不锈钢管制造加工 图21：公司无缝钢管平均售价远高于普通无缝钢管 公司原材料的主要供应商为太钢不锈、永兴材料等企业，现持有永兴材料8.87%的股份。焊接管所需的不锈钢平板和卷板等板材以跟钢厂签订战略合作协议直接采购与从不锈钢市场现货采购相结合；对无缝管所需的原材料不锈钢圆钢须向供应商提前定制，故对不锈钢圆钢设定了一定的安全库存。永兴材料多年来一直位列公司前五大供应商（2014-2016、2019-2021，除2020年外均位居首位），公司于2019年战略投资永兴材料，通过购买大宗交易、协议转让等方式，合计持有永兴材料10%的股份，后经稀释，至2022Q1合计持有永兴材料8.87%的股份。永兴材料作为公司重要的原材料供应商，战略投资永兴材料保证了公司原材料的供应。 公司下游客户分布广泛。公司已成为石油、化工中石化、中石