医药+医美航母，稳健发展三十余载

保持收入利润双增长，业务结构持续优化。公司通过精细化管理实现增业绩与收入齐头并进，2021-2023年公司营业收入、归母净利复合增长率分别达8%、11%的水平，2024上半年，营收为210亿元（+3%），归母净利润为17亿元（+18%）。 在2024H1，公司商业、制造业、国际医美业务毛利率分别为7%、75%、84%。202 1-2023年及2023H1、2024H1，制造业收入占比分别为30%、30%、37%、30%、36%，医美业务收入占比分别为3%、4%、6%、6%、6%，公司主营业务呈现出向高毛利的制造业、医美业务板块倾斜的趋势。 医药工业：基本完成筑底，创新产品进入兑现期。百令胶囊、阿卡波糖片是公司过去医药工业板块的主要创收产品，而近年来受到了降价的影响，在2021年的新版医保目录中，阿卡波糖支付标准降价38%，；百令胶囊降价超30%，与此同时两款产品的竞品构成的竞争加剧：2024年1月佐力药业收到百令胶囊《药品注册证书》，就阿卡波糖片而言公司则在2020年集采丢标，形成了竞争劣势。在上述冲击下，两款产品的季度销售额自2020年开始明显下滑，至2024年第一季度，两款产品的样本医院销售额（PDB全渠道放大数据库口径）分别为6.4、2.0亿元，环比下降幅度趋缓，表明基本完成收入筑底。公司在成立初期医药工业板块以仿制药为主，通过在早年销售阿卡波糖等降糖药物、赛可平及环孢素等免疫疾病药物，建立了优势领域的市场根基，公司在近年来针对优势领域取得多项创新产品的研发里程碑，包括肿瘤领域的境外引进产品elahere、自研的迈华替尼片上市获得受理、利拉鲁肽肥胖或超重适应症获批上市等。 医美：再生产品为基，注射+EBD设备国内加速商业化。医美业务保持快速增长，海外Sinclair23年实现首次盈利，国内依托少女针加速成长。截至目前，公司依靠海外全资子公司Sinclair以及国内市场运营平台欣可丽美学及其他技术型子公司、参股公司，形成了覆盖无创+微创完备医美产品管线布局，具有高端医美产品40款，其中已上市26款，产品组合覆盖肉毒毒素、面部和身体注射填充剂、能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域 盈利预测和投资建议：华东医药处在医药工业、医美即将进入快车道的关键阶段，其具备过去凭借仿制药销售积累的强大商业资源。我们预计2024-2026年公司收入分别为431、462、488亿元，归母净利润分别为36、43、52亿元，选取可比公司估值法，我们认为华东医药当下市值水平相对低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品导入不及预期；居民消费信心恢复不足；产品安全风险；医药商业业务受宏观环境变动影响的风险；信息滞后风险 投资主题 投资逻辑 华东医药股份有限公司创建于1993年，总部位于浙江杭州，于1999年在深圳证券交易所上市，拥有医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块，公司通过精细化管理实现增业绩与收入齐头并进，医药工业基本完成筑底，创新产品进入兑现期，医美业务以再生产品为基，注射+EBD设备国内加速商业化，华东医药处在医药工业、医美即将进入快车道的关键阶段，有望凭借强大商业资源实现业务结构持续优化。 估值与盈利预测 我们预计2024-2026年公司收入分别为431、462、488亿元，归母净利润分别为36、43、52亿元，选取可比公司估值法，我们认为华东医药当下市值水平相对低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 一、医药+医美航母，稳健发展三十余载 华东医药股份有限公司创建于1993年，总部位于浙江杭州，于1999年在深圳证券交易所上市，拥有医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块：1）医药工业深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域，已形成以慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等为主的产品矩阵，通过外部合作加速创新转型，最大化发挥多年积累的市场资源。2）医药商业连续多年蝉联中国医药商业企业十强。拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块；3）医美业务秉承“全球化运营布局，双循环经营发展”战略，以国际化视野，通过前瞻性布局，打造了综合化、差异化的产品矩阵，产品数量和覆盖领域均居行业前列，其中海内外已上市产品达二十余款，在研全球创新产品十余款。 图表1：公司具备清晰多元的组织架构 公司近年来保持着收入端及利润端的双增长。公司通过精细化管理实现增业绩与收入齐头并进，2021-2023年公司营业收入、归母净利复合增长率分别达8%、11%的水平，2024上半年，营收为210亿元（+3%），归母净利润为17亿元（+18%）。 图表2：公司营业收入年复合增长率达较高水平 图表3：公司归母净利润年复合增长率达较高水平 重心渐向高毛利板块倾斜。在2024H1，公司商业、制造业、国际医美业务毛利率分别为7%、75%、84%。2021-2023年及2023H1、2024H1，制造业收入占比分别为30%、30%、37%、30%、36%，医美业务收入占比分别为3%、4%、6%、6%、6%，公司主营业务呈现出向高毛利的制造业、医美业务板块倾斜的趋势。 图表4：公司重心渐向高毛板块倾斜 加大研发投入，加速转型升级。公司秉承“以科研为基础、以患者为中心”的企业理念，深耕内分泌、自身免疫及肿瘤等治疗领域，持续加大研发投入，在2020-2023年，公司研发人员数量分别为1207、1285、1543、1777人，研发投入金额分别为9.18、9.63、11.96、16.00亿元。 图表5：公司为创新提供匹配的研发人才 图表6：公司为创新提供匹配的研发资金 二、医药工业：多个优势领域已形成，创新产品进入兑现期 华东医药进入了创新产品集中兑现的关键阶段：公司在成立初期医药工业板块以仿制药为主，通过在早年销售阿卡波糖等降糖药物、赛可平及环孢素等免疫疾病药物，建立了优势领域的市场根基，公司在近年来针对优势领域取得多项创新产品的研发里程碑，包括肿瘤领域的境外引进产品elahere、自研的迈华替尼片上市获得受理、利拉鲁肽肥胖或超重适应症获批上市等。 图表7：华东医药工业板块大事件 历史大单品百令胶囊、阿卡波糖片基本完成收入筑底：百令胶囊、阿卡波糖片是公司过去医药工业板块的主要创收产品，而近年来受到了降价的影响，在2021年的新版医保目录中，阿卡波糖支付标准降价38%，、百令胶囊降价超30%，与此同时两款产品的竞品构成的竞争加剧：佐力药业的百令片于2008年就取得生产批件，而百令胶囊则在2024年1月7日收到国家药品监督管理局签发的百令胶囊《药品注册证书》，就阿卡波糖片而言公司则在2020年集采丢标。在上述冲击下，两款产品的季度销售额自2020年开始明显下滑，至2024年第一季度，两款产品的样本医院销售额（PDB全渠道放大数据库口径）分别为6.4、2.0亿元，环比下降幅度趋缓，表明基本完成收入筑底。 图表8：百令胶囊销售额 图表9：公司阿卡波糖片销售额 外延扩张实现科技实力跃升。公司积极寻求海外合作，近年来成功达成了若干笔围绕自身优势领域的引进及收购交易，有效提升了公司的产品线竞争力。 图表10：公司积极推进商务拓展，引领医药工业板块持续创新 兼顾多个领域，海外引进为管线注入新动力 公司深耕糖尿病用药领域近二十年，产品市场占有率持续保持国内同类产品前列。公司针对降糖领域在临床主流治疗靶点形成了创新药和差异化仿制药产品管线全面布局，目前商业化及在研产品达到二十余款，现有及后续升级产品涵盖α-糖苷酶抑制剂、DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂、GLP-1受体激动剂、双靶点及三靶点激动剂、胰岛素及其类似物等多项临床主流靶点。 围绕GLP-1靶点，公司已构筑了包括口服、注射剂在内的长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位和差异化的产品管线。 图表11：糖尿病&GLP-1领域产品管线布局 肿瘤领域后期产品储备充足，早期管线品种新颖。目前，通过自主研发及外部合作的驱动模式，公司在肿瘤领域已形成了丰富的产品管线，拥有十余款创新药，覆盖实体瘤与血液瘤领域，涵盖多种治疗机制。后期品种涵盖FRαADC、CAR-T等竞争格局良好的产品，早期品种涵盖TGFβ三抗、IL15双抗、PROTAC、PSMAADC、BCMAADC、ROR1ADC等新颖品种。 图表12：肿瘤领域产品管线布局 在自免领域，公司针对多科室广泛布局。公司现有产品及在研产品适应症涵盖移植免疫、系统性红斑狼疮、银屑病、特应性皮炎、脂溢性皮炎、复发性心包炎、冷吡啉相关的周期性综合征等适应症，覆盖皮肤、风湿、心血管、呼吸、移植等疾病种类，是国内自身免疫性疾病领域种类覆盖较为全面的医药企业之一。截至目前，公司在自免疾病领域已拥有在研生物药和小分子创新产品10余款。同时，公司创新药研发中心自主开发了多个全新靶点和生物学机制的免疫疾病早期项目，均在顺利推进中。公司自身免疫领域向外用制剂延伸，搭建了外用制剂研发平台，稳步推进外用制剂、复杂制剂等研发创新，目前公司全资子公司华东医药（西安）博华制药有限公司已建成三条外用制剂生产线。 图表13：自免&外用制剂领域产品管线布局 三、医美：再生产品为基，注射+EBD设备国内加速商业化 华东医药进军医美板块最早源自2013年通过代理韩国LG公司的伊婉系列玻尿酸产品，2018年公司以15亿元收购全球化运营的专业医美公司Sinclair全部股权，获得以Ellansé注射用长效微球等产品。2019年，公司投资美国R2 公司，获得了 R2 公司冷冻祛斑医疗器械 F1 和全身美白医疗器械F2在34个亚洲国家或地区的独家分销权。2020年与瑞士专业医美研发公司Kylane签署协议，获得其MaiLi系列新型含利多卡因透明质酸填充物产品的全球独家许可，2020年10月取得Kylane公司20%股权。2020年8月，公司与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议，获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权；同年，公司成立欣可丽美学，作为公司国内医美业务的运营主体。2021年2月，Sinclair收购西班牙能量源医美器械公司HighTech公司100%股权，布局冷冻减脂和脱毛等身体塑形及皮肤修复领域。21年，公司获得比利时KiOmed公司4款在研的全球创新型KiOmedine ® 壳聚糖医美产品在皮肤医美领域的全球区域（除美国外）独家许可。22年2月，Sinclair收购了全球化能量源型医美器械公司Viora100%股权。23年，公司先后与韩国ATGC及重庆誉颜公司签署合作协议，引进A型肉毒毒素ATGC-110及重组A型肉毒毒素YY001两款在研创新型肉毒素产品。 截至目前，公司依靠海外全资子公司Sinclair以及国内市场运营平台欣可丽美学及其他技术型子公司、参股公司，形成了覆盖无创+微创完备医美产品管线布局，具有高端医美产品40款，其中已上市26款，产品组合覆盖肉毒毒素、面部和身体注射填充剂、能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域。 图表14：公司18年之后医美业务大步快进 医美业务保持快速增长，海外Sinclair23年实现首次盈利，国内依托少女针加速成长。 21年，公司医美业务(不包含华东宁波的代理医美产品收入)实现营收10亿元，YOY+123%，其中海外Sinclair营收约6.65亿元/YOY+109%，EBITBA为盈利666万英镑，报表净利润亏损1.3亿人民币，主要系是并购费用、财务费用及资产摊销等非经营性因素。21年8月Ellansé®伊妍仕在国内获批，欣可丽美学在仅成立一年之际实现营业收入1.85亿元，并在运营当年实现盈利。 22年，公司医美板块继续保持快速增长，合计实现营收19.15亿元/YOY+91%。 其中，海外Sinclair实现合并营收11.4亿/YOY+77%，EBITDA2304万英镑，为公司收购以来首次实现年度经营性盈利。国内欣可丽美学营收6.26亿元(主要是伊妍仕少女针)，并实现较好盈利。 23年公司医美板块实现营收24.5亿/YOY+28%，其中海外S