预期向现实回归：短期仍是流动性逻辑

本周海外市场全面上涨，A股小幅震荡上行，上证指数上涨1.30%。 市场结构上，中小盘优势明显。本周中证1000股指期货和期权正式挂牌交易吸引市场关注，国证2000和中证1000分别上涨3.59%和2.65%。 观察近期中小盘占优行情：在“经济不会变得更差+流动性好”的组合下，流动性逻辑支撑以国证2000、中证1000等指数为代表的中小盘持续跑赢。我们在此前周报强调“年内宏观基本面最差的时刻已经过去，经济弱复苏进程开启”的判断。考虑到房地产行业和中小企业面临的困境，预计下半年经济恢复的力度和高度弱于2020年，但这也使得当前去讨论货币政策转向与流动性收紧或为时过早。 进一步结合市场整体走势，会发现市场近期上证综指在3250附近震荡，充分说明仅靠流动性逻辑很难支撑市场进一步上行。我们在中期策略报告《乱云飞渡仍从容——2022年中期策略展望》中提出“后续市场要在震荡中枢实现上移，需要稳增长政策效果逐渐兑现，从流动性逻辑转向基本面复苏预期逻辑，可参考的时间点更接近2019年。”对于7月19日总理强调“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”和“稳增长一揽子政策措施还有相当大发挥效能的空间”，我们的评估是：国内经济复苏进程较为确定，过程中货币政策预计着眼中期，需要充分考虑到今年四季度和明年上半年的风险因素，使得市场处于“经济不排除短期超预期修复可能+流动性环境比预想得好”的组合。基于此，我们再次强调当前是震荡市思维，更重要的是震荡中实现中枢上移的大方向并没有发生变化。 从外部因素的评估来看：下周美国再次加息，需要评估美联储压制通胀的力度是否会前臵，市场预期较大概率是75BP，我们预估对A股冲击有限。 总结来说，我们维持在震荡中实现中枢上移的后市判断，并且再次强调在这个阶段：强业绩才是硬道理。超配行业：汽车（汽车零部件）、医药、光伏、食饮、军工、农化、养殖、基建。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 本周海外市场全面上涨，A股小幅震荡上行，上证指数上涨1.30%。市场结构上，中小盘优势明显。本周中证1000股指期货和期权正式挂牌交易吸引市场关注，国证2000和中证1000分别上涨3.59%和2.65%。 观察近期中小盘占优行情：市场持续在“基本面复苏”和“流动性逻辑”之间反复博弈，在“经济不会变得更差+流动性好”的组合下，流动性逻辑支撑以国证2000、中证1000等指数为代表的中小盘持续跑赢。事实上，自4月27日反弹至6月中旬，在流动性逻辑和风险偏好改善的支撑下，中小盘迎来一轮上涨行情；在6月下旬至7月中旬，市场交易逻辑偏向基本面和复苏预期，中小盘行情告一段落。7月中旬以来，国内疫情反复、海外需求回落等影响，市场对基本面的预判从预期向现实靠拢，叠加国内流动性收紧的担忧逐步消除，中小盘再度开启超额行情。我们在此前周报强调“年内宏观基本面最差的时刻已经过去，经济弱复苏进程开启”的判断。考虑到房地产行业和中小企业面临的困境，预计下半年经济恢复的力度和高度弱于2020年，但这也使得当前去讨论货币政策转向与流动性收紧或为时过早。 进一步结合市场整体走势，会发现市场近期上证综指在3250附近震荡，充分说明仅靠流动性逻辑很难支撑市场进一步上行。我们在中期策略报告《乱云飞渡仍从容——2022年中期策略展望》中提出“后续市场要在震荡中枢实现上移，需要稳增长政策效果逐渐兑现，从流动性逻辑转向基本面复苏预期逻辑，可参考的时间点更接近2019年。”对于7月19日总理强调“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”和“稳增长一揽子政策措施还有相当大发挥效能的空间”，我们的评估是，国内经济复苏进程较为确定，过程中货币政策预计着眼中期，需要充分考虑到今年四季度和明年上半年的风险因素，使得市场处于“经济不排除短期超预期修复可能+流动性环境比预想得好”的组合。基于此，我们再次强调当前是震荡市思维，更重要的是震荡中实现中枢上移的大方向并没有发生变化。 从外部因素的评估来看：本周美股三大指数上涨，美债长债利率回落，短债利率上升，美元指数受欧元加息影响回落，黄金价格出现反弹，衰退交易频现。结合短期通胀回落过程中，实际利率具备支撑，黄金价格预计维持震荡，我们维持美国离正式衰退仍有一段距离的跟踪判断。下周美国再次加息，需要评估美联储压制通胀的力度是否会前臵，市场预期较大概率是75BP，我们预估对A股冲击有限。同时，欧盟6月最新通胀数据持续走高，欧央行开启11年后首次加息，欧元区7月PMI均大幅跌落，欧洲经济衰退风险加剧，后续需重点要跟踪评估。 最后，对于投资逻辑层面，基于我们对二季度基金季报观点的观察，会发现：疫后修复+成本冲击减弱是最大边际变化变量，在这两大变量影响下业绩具备较高弹性的中游制造业和下游服务业值得重点关注。具体而言： 第一梯队：产业赛道逻辑依然是首位（汽车零部件（与新能源车相关）、储能、数智化（机器视觉、工控自动化）与新材料（尤其是传统化工品转型新材料））； 第二梯队：疫后供给侧出清叠加需求修复等带来行业竞争格局改善投资逻辑关注度明显上升（眼科、养殖、农化、航空、啤酒、快递等）和成本冲击减弱的逻辑（调味品、电机、风电、小家电）； 第三梯队：经济在稳增长下弱复苏（主要是多数品种弹性不足+长逻辑不充分）和全球通胀的逻辑。 总结来说，我们维持在震荡中实现中枢上移的后市判断，并且再次强调在这个阶段：强业绩才是硬道理。超配行业：汽车（汽车零部件）、医药、光伏、食饮、军工、农化、养殖、基建。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、内部因素：下半年经济仍维持弱复苏？当前基本面修复斜率如何？ 2、Q2基金季报：当前机构投资者的配臵方向发生了哪些变化？ 3、外部因素：当前欧元区加息影响以及经济衰退风险如何跟踪评估？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一，全球权益市场方面，除中国与俄罗斯外全球市场普遍上涨，发达市场跑赢新兴市场，本周美国三大指数均上涨。本周开始进入美股中报披露期，周一高盛、美国银行等大型投行公布中报收入、盈利均超过预期，周三奈飞、周四特斯拉均大幅超过市场预期，点燃市场热情；同时叠加上周美联储相关官员对于不会大幅加息100bp的安抚以及市场对于美联储加息反应的钝化，主导美国权益市场本周出现反弹。本周纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别上涨3.33%、2.55%、1.95%。欧洲股市普遍上涨：法国、德国、英国股指分别上涨3.00%、3.02%、1.64%。A股、港股本周除创业板小幅上涨以外，均小幅回调。港股方面，恒生指数、恒生科技均有所上涨。本周恒生指数收报20609.14点，涨1.53%，恒生科技指数收报4597.64点，涨3.55%。 图1：本周全球权益市场收益情况 第二，本周美国国债在出现长短端利率差持续收窄，3个月美国国债收益率大幅上升至2.49%，10年期美国国债收益率大幅下滑至2.77%。可以看到，美国国债长短端利率差不断缩窄，整体延续衰退交易逻辑。同时，美国7月Markit PMI持续走弱，服务业PMI自2020年6月以来首次进入收缩区间，制造业产出指数也降至49.9，需求疲软的迹象逐步显现，均暗示美国经济陷入衰退的可能性有所增大。此外，受到欧央行超预期加息50bp的影响，欧元强势反弹，直接影响美元指数走弱，本周黄金出现小幅反弹。 图2：美债利差持续收窄，延续上周衰退交易逻辑 图3：黄金期货价格出现反弹 图4：美国7月Markit PMI持续走弱 第三，本周海外市场大幅反弹，A股先涨后跌震荡上行，上证指数涨1.30%。市场结构上，中小盘占优。本周中证1000股指期货和期权正式挂牌交易吸引市场关注，国证2000和中证1000分别上涨3.59%和2.65%。交易量上，全A日均成交量收缩至9800亿。 图5：本月低价、小盘股相对占优 图6：本周主要指数涨跌幅一览 图7：本周涨幅居前或跌幅居前的概念板块 结构层面上，成长板块内部行业轮动加剧，从高景气转向TMT行业，汽车保持强势，地产相关产业链进一步回落，具体而言： 第一、商务部等27部门联合印发《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，有助于推动网络文学、视听、游戏等行业发展，传媒板块上涨+4.77%、计算机上涨4.88%，网络游戏上涨6.89%、在线教育上涨6.88%。 第二、本周汽车板块景气持续向好，原材料价格下行叠加需求较旺，汽车数智化、轻量化持续受到市场关注，操作系统（+6.99%）、汽车配件（+6.92%）、机器视觉（+6.92%）。 近期，华为的新品发布在即带动华为产业链上涨，华为HMS（+8.43%）、华为鸿蒙（+8.31%）。此外，部分钛白粉企业布局钒电池消息，带动钛白粉产业链上涨+11.12%。 第三、由于近期锂价不涨和电池回收等相关消息，使得市场对上游锂矿逻辑形成分歧，锂矿（-4.02%）、锂电电解液（-3.00%）、盐湖提锂（-1.80%）等相关板块大幅下跌。 图8：近期A股成长板块内部轮动加剧 1.内部因素：基本面从预期向现实回归，流动性逻辑持续 本周中证1000股指期货和期权挂牌上市，受到市场的广泛关注。我们在回顾历史四轮股指衍生品上市前后市场的变化发现，在股指衍生品上市后，市场流动性有所增强，交易活跃，日均成交量存在明显的放大。 在这里，我们测算各衍生品上市当日，到T-30、T+30、T+60、T+120个交易日区间的各指数涨跌。不管大盘整体是上涨还是下跌，科技股和中小盘相对大盘表现更好，且在优势指数超额收益排序为：创业板（18%~20%）>国证2000（10%~15%）>中证1000（9%~13%）>中证500（6%~10%） 进一步观察指数期货和期权上市后的成交量变化情况，我们采用T-60和T+60交易日的区间日均成交量来刻画市场整体交易活跃情况，从股指衍生品上市前后60个交易日的日均成交量差额来看，全市场在衍生品上市后成交量均有明显放大，中小盘放量的情况尤为明显。 中证1000指数股指期货和期权挂牌上市，中小盘占优的主要原因有两点：第一，股指期货和股指期权作为风险对冲工具，降低了场内交易所承担的风险和波动，提高了风险偏好；第二，期货和期权交易通常需要进行场内对冲，一定程度上提高了对标的指数的需求，同时期货期权上市后对应指数的ETF规模也会显著提高，进一步提高了市场流动性。 图9：历史上股指衍生品上市后，各指数相对上证指数区间平均超额收益 图10：股指衍生品上市前后创业板和中小盘表现优异 图11：股指衍生品上市后60交易日内，市场各指数日均成交量明显放大 结合近期中小盘占优行情来看：流动性逻辑依然较为明显，在“经济弱复苏+流动性好”的组合下，以国证2000、中证1000等指数为代表的中小盘持续跑赢。事实上，自4月27日反弹至6月初，在流动性逻辑和风险偏好改善的支撑下，中小盘迎来一轮上涨行情；在6月至7月中旬，市场交易逻辑偏向基本面和复苏预期，中小盘行情告一段落。7月13日以来，国内疫情反复、海外需求回落等影响叠加国内流动性再度转向宽松，此前对货币政策转向的担忧逐步消除，中小盘再度开启超额行情。 图12：流动性宽松逻辑下中小盘持续占优 对于基本面预期因素，我们在此前周强调“年内宏观基本面最差的时刻已经过去，经济弱复苏进程开启”的判断。考虑到房地产行业和中小企业面临的困境，预计下半年经济恢复的力度和高度弱于2020年，但这也使得当前去讨论货币政策转向与流动性收紧或为时过早。 7月以来，市场对于经济复苏预期正在从预期走向现实。站在当下，根据已有的数据我们可以对7月宏观基本面成色做一个大致判断：7月宏观基本面环比向上，但修复的斜率较6月有明显的放缓。具体而言，我们从上游、中游、下游三个维度切入，上游数据包括主要原材料的开工率和产能利用率，中游数据主要是可以反映EPMI（战略性新兴产业采购经理指数），下游