贵金属月报：预期向现实回归，金银或暂时承压

国信期货贵金属月报 金银预期向现实回归，金银或暂时承压 2023年2月5日 主要结论 分析师：周古玥 从业资格号：F3075597投资咨询号：Z0018099 电话：021-55007766-6636 邮箱：15527@guosen.com.cn 2023年1月及春节后，黄金显著强于白银，受人民币汇率影响内盘表现弱于外盘。美国12月ISM服务业PMI超预期跌破荣枯线，美国12月CPI环比两年半以来首次转负超预期，激发市场对美联储紧缩降温的预期交易，黄金走出趋势性上涨，白银则因风险偏好原因逊于黄金维持震荡。加息预期持续与美联储信息 产生分歧并自12月底持续存在。2月美联储会议上加息速度进一步放缓至25bp，鲍威尔整体表态偏鹰，仍未给出何时停止加息的信号，暗示本次会议后还将会加息。在美联储表示2023年不降息，终端利率将达到5%以上的情况下，市场预期2023年底将降息1-2次，终端利率区间为4.75-5.00%，3月后停止加息，显著低于美联储点阵图。直至2月3日晚间公布的1月非农就业数据，使市场预期向现实回归，市场预期加息停止时点推迟至5月后，黄金结束1月的上涨行情高位下挫，白银则向下突破震荡格局。 展望2月，美联储的加息周期进入尾声，经济增长压力增大，和各国央行增 持黄金的大背景仍然不变，贵金属长线上涨趋势仍然明朗。不过，在美联储给出的政策事实与市场预期的较大分歧，在1月强劲非农报告的影响下开始修复，那 么在1月市场持续交易的美联储紧缩退坡，即做多贵金属的交易或暂告一段落。需要等待预期充分调整，并有更多数据指向衰退预期和通胀预期的情况下，才能迎来新一轮的美元下行和贵金属上涨交易。 操作上建议，暂时观望，等待逢低买入机会，关注COMEX黄金1820美元/盎司（沪金2304合约405元/克），COMEX白银21.4美元/盎司（沪银2306合约 4850元/千克）附近支撑。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 一、期货市场行情回顾 2023年1月及春节后，贵金属表现分化，黄金显著强于白银，受人民币汇率影响内盘表现弱于外盘。黄金走出趋势性上涨，白银则维持震荡为主。 美国12月ISM服务业PMI超预期跌破荣枯线，美国12月CPI和核心CPI公布同比均回落至7%以下，CPI环比两年半以来首次转负录得-0.1%，激发市场对美联储紧缩降温的预期交易，表现为美元指数和10 年期美债利率的趋势性回落，外盘贵金属的趋势性上涨，加息预期持续与美联储信息产生分歧并自12月 底持续存在。在美联储表示2023年不降息，终端利率将达到5%以上的情况下，市场预期2023年底将降息1-2次，终端利率区间为4.75-5.00%显著低于美联储点阵图。另外，GDP数据也继续给市场以较强的衰退预期，数据虽然好于预期，软着陆可期，但分项表现上显示衰退压力仍然存在。进入2月，2月美联储会议上加息速度进一步放缓至25bp，鲍威尔整体表态偏鹰，仍未给出何时停止加息的信号，暗示本次会议后还将会加息。鲍威尔发言表示已看到通胀下行，但对战胜高通胀也持谨慎态度。直到2月3日晚间公布的 1月非农就业数据使市场预期向现实回归，黄金白银均下挫。 2023年1月及春节后，沪金和COMEX黄金震荡上涨，内盘弱于外盘。截止2月3日，沪金2304合约 的月度最低点在408.50元，最高点在425.98元，目前价格在419元附近，月度涨幅约1.5%。COMEX黄金 主力合约的月度最低点在1829.9美元/盎司，最高点在1975.2美元/盎司，目前价格在1930美元/盎司附近，月度涨幅约5.7%。 图：沪金主力合约和COMEX黄金走势 数据来源：WIND国信期货 2023年1月及春节后，沪银和COMEX白银震荡偏弱，内盘弱于外盘。截止2月3日，沪银2302的月 度最低点在5126元，最高点在5444元，目前价格在5210元附近，月度跌幅约3.2%。COMEX白银主力合 约的月度最低点在22.845美元/盎司，最高点在24.775美元/盎司，目前价格在23.6美元/盎司附近，月度跌幅约1.75%。 图：沪银主力合约日K线和COMEX白银走势 数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 （一）货币政策：美联储放缓加息速度，市场降息预期抢跑持续 2月2日美联储2月会议上，加息速度进一步放缓至25bp，不过鲍威尔整体表态偏鹰。在政策前景上， 尽管加息周期已近尾声，但美联储仍未给出何时停止加息的信号，暗示本次会议后还将会加息，预测与12月会议点阵图保持一致，即政策利率将最高升至5-5.25%。在对经济看法上，鲍威尔发言表示已看到通胀下行，但对战胜高通胀也持谨慎态度。就业数据仍然很强，职位空缺数仍高企。另外，未来可能需重点关注美联储2月会议纪要公布情况，鲍威尔提到在纪要中记录了很多针对未来的政策路径、经济情况的讨论，届时会议纪要的公布可能会给出明确的停止加息的条件和细节。 当前美联储的信息与市场的预期持续存在分歧。截至北京时间2月3日早间，CMEFEDWatch所显示的市场普遍预期的加息路径，是3月再加息25bp后，政策利率区间将升至4.75-5.00%，然后停止加息。到下半年11月和12月将分别降息25bp，这和12月美联储给出的点阵图相比，终端利率水平持续偏低。 另外，从经济基本面上看，美国就业市场紧俏的强现实仍然没有改变，而通胀回落至美联储通胀目标的2% 水平附近，也存在较多不确定性。这一分歧的弥合终于在2月3日非农就业数据公布后发生，市场预期的加息结束时点从3月后移到了5月，政策利率的高点从4.75-5.00%上移至5.00-5.25%，逐渐回归到了与美联储点阵图，和鲍威尔表态更为接近的水平。 美国储:联单邦次基加金息利幅率度上%限右%轴（（含含预预测测）） 图：发达国家基准利率（%）图：美联储进入加息速度放缓期 英瑞国士:基3个准月利L率IBOR目标利率6 5欧美元国区:联:存邦款基便金利利率率(隔夜存款利率)5 1.0 日本:政策目标利率(基础货币) 44 33 2 2 1 01 -10 0.0 -1.0 -2.0 2019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012018-122019-122020-122021-122022-122023-12 数据来源：WIND国信期货数据来源：FED国信期货 （二）通胀：CPI环比首度转负，给予市场降息预期底气 美国12月CPI同比6.5%，预期6.5%，前值7.1%。核心CPI同比升5.7%，预期5.7%，前值6%。CPI和核心CPI同比均回落至6%以下，见顶回落进一步明确，且均和市场预期一致。12月CPI环比两年半以来首次转负，录得-0.1%，预期-0.1%，前值0.1%。核心CPI录得环比升0.3%，预期0.3%，前值0.2%。 分项来看，能源、食品和核心商品分项显著降温，但核心服务分项环比涨幅仍维持高位，主要受住房分项环比涨幅扩大影响，以及医疗保健项意外转正。能源、食品、核心商品、核心服务对CPI同比的贡献率分别为9%，22%，7%，62%，进一步展现通胀结构上由商品转至服务的趋势。12月食品分项环比自0.8%收窄至0.3%。能源分项环比降4.5%，主要受汽油价格下跌影响。核心商品环比降0.3%转负，新车（-0.1%）和二手车（-2.5%）降价显著。核心服务环比仍有+0.5%涨幅，其中住宅分项环比涨幅扩大至+0.8%，CPI统计的房租分项滞后市场房租约1年，市场Zillow统计的房租环比涨幅在2022年6月已见顶回落，预计今年上半年将出现显著降温。另外核心服务项中的医疗保健意外转正自-0.7%扩大至0.1%。剔除住房项的服务通胀环比涨0.23%略有上行，表现略强于非农薪资的表现。 2022-12 2022-11 2022-10 食品 0.3 0.8 0.8 家庭食品 0.2 0.7 0.7 非家用食品 0.4 0.9 0.9 能源 -4.5 -2.1 -5.0 能源类商品 -9.4 -4.7 -10.1 汽油(所有种类） -9.4 -2.8 -2.4 燃油 -16.6 -4.8 -10.5 能源服务 1.5 1.1 2.1 电力 1.0 0.4 1.5 公共事业(管道)燃气服务 3.0 2.9 3.5 所有项目,不含食品、收容所和能源 0.2 0.6 0.6 商品,不含食品和能源类商品 -0.3 0.0 0.5 新交通工具 -0.1 0.7 0.8 二手汽车和卡车 -2.5 -1.1 -0.1 服装 0.5 -0.3 0.2 医疗护理商品 0.1 -0.1 0.2 服务,不含能源服务 0.5 0.8 0.6 住宅 0.8 0.7 0.7 运输服务 0.2 1.9 0.5 医疗保健 0.1 -0.7 -0.6 数据来源：WIND国信期货 图：2023年中CPI同比有望降至4%图：各分项环比显著降温，核心服务维持高位（%） 预测范围CPI同比，若环比0.2% CPI同比，若环比0.4%CPI同比，若环比0.5% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 4.0% 3.3% 2.1% 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05 数据来源：WIND国信期货 （三）经济增长：制造业仍然疲软，服务业意外反弹 制造业商品内外需均疲软。美国1月ISM制造业指数降至47.4，市场预期48，前值48.4。为连续第三个月萎缩，且萎缩幅度扩大，也是连续�个月下降，创2020年5月以来新低。其中，新订单和生产指数均较上月进一步滑落。美国1月ISM制造业PMI47.4，不及预期的48，前值48.4，为连续第三个月萎缩，且萎缩幅度扩大，也是连续�个月下降，创2020年5月以来新低。制造业新订单指数42.5仍处收缩区间且进一步下降。新出口订单继续处在萎缩区间但自46.2回升至49.4，外需萎缩程度减弱。物价分项继续处在萎缩区间，但分项自39.4反弹至44.5，反映原材料价格跌幅略有缩小。订单积压和产成品库存分项维持低迷。就业分项维持在荣枯线附近水平自50.80微降至50.60，调查显示就业管理情绪发生逆转，尽管裁员仍在发生，但绝大多数公司都试图保留劳动力以支持预计的下半年的经济增长。 服务业内外需超预期强势回暖。美国1月ISM服务业PMI55.2，市场预期50.5，前值49.6，服务业自萎缩重返扩张，消费需求大幅回升。商业活动分项自53.5大幅抬升至60.4，新订单分项自45.2大幅抬升至60.4达到2022年初以来最高水平。调查显示新年后有新项目启动和休假回归的人，客户也增加了产量。就业分项维持于50，调查显示较为平衡，一方面劳动力供给不足，一方面公司选择继续裁员而不是替换空 缺职位。 美国四季度GDP数据好于预期，软着陆虽可期，但衰退压力仍然存在。从分项来看，消费仍然偏弱，房地产投资大幅回落，四季度GDP增长的主要拉动项库存投资增长难以持续。具体而言，美国四季度GDP增长环比折年率2.9%，高于市场预期的2.6%，三季度为3.2%。在2022年一二季度环比连续负增长，三季度环比转正后，四季度环比折年率继续录得正值，但增速略有放缓。从分项上看，个人消费支出拉动GDP增长1.42%仍是主要拉动项，私人投资总额拉动0.27%维持低迷，商品和服务净出口拉动0.56%贡献收窄。消费方面，服务业消费仍维持强劲但增速显著放缓，商品消费环比增速转正但贡献有限，结合12月零售销售数据环比下降1.1%，居民消费需求有降温迹象。投资方面，私人存货变化拉动1.46%，主要受库存累积影响，这一因素在2023年美国库存周期步入去库阶段之后难以持续；而住宅投资拖累1.29%，美联储前期的快速加息已对房地产形成拖累，未来仍然承压。 图：美