中报点评：二季度收入承压，期待下半年经营改善

增持（维持） 股价（2024年09月06日）11.06元 二季度收入承压，期待下半年经营改善 公司研究|中报点评千禾味业603027.SH 目标价格12.39元 52周最高价/最低价17.82/11.06元 总股本/流通A股（万股）102,773/96,124 A股市值（百万元）11,367 事件：公司公布24中报，营收15.89亿／+3.78%；归母净利2.51亿／-2.38%；扣非归母2.46亿／-3.73%；毛利率35.61%／-2.68pct；归母净利率15.77%／-0.99%。 Q2营收/利润双下滑，毛利率降+销售费率升拖累严重。Q2营收6.94亿/-2.53%，归母净利0.96亿/-14.16%，归母净利率13.77%/-1.87pct。扣非归母0.95亿/-14.73%。其中，Q2毛利率35.16%/-2.27pct。Q2销售/管理/研发费用率为15.96%/3.37%/2.43%，同比+2.48pct/-0.80pct/+0.06pct，人员费用增加使得销售费用增加，限制性股权激励费用减少使得管理费用下降。 酱油平淡，食醋不及预期。24H1营收分产品看，酱油营收10.00亿元/+3.5%；食醋营收2.02亿元/-8.18%；其他营收3.56亿元/+0.11%；原辅料包材、广宣品等营收0.30亿元。24H1营收分渠道看，经销模式实现营收11.83亿元/+3.39%，直销渠道实现营收3.76亿元/+3.33%。 下半年精细化管理，强化营销。公司下半年经营计划：1）产品为王，强化品质，深入市场了解市场需求，深度梳理产品体系，更加精准匹配产品与营销场景；适时推出新产品，快速满足用户需求。2）精细化管理，提高经营质量，发掘产供销每一个环节的成本空间，扩大可选供应商范围、增加优质原料来源，在充分保障产品品质的基础上，提升原料利用率、增加副产物价值。3）强化营销，开源增收，继续强化营销网络建设，更加注重不同产品与不同地区、不同消费行为、不同饮食习惯的精准匹配，强化对经销商和销售合作伙伴的赋能，形成合力，共同促进营销网络的快速、健康构建。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年09月19日 1周1月3月12月 绝对表现%-17.89-21.28-24.99-35.43 相对表现%-15.18-17.94-14.94-20.2 沪深300%-2.71-3.34-10.05-15.23 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn  盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860520070001 蔡子廷caiziting@orientsec.com.cn 由于需求端承压我们下调了收入预测及毛利率预测，预测公司24-26年EPS分别为0.54/0.62/0.65元（调整前24/25年为0.64/0.77元），使用FCFF估值法，对应公司目标价12.39元，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧，产品复购率低于预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题，成本下降不及预期 零添加势能向好，看好公司中长期发展： ——千禾味业2023年中报点评 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航：——千禾味业首次覆盖报告 2023-09-08 2022-10-13 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,436 3,207 3,309 3,541 3,751 同比增长(%) 26.6% 31.6% 3.2% 7.0% 5.9% 营业利润(百万元) 400 631 664 754 797 同比增长(%) 48.3% 57.7% 5.1% 13.6% 5.8% 归属母公司净利润(百万元) 344 530 557 633 669 同比增长(%) 55.4% 54.2% 5.0% 13.7% 5.8% 每股收益（元） 0.33 0.52 0.54 0.62 0.65 毛利率(%) 36.6% 37.1% 37.0% 37.8% 37.4% 净利率(%) 14.1% 16.5% 16.8% 17.9% 17.8% 净资产收益率(%) 15.5% 17.7% 15.1% 16.2% 15.9% 市盈率 33.0 21.4 20.4 18.0 17.0 市净率 4.8 3.1 3.0 2.8 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：FCFF目标价敏感性分析及估值假设主要参数 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) WACC(%) 12.39 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 7.38% 13.89 15.54 17.95 21.78 28.83 7.88% 12.87 14.22 16.13 19.02 23.91 8.38% 11.99 13.11 14.65 16.89 20.45 8.88% 11.22 12.16 13.42 15.19 17.88 9.38% 10.55 11.35 12.39 13.82 15.90 9.88% 9.96 10.64 11.51 12.68 14.33 10.38% 9.43 10.01 10.75 11.72 13.05 10.88% 8.96 9.46 10.09 10.90 11.99 11.38% 8.53 8.97 9.51 10.20 11.10 估值假设主要参数所得税税率T15.00% 永续增长率Gn(%)3.00% 无风险利率Rf2.13% 无杠杆影响的β系数1.03 考虑杠杆因素的β系数1.05 市场收益率Rm9.16% 公司特有风险0.00% 股权投资成本（Ke）9.51% 债务比率D/(D+E)2.01% 债务利率rd3.85% WACC9.38% 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 409 1,594 1,239 1,339 1,424 营业收入 2,436 3,207 3,309 3,541 3,751 应收票据、账款及款项融资 201 137 221 237 251 营业成本 1,546 2,016 2,084 2,204 2,350 预付账款 25 17 33 35 37 销售费用 331 392 406 418 430 存货 595 749 880 930 992 管理费用 73 124 97 87 89 其他 572 40 86 87 88 研发费用 65 86 79 85 90 流动资产合计 1,802 2,536 2,458 2,629 2,793 财务费用 (8) (27) (14) (13) (13) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 19 (3) (11) 0 0 固定资产 883 1,297 1,579 1,792 1,994 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 348 221 175 154 113 投资净收益 3 9 7 7 7 无形资产 98 124 120 117 113 其他 (13) 4 (12) (13) (15) 其他 41 90 70 70 70 营业利润 400 631 664 754 797 非流动资产合计 1,369 1,731 1,943 2,132 2,289 营业外收入 2 1 2 2 2 资产总计 3,172 4,268 4,401 4,761 5,082 营业外支出 1 3 6 6 6 短期借款 65 0 22 22 22 利润总额 402 629 660 751 794 应付票据及应付账款 193 192 205 217 231 所得税 58 99 104 118 125 其他 518 371 399 411 421 净利润 344 530 557 633 669 流动负债合计 776 563 626 649 674 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 344 530 557 633 669 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.33 0.52 0.54 0.62 0.65 其他 42 52 47 47 47 非流动负债合计 42 52 47 47 47 主要财务比率 负债合计 819 615 673 696 721 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 965 1,028 1,090 1,090 1,090 营业收入 26.6% 31.6% 3.2% 7.0% 5.9% 资本公积 34 845 816 816 816 营业利润 48.3% 57.7% 5.1% 13.6% 5.8% 留存收益 1,353 1,779 1,822 2,158 2,455 归属于母公司净利润 55.4% 54.2% 5.0% 13.7% 5.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,353 3,652 3,728 4,064 4,360 毛利率 36.6% 37.1% 37.0% 37.8% 37.4% 负债和股东权益总计 3,172 4,268 4,401 4,761 5,082 净利率 14.1% 16.5% 16.8% 17.9% 17.8% ROE 15.5% 17.7% 15.1% 16.2% 15.9% 现金流量表 ROIC 14.9% 16.8% 14.8% 16.0% 15.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 344 530 557 633 669 资产负债率 25.8% 14.4% 15.3% 14.6% 14.2% 折旧摊销 87 124 129 161 193 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (8) (27) (14) (13) (13) 流动比率 2.32 4.50 3.93 4.05 4.14 投资损失 (3) (9) (7) (7) (7) 速动比率 1.56 3.17 2.52 2.62 2.67 营运资金变动 235 (97) (236) (47) (54) 营运能力 其它 118 (51) 4 (0) (0) 应收账款周转率 14.1 19.0 18.5 15.5 15.4 经营活动现金流 773 470 433 728 788 存货周转率 2.6 3.0 2.6 2.4 2.4 资本支出 (196) (457) (350) (350) (350) 总资产周转率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (417) 520 7 7 7 每股收益 0.33 0.52 0.54 0.62 0.65 投资活动现金流 (613) 63 (343) (343) (343) 每股经营现金流 0.80 0.46 0.40 0.67 0.72 债权融资 (0) (0) 0 0 0 每股净资产 2.29 3.55 3.63 3.95 4.24 股权融资 2 873 33 0 0 估值比率 其他 50 (246) (478) (284) (359) 市盈率 33.0 21.4 20.4 18.0 17.0 筹资活动现金流 52 627 (445) (284) (359) 市净率 4.8 3.1 3.0 2.8 2.6 汇率变动影响 0 (0) -0 -0 -0 EV/EBITDA 21.2 13.