氯化亚砜龙头展望新能源，芳纶及PEKK打开空间

全球氯化亚砜龙头，国内领先的芳纶聚合单体生产企业，业绩稳步提升 山东凯盛新材料股份有限公司成立于2005年12月，是全球氯化亚砜龙头及国内领先的芳纶聚合单体生产企业。公司主要产品包括氯化亚砜、高纯度芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯、聚醚酮酮等。华邦生命健康股份有限公司为最大股东，持股比例44.51%。2016-2021年，公司营业收入由3.07亿增长至8.80亿元，CAGR23.5%，扣非归母净利润由0.59亿增长至1.8亿元 ，CAGR25.1%； 过去三年毛利率分别为44.89%/49.28%/36.86%，盈利能力较强。 传统产品迎来新机遇，聚醚醚酮打破进口依赖 公司传统四类主要产品均有不错表现：2021年，氯化亚砜保持快速增长，收入增长63.7%，成为公司新的成长点，芳纶聚合单体收入增幅达到67%，启动第二次增长曲线；而随着2022年聚醚醚酮和芳纶聚合单体的产能增长，收入和利润进入第二轮高增阶段。 氯化亚砜：展望新型电解质+三氯蔗糖，未来供需进一步紧张 氯化亚砜除传统领域应用外，在食品添加剂三氯蔗糖、锂电池新型电解质LiFSI中起到关键性作用：未来随着三氯蔗糖需求增长和企业产能扩张，有望拉动氯化亚砜需求增加4.9万吨；随着LiFSI应用比例的提升和快速增长的新能源汽车拉动，未来3年有望拉动氯化亚砜需求超过24万吨。属于高污染产品的氯化亚砜国内产能57万吨/年，产能增长有限，需求拉动下氯化亚砜产品价格已经走出底部区间，预计未来供需有进一步紧张趋势。 聚醚酮酮打破进口依赖，高壁垒独享高附加值 目前全球聚醚酮酮处于高速快速增长期，未来市场容量及增长潜力较大，但由于聚醚酮酮具有较高的技术壁垒，全球聚醚酮酮主要生产厂家仅为索尔维、阿科玛等少数几家企业。我国对该产品进口依赖度高，CF/PEKK预浸料作为敏感黑色高科技材料之一，被列为对华禁运材料名单，未来进口采购风险较大，急需实现国产化。凯盛是国内唯一一家具备聚醚酮酮完整技术体系的企业，伴随PEKK产能的扩张，有望实现产品的国产化。 在建产能窥探广阔成长空间，打开公司成长空间 公司产能扩张迎来收获期：芳纶聚合单体10000吨产能已于2022年2月试生产，聚醚酮酮项目一期1000吨/年预计年中试生产。产能快速释放下，预计2022年营收同比增加2.53亿元，仍将保持快速增长趋势。 盈利预测：预计公司2022-2024年分别实现归母净利润3.0/4.45/4.99亿元，给予2023年48倍PE估值，目标价50.88元/股，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、原材料价格波动风险、安全环保风险、国际贸易摩擦风险、汇率风险、疫情影响的风险、项目效益不及预期的风险。 财务数据和估值 1.凯盛新材：全球氯化亚砜龙头，领先的芳纶聚合单体生产企业 山东凯盛新材料股份有限公司成立于2005年12月，是一家主要从事精细化工产品及新型高分子材料的研发、生产和销售的国家高新技术企业，是全球氯化亚砜龙头及国内领先的芳纶聚合单体生产企业。公司主要产品包括氯化亚砜、高纯度芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯、聚醚酮酮等，建立了以氯、硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业链结构。 公司主要产品氯化亚砜、高纯度芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯的行业标准均由公司主导或参与编制，具有较高影响力。公司产品广泛应用于高性能纤维、高分子新材料、农药、医药、食品添加剂、锂电池等行业。公司产品深受客户的认可，销售市场遍布中国大陆、日本、韩国和美国等国家和地区。 表1：公司主要产品及用途 华邦生命健康为最大股东，红塔创新参股：公司股权结构清晰，截至2022年4月18日，华邦生命健康股份有限公司为最大股东，持股比例44.51%，张松山为实际控制人，王加荣为最终受益人。万华化学参股的红塔创新投资股份有限公司持有公司股份3.04%。 图1：公司股权结构 公司业绩开启第二次增长：2016-2021年，公司营业收入由3.07亿元增长为8.80亿元，CAGR23.5%；过去五年公司收入与利润增长集中于2016-2018年，19-20年增长停滞主要系公司2019年逐步退出贸易业务导致，18-20年贸易收入占营业收入比例分别为38.54%、9.67%及0%。若去除贸易业务影响，19-21年公司业务营收实现连续三年正增长，其中2019年同比增长43%，这主要得益于该年芳纶聚合单体的营收增幅高达67%。 2021年公司营业收入开启第二次增长，实现营业收入8.80亿元，同比增长41%；其中氯化亚砜、芳纶聚合单体、对硝基苯甲酸系列、其他业务营收分别为2.96(yoy+63.7%)、2.68(yoy+3.1%)、1.37 (yoy+115.1%)、1.79 (yoy+277.2%)亿元。氯化亚砜与对硝基苯甲酸系列营收增长得益于销量与售价的双重提升；芳纶聚合单体由于售价下跌，营收仅小幅增长。 图2：公司营业收入情况及增长率 图3：公司营业收入情况及增长率（去除贸易业务） 图4：2021年各业务营收情况 图5：2021年氯化亚砜销量、售价变化情况 图6：2021年芳纶聚合单体销量、售价变化情况 图7：2021年对硝基苯甲酰氯销量、售价变化情况 公司自产业务毛利率高，产品附加值高：2018-2021年，公司自产业务毛利率分别为26.45%、44.89%、49.28%及36.86%。2019年，公司自产毛利率相对于2018年上升，主要是因为毛利率较高的产品芳纶聚合单体收入占比及毛利率均出现了较大幅度的上升。 2020年，公司自产业务毛利率相较于2019年整体保持稳定。2021年自产毛利率较2020年下降，主要是由于该年芳纶聚合单体以及氯化亚砜毛利率下降所致。其中氯化亚砜毛利率从43.32%下降至34.09%，主要系原材料价格上涨幅度较大。芳纶聚合单体毛利率从63.96%下降至45.93%，主要系原材料价格上涨的同时，而产品平均售价较去年降低，价差减小所致。 2021年自产业务毛利润下降主要系芳纶聚合单体业务毛利润下降所致。由于成本上升，售价下调，压缩了产品利润空间，芳纶业务毛利润由1.66亿元下降至1.23亿元，同比下降25.9%。 图8：自产业务毛利润及构成 图9：自产业务毛利率 2016-2021年，公司扣非后归母净利润由0.59亿元增长为1.8亿元，CAGR25.1%。 21年公司扣非后归母净利润达1.8亿元，同比增长13.9%。虽然2018-2020年公司营收下滑，然而期间公司净利润经历快速增长，且公司投资回报率（ROIC）水平呈现连续三年的上升。主要系公司逐渐退出毛利率较低的贸易业务，而毛利率较高的芳纶聚合单体在19年实现销量与毛利率的双重增长。 图10：公司扣非后归母净利润及增长率 图11：历年ROE、ROIC变化趋势 公司现金流状况稳健：截止21年年末，公司现金余额达2亿元。2019年产生较大现金净流入，这主要由于对当期贸易业务应收款项进行清理与在新三板市场完成定向发行股，其余年度现金流状况稳健。21年经营活动现金净流入同比下降36.66%，主要是本期原料采购量增加与原材料上涨；投资活动现金净流出同比增长232.08%，主要是本期购买理财产品所致；筹资活动产生的现金净流量同比增长396.54%，主要是本期发行股票募集资金所致。 四费占营收比重总体呈下降趋势：四费占营收比重自2016年的28.81%下降至2021年的12.05%，反映出公司成本结构逐渐优化。2016-2021年，研发支出由1400万元提高至4300万元，CAGR达25.2%。21年销售费用降低主要系本年度运费列报于营业成本中所影响。 图12：历年现金流净流量变化 图13：历年期末现金余额情况 图14：销售、管理、研发、财务费用变化情况 2018-2020年，氯化亚砜生产成本中，原材料占比逐渐提高，2020年达到68.21%，芳纶聚合单体生产成本中，原材料占比维持稳定，超过65%。两种产品受原材料价格影响较大，偏向于成本敏感性。 图15：氯化亚砜成本分析 图16：芳纶聚合单体成本分析 公司剥离贸易业务后，将进一步聚焦公司主业。2018-2020年公司自产业务占比分别为60.73%、90.08%及99.69%。随着在精细化工及新型高分子材料领域深耕细作，在建项目落地、技术工艺改进及市场拓展的不断推进，公司收入和利润有望保持增长趋势。 2.传统产品迎来新机遇，聚醚醚酮打破进口依赖 2.1.业务营收持续增长，未来产能逐步释放 公司主要从事精细化工产品及新型高分子材料的研发、生产和销售，主要产品包括氯化亚砜、高纯度芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）、对硝基苯甲酰氯、氯醚、聚醚酮酮等。其中氯化亚砜、芳纶聚合单体2021年业务营收占比总和超过总业务营收的60%。去除贸易业务影响后，19-21年公司业务营收实现连续三年正增长，其中2019年同比增长43%，这主要得益于该年芳纶聚合单体的营收增幅高达67%。2021年公司营业收入开启第二次增长，其中氯化亚砜营收增长显著，达到2.96亿元，同比增幅63.7%，说明氯化亚砜成为公司新的营收增长点。 图17：2018-2020年自产主营业务营收结构 图18：2021年自产主营业务营收结构 图19：公司营业收入情况及增长率（去除贸易业务） 2021年氯化亚砜、芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯、聚醚酮酮产能利用率分别为90.02%、77.79%、51.85%、7.14%，均有一定产能释放空间。伴随2022年芳纶聚合单体新增10000吨/年产能与聚醚酮酮1000吨/年试生产，预计未来产能将进一步释放。 表2：2021年公司主营产品生产情况 2.2.氯化亚砜：下游展望新能源，价格寒冬复苏 氯化亚砜（SOCl2），又名亚硫酰氯、二氯亚砜、氧氯化硫，是用于合成间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯、氯醚等产品的主要原材料之一。除此之外，氯化亚砜作为性能优良的广谱性氯化剂，还被广泛应用于医药、农药、染料以及食品添加剂、锂电池等领域。我国是全球氯化亚砜最大的生产和消费国，设计产能达到57万吨/年，占全球产能一半以上；消费市场份额占全球的55%。2017年到2019年间国内氯化亚砜市场需求年均复合增长率达到8.7%。 2.2.1.下游拓展新领域，需求快速增加 氯化亚砜历年来普遍被应用于农药、医药和染料等应用领域，其中农药应用占比达到45%。 近年来随着无糖趋势和新能源产业链的爆发，氯化亚砜在食品添加剂和锂电材料两大新领域容量快速增加。 表3：氯化亚砜应用领域 图20：氯化亚砜上下游 食品添加剂：氯化亚砜的需求伴随三氯蔗糖迅速增加。当前无糖之风愈演愈烈，糖尿病、肥胖引起的健康生活需求和代糖的低成本优势共同快速推动着甜味剂行业的快速发展，三氯蔗糖作为甜味剂代表性产品已有供不应求之势。2009-2021年，全球三氯蔗糖需求自2500吨增长至15000吨，CAGR达14.35%。氯化亚砜是三氯蔗糖主要原材料之一，生产1吨三氯蔗糖需要消耗7吨氯化亚砜，即21年三氯蔗糖市场产生10.5万吨的氯化亚砜需求。 保守预计市场以10%的增长率成长，2025年全球三氯蔗糖需求量将达到近22000吨，较21年增加7000吨，进一步产生4.9万吨氯化亚砜市场需求，总计15.4万吨需求，成长前景可观。 此外，中国是全球最大的三氯蔗糖生产国与出口国，2021年三氯蔗糖产量13000吨，满足全球86.7%的需求。21年三氯蔗糖出口8364.4吨，同比增长20.6%，出口占产量比重达64.3%。综上，中国企业将成为三氯蔗糖市场成长的主要受益者。 图21：全球三氯蔗糖需求情况与增长预测 图22：中国三氯蔗糖出口情况 从产能结构上看，虽然除新和成外，其他公司暂无增产计划，国内三氯蔗糖产能仍有 较大