氯化亚砜为基石，新材料、新能源打开成长空间

打造一链两翼格局，以氯化亚砜为主链，成本优势铸就公司业绩压仓石。原料成本：一方面受益于生产技术领先。氯化亚砜以液氯和硫磺为核心原料生产，其中公司硫磺消耗量最小，单耗水平行业领先。另一方面，对全部产品线中副产的SO可实现高比例循环利用（整体循环占比超95%），可减少约一半的SO2制备量，同时也可以缓解SO2排放带来的环保压力。原料外成本：规模优势降低边际成本。根据公司招股书数据，产品产量的提高，可有效降低生产边际成本。公司现拥有全球最大的15万吨/年氯化亚砜产能，装置基本保持满产状态，产能优势强化成本优势。 新材料：芳纶聚合单体国内龙头、下游芳纶整体向好，PEKK全国独家、国产替代的同时推动需求释放。芳纶单体：公司拥有国内最大单体产能3.1万吨/年，可提供间/对苯二甲酰氯。一方面，公司通过头部客户的长周期验证，可稳定供货；另一方面，芳纶行业持续向好，下游应用扩容带动单体需求增长，如产业防护服、锂电隔膜等领域。PEKK：公司拥有100吨/年产能，在建1000吨/年，是国内唯一拥有规模生产能力的企业、且售价低于进口价格，可加速实现传统领域的国产替代。另外PEKK具备良好的生物相容性，适用于医药领域，低售价推动潜在成长空间释放。因此受益于“国产替代+需求扩容”，PEKK产能扩建完成后将成为公司又一主力产品。 新能源：三元锂电高镍化推动锂盐LiFSI需求增长，核心原料氯化亚砜景气提升，长期供应偏紧。基于新能源产品对电池的续航、快充、稳定性等性能要求的提高，三元锂电高镍化已成为重要发展趋势之一，但高镍的不稳定性促进LiFSI用量提高，预计2025年可达16万吨。而作为LiFSI的核心原料之一，氯化亚砜需求将持续增长，到2025年总需求量可达70万吨。由于新项目扩建难度大，结合现有及规划产能共计65万吨/年来看，长期将趋于供应偏紧。另外，公司是少有可以生产电池级氯化亚砜的企业，收益更高。 投资建议：公司稳扎稳打，逐步拓建产品、提高产能，丰富自身产品矩阵，我们看好新材料板块打造的高成长空间以及新能源领域带来的发展潜力，实现公司长期的快速发展 。预计2022-2024年公司实现营业收入11.14/14.61/17.34亿元，归母净利润为3.00/4.67/5.91亿元，EPS分别为0.71/1.11/1.40元，对应PE分别为42.1/27.1/21.4倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；PEKK、含氯化学品等项目扩产不及预期； 下游需求不及预期。 盈利预测: 1.“一链两翼”格局，以氯化亚砜为主链发展新材料&新能源 1.1.氯化亚砜龙头企业，拓建多种新型材料 公司前身是山东凯盛生物化工有限公司，主营业务包括氯化亚砜以及芳纶聚合单体，同时落实了聚芳醚酮的深加工项目，并在2011年将公司更改为股份有限公司。2014年华邦颖泰收购公司，并于同年增资扩建芳纶单体产能。2016年，公司变更为股份有限公司并挂牌全国中小企业股份转让系统、2021年终止在转让系统挂牌并于同年9月登陆深交所。 图1.公司发展历程 氯化亚砜龙头，下游自产产品种类丰富。公司主要经营氯化亚砜及多种以其为核心原料的新型高性能材料，经过多年的积累，现建立了以氯、硫为起点、延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步到高性能纤维芳纶的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等多种酰氯产品、再到高性能高分子材料聚醚酮酮(PEKK)及其相关功能性产品。目前，公司已成为全球最大的氯化亚砜生产企业，国内领先的芳纶聚合单体企业，全球第三、国内第一家实现PEKK产业化生产企业。 图2.公司产品格局 1.2.产品格局不断丰富，盈利能力逐年增强 公司历史上有两次主要的营业收入增长期。第一次是2016-2018年，2016年公司1.2万吨芳纶聚合单体等项目试生产，2017年开始放量贡献营收，2018年毛利率较低的贸易贡献2.61亿元，因此整体营收呈上涨趋势、而对应2016-2018年归母净利润先增后减。2018-2020年营收略有下降，主要系公司逐年剥离贸易业务并于2020年完成；在此期间，公司归母净利润开始快速增长，主要系当年原料价格下降、芳纶单体毛利率水平提高，同时于2019年新增了5000吨芳纶单体产能，增强供货能力。 第二次是2020-2022年，受益于下游新型锂盐LiFSI和叶酸等产品的需求增长，氯化亚砜和对硝基苯甲酰氯价格上涨明显；同时2021年二者分别新增3万吨和1400吨产能，量价齐升的作用下促进当期业绩增长。2022年上半年延续高景气，营收及归母净利润均超过了2021年一半，预计净利润将再创新高。 图3.公司历史营收情况（单位：百万元） 图4.公司历史归母净利润情况（单位：百万元） 公司营收和毛利构成以氯化亚砜和芳纶聚合单体为主，其余产品占比有所提升。 随着产品种类的不断丰富以及贸易业务的退出，公司自产业务占比提升，并且以氯化亚砜和芳纶聚合单体为主；随着对硝基苯甲酰氯等原有产品的扩产和PEKK等新产品的投产，氯化亚砜和芳纶单体之外的产品盈利能力也有所增强，降低了对这两种产品的依赖度。根据公司披露数据，氯化亚砜和芳纶聚合单体之和每年分别占据公司营收、毛利的60%和80%以上（2018年二者占总营收44%，主要是因为当年贸易业务营收2.61亿元，占比较高，该业务于随后两年被快速剥离；2021年二者占总毛利69%，系当年对硝基苯甲酰氯新增1400吨产能，销量增长）。 图5.公司营收构成（单位：百万元） 图6.公司毛利构成（单位：百万元） 盈利能力稳中向好，费用率明显下降。从盈利端来看，公司毛利率水平较为稳定、而净利率稳中有升，二者分别保持在40-50%和20-30%之间（2018年出现低点主要系当年低盈利能力的贸易业务占比较高，拖累整体毛利率下降）。随着产品种类的不断丰富、产能逐渐扩大，公司净利率与毛利率之差逐渐收窄，盈利能力提升趋势明显。从费用端来看，费用率从2020年的高点19.57%降至2022H1的8.81%，费用管控成效显著。 图7.公司保持较高且稳定的销售毛利率 图8.公司总费用率整体呈现下降趋势 公司毛利率与核心原料售价变化趋势相关性强，议价能力有所增强。公司主营业务为氯化亚砜及以其为原料的多种新型材料，因此液氯和硫磺是核心的原材料。 根据2014年至今的数据显示，公司整体毛利率与原料价格呈明显负相关性，即原料降价，毛利率提升，反之则下降。原料价格数据显示，液氯和硫磺在2020-2022年售价大幅上涨，现已回落至正常水平。值得注意的是，在此期间，公司毛利水平虽有所下降，但仍然保持在40%左右，且毛利率降幅远小于原料涨幅，表明公司的议价能力及盈利能力有明显的提升，可有效保障自身盈利水平稳定在合理区间。 图9.液氯和硫磺等主要原料价格（单位：元/吨） 图10.公司毛利率与原料售价呈负相关 1.3.公司股权结构稳定，董事长为最终受益人 张松山是公司实际控制人，董事长王加荣是公司最终受益人。公司最大股东为华邦生命健康股份有限公司，持股占比44.51%，张松山及其一致行动人拥有华邦生命最大持股占比约18.61%，因此直接和间接持有凯盛新材共8.28%的股份，是公司的实际控制人。华邦颖泰于2014年完成对公司100%股权收购，接触时间较早，合作密切友好，整体而言股权结构稳定，公司董事长王加荣本人是公司的最终受益人。 图11.公司股权结构稳定，董事长王加荣是公司最终受益人 股权激励体现公司对业绩的信心及对员工的激励。公司于2022年4月推出股权激励计划，主要针对公司高管及核心骨干人员。此次股权激励计划以2021年业绩为准设立目标，不同归属期目标不同，2022-2024年的营收年复合增速均在30%以上、净利润增速逐年增长。长期目标具有一定挑战性，既体现了公司对核心成员的激励，也表现出对未来业绩增长的信心。 表1.公司股权激励信息归属期 2.一链：氯化亚砜为根基，成本优势打造业绩压仓石 氯化亚砜，又名亚硫酰氯、二氯亚砜、氧氯化硫，分子式SOCl2，常温常压下为无色或淡黄色有刺激性气味的液体，是一种常用的氯化剂，可用于生产间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯、氯醚等产品。 2.1.氯化亚砜技术领先，二氧化硫循环降本环保 氯化亚砜具有多种生产工艺。在常见的四种合成工艺中，由于联产技术和2HSO3Cl技术的产品纯度低、杂质含量高，因此正在逐渐被淘汰。以SO2或SO等气体为原料的生产工艺得到的产品纯度更高，现已被广泛应用。其中SO3法三废量少，且适用于大型硫酸厂，在国外应用较多，如德国拜耳等；SO2法对于未反应的SO2可循环处理，原子利用率高，在国内外均有应用，如凯盛新材，瑞士浪莎等。 表2.氯化亚砜常见生产工艺对比 公司深耕氯化亚砜多年，技术迭代打造产品两大优势。第一：产品质量行业领先，可生产电池级氯化亚砜。公司目前采用了国内常见的二氧化硫气相法路线，即先以 Cl2 和硫磺反应生成S2 Cl2 、再与 Cl2 和SO2经过一系列反应生成粗品氯化亚砜、通过蒸馏和精馏后得到氯化亚砜成品。公司在此技术的基础上持续改进生产工艺，并逐渐形成高转化、高纯度、高利用能力的工艺。由于氯化亚砜可直接作为锂亚电池电解液使用，经过多年下游客户应用验证和反馈，公司对其中的杂质情况清晰，因此生产的产品质量行业领先，是目前少有的能够生产电池级氯化亚砜的企业。 图12.氯化亚砜合成工艺 第二：成本优势。合成过程原料消耗量低，直接降低原料成本。通过与同为生产氯化亚砜的多家企业相比发现，各家液氯消耗量水平相差不大，但在硫原料使用方面凯盛新材存在明显优势。依据含硫量将消耗的SO2（或SO3）折算为硫磺用量，公司所需的硫磺合计用量最少，原料消耗水平低、行业领先。 表3.行业内公司生产氯化亚砜单耗情况（单位：万吨/年） 核心原料SO2可循环利用，进一步降低原料成本。氯化亚砜以氯、硫为核心元素，其中氯主要来源于液氯，而硫有两个主要来源：直接来自硫磺、硫磺制得的SO2。由于氯化亚砜常被用作氯化剂，即利用氯对原料进行氯化，硫元素不进入产物中，因此多以SO2的形式联产。而公司下游产品种类丰富，将下游产生的大量SO2富集回收、纯化并循环利用，可减少约一半硫磺制备的SO2量，在单耗水平低于行业的优势下，可进一步降低氯化亚砜生产成本。 图13.公司二氧化硫可循环利用 另外，SO2循环还可以减少尾气排放量、有效缓解环保压力，一举两得。根据公司环评公告数据显示，各个产线产生的SO2有三条主要的处理路径：循环回收、强碱吸收、尾气排放。于公司而言，循环利用是最重要的途径，各产线生成的SO循环占比均在90%以上（大部分产线可达到96%以上）；未能循环的SO2经过一定浓度的氢氧化钠后生成亚硫酸钠溶液（30%）外售；对剩余极少量未吸收的SO2进行废气排放处理，排放量占比均控制在0.03%以下，公司SO2整体表现为高循环利用率、低排放量，符合绿色发展的需求。 表4.公司SO2循环利用率高、排放占比低（单位：吨/年） 2.2.氯化亚砜行业龙头，规模优势降低边际成本 氯化亚砜行业龙头，高开工率保障高市场份额。我国是氯化亚砜生产大国，现有产能合计共53.4万吨/年，其中公司拥有全球最大的产能15万吨/年，处于行业龙头地位，行业集中度较高，CR5为68%。公司装置基本保持满产状态，2019-2021年分别为102.15%、97.31%、90.02%（2021年新增3万吨装置，部分产能处于爬坡阶段）。因此高产能以及高利用率保障了公司高市占率，根据年报披露数据，2021年公司氯化亚砜销量（含自用）占国内总消费量的37%，市场份额行业领先。 图14.现有氯化亚砜产能（截止2022年10月） 图15.2021年公司销量占总消费量比例 产量提高有效降低原料外生产成本。氯化亚砜生产成本中以原料成本为主，原料外成本（包括制造成本和人工成本）合计约占40%左右。根据公司招股书数据显示，2018-2020年公司氯化亚砜产量有所不同，原料外单吨成本可随着产量的增长而