公司深度报告：智能汽车大时代冉冉升起的“全能新星”

聚焦控制器赛道,“三位一体”协同发展。公司业务涵盖电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶解决方案：透视其三大业务的内核，我们认为，公司并非为选择市场普遍认知的“广而全”路线，而是在顺应汽车电动化、智能化趋势下，深度聚焦“控制器”这一优质赛道，并持续发力，以确保自身的成长性；同时，通过全面的业务布局尤其是通过“研发服务及解决方案”业务，与主机厂建立良好合作，并前瞻性地洞察其需求与规划；此后，针对性开发相关电子产品，亦或是全栈式解决方案，并凭借超强的研发能力及高性价比获取主机厂青睐；最后，通过积累，以实现“五大域”的全线布局，并以共性的软硬件技术，抢占更“高瞻”的自动驾驶方案，以最终实现在战略上协同，攫取更多市场份额。 以广获取，由广见深：打造硬核“软实力”，前瞻洞悉客户需求。公司凭借多样化的软件研发服务，已深度覆盖了众多主机厂前期的研发/规划环节，进而洞悉了客户需求，获得明显的先发优势，并最终实现产品的“深入”。而在此谋进战略的背后，我们更应该关注公司在“硬件制造”能力下其内核的“软实力”。即，从基础软件、中间件到整车SOA的超强软件底蕴：公司通过代理众多工业软件以打磨工具链，经由“魔方化”组合形成方案级供主机厂选择。通过回溯发现，公司最早实质是以软件代理起家，而历经二十余年的发展，其目前已代理/自主拥有共计几十种电子系统研发软件，如Model Scroll、XORAYA SUITE等。结合行业发展趋势，我们判断，公司此举的目的在于以代理软件为基石，使自身一直保持技术敏感性，并为后续软实力迭代做铺垫，从而以汽车软件国产替代的先锋身份比肩诸如博世、大陆等的国际一流巨头。 以深占优，由深至广：聚焦智能化，向全栈解决方案进击。公司产品横跨“五大域”，并以控制器为“焦点”贯穿“感知-决策-执行”环节，以全面拥抱汽车智能化浪潮。经纬恒润在智驾“感知-决策-执行”的三大环节均有布局，但结合公司战略以及控制器等技术储备，我们认为，公司最有竞争力的“拳头产品”在于其对于决策层域控制器产品的把握。 其中，在感知-决策环节，针对智能驾驶域控制器产品（含一体机），未来其营收增量主要来源于：1）Mobileye方案下：VO/1V1R将获取更多自主品牌客户订单（Mobileye/经纬恒润市占率的双重提升），并有望在行泊一体市场中斩获更多定点（协同赋能+组合打法，开拓新市场）；2）多芯片方案下：依托于其平台化能力，协同多类芯片打造差异化方案，以获取更多市场（多元化合作+自身软硬件能力）。 投资建议：公司产品横跨“五大域”，并以控制器为“焦点”贯穿“感知-决策-执行”环节，以全面拥抱汽车智能化浪潮，是智能汽车大时代冉冉升起的“全能新星”。基于对行业/业务的分析，我们认为，现阶段对于公司的价值应采用分布式估值法。而根据我们的分析，其现有的合理估值约为260亿元，同时考虑到智能驾驶仍处于发展初期，公司现有业务中长期具备更强的向上弹性，维持“推荐”评级。 风险提示：经营风险；市场风险；上游原材料风险；政策风险；技术风险；其他风险等。 盈利预测与财务指标/年度项目/年度 1“三位一体”全面布局，剑指汽车电子龙头 1.1历史底蕴：二十年砥砺发展，铸就行业领先地位 经纬恒润是国内领先的汽车电子系统科技服务商。公司于2003年成立，专注于为汽车、无人运输等领域客户提供电子产品、研发服务和高级别智能驾驶解决方案，并形成了完善的研发、生产、营销、服务体系。经过19年的市场及技术积累，公司已逐步确立了国内汽车电子领域的领先地位，并向智能网联汽车全栈式解决方案供应商和高级别智能驾驶MaaS解决方案领导者前进。而纵观其成长历程，我们将其发展脉络主要分为三个阶段： 1）成立发展初期（2003年-2005年）—测试业务起家，积累行业经验：2003年，公司于北京成立，主要进行研发服务及解决方案业务；2004年，承接了东风汽车发动机仿真测试设备项目，并逐渐积累在汽车电子领域的行业技术经验。 2）业务拓展时期（2006年-2015年）—向汽车电子进军，国内外业务全面开花：2006-2008年，公司成立汽车电子业务部，并将其车身控制器产品成功配套于一汽解放；2009-2015年，其业务逐渐向海外拓展，先后成立美国、德国子公司，并且将防夹天窗、顶灯控制器等打入了英纳法、麦格纳等国际Tier1供应链； 3）加速发展阶段（2016年-至今）—乘智能化东风，新兴业务发展迅猛：为迎接汽车智能化的浪潮，公司早已进行了全栈的产品布局。2016年，其ADAS产品就已成功配套上汽荣威RX5，并打破了长期被外企垄断的局面；2018-2020年，先后推出T-Box、CANFD智能网关、毫米波雷达和智驾域控制器等产品，进一步丰富智能化品类；此后，公司的业务版图向全栈解决方案拓展，2021年，与日照港合作，为其提供全套港口MaaS解决方案，实现了商业模式的再次进阶。 图1：经纬恒润发展历史复盘 1.2业绩增长强劲，基本面持续向好 1.2.1营收持续增长，费用率逐年降低 公司营收稳健增长，汽车电子为核心助力。得益于汽车智能化的发展，公司近四年来营收端保持稳健增长，期间复合增速（2018年-2021年）达到28%。直至21年，公司营收创历史新高，达到32.6亿元，同比增幅31.6%。分业务板块来看，公司核心业务包括了汽车电子、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶解决方案三大板块。其中，汽车电子由智能驾驶、车身、网联、执行、动力等五大板块构成，而受益于行业趋势的推动，以及产品品类的丰富，该业务营收长期保持着强劲增长，2018-2021年期间复合增速达到39.9%，其占比也从2018年的59.3%提升至2021年的76.6%。 图2：2018-2021年收入（亿元）及增速 图3：2018-2021年公司各项业务营收占比 毛利率虽有下滑，但仍处于行业前列。18-21年，公司毛利率略呈下降趋势（从39.3%降至30.9%），主要系业务结构改变下，产品价格/形态变化所致：1）汽车电子业务占比提升（从59.3%增至76.6%），而其受到行业年降及产品主动降价（为扩大市场份额）等因素的影响，致使其毛利率从32.4%降至27.6%；2）高级别自动驾驶服务由于从提供算法开发服务（18-19年）转向包含较多硬件产品的整体解决方案（20年），致使该业务毛利率从94.4%下降至22.7%。但与同行业竞争者比较来看，由于核心业务中汽车电子板块（尤其是控制器产品）已实现规模化量产（具备规模化成本优势），致使其整体毛利率仍居于行业领先水平。 图4：2018-2021年公司各项业务毛利率 图5：2018-2021年同行业公司毛利率对比 费用率逐年改善，但研发投入长期维持较高水平。18-21年，公司整体费用率从38.2%下降至26.8%，主要原因系在费用端良好管控下，收入规模的增加导致其占比均呈现下降。但公司为巩固其自身技术优势，研发投入仍常年维持着较高水平（占比始终达到14%以上）。同时，根据招股说明书显示，公司在研项目丰富，截至21年6月共计18个在研项目，研发投入达15.1亿元，并覆盖了车身控制器、ADAS系统、智能驾驶域控制器等多个领域。 图6：2017-2021年公司各项费用率变化 图7：经纬恒润要在研项目统计 1.2.2股权结构清晰且集中，管理层行业经验丰富 公司股权结构清晰集中，以保证战略方针的“一贯而至”。公司大股东/董事长吉英存直接/间接持股共计34.1%，并通过A/B类股份合计控制了62.2%的表决权。而吉英存于北航获得博士学位，曾任职于航天5院501所、北京实索科技公司等公司，至今具备超过25年的电子系统领域的行业经验，极具前瞻的战略眼光及实操经验，而“集中化”的股权结构将有助于公司战略快速/坚定执行。 图8：经纬恒润股权结构及子公司情况（截至2022年4月） 公司核心管理团队稳定，同时设立员工持股平台以激发团队凝聚力。公司核心管理层、技术人员均为内部培养产生，在公司任职业均超过10年。其中，副总经理齐占宁毕业于清华大学，自2004年就加入公司，具备18年行业销售及公司管理经验；副总经理兼总工程师范成建自2006年后一直于公司任职，而作为关键技术人员，其具备了深厚的汽车电子及智能驾驶领域技术研发经验。此外，在员工股权激励方面，公司共设立北京方圆九州、北京天工山丘等7家员工持股平台，共计持有公司11.6%的股权。 表1：公司核心高管团队背景 1.2.3通过人才机制、客户结构透视公司底蕴 对于汽车电子供应商而言，刨除其自身产品力优势外，其人才储备、客户资源也是市场角逐战中的“重要赛点”。首先，汽车电子行业需具备较高的软硬件know-how壁垒，并因智能化、电动化导致迭代速度加快，这就要求相关公司需具备充足的人才储备和高效的培养机制，以保证其产品的领先性；其次，由于汽车行业的本身属性，供应链具备了较强粘性，因此，拥有优质的客户资源以及良好客户结构不仅是对公司产品力的认可，更可以加固其自身的护城河。 高效人才培养机制，打造汽车电子的“黄埔军校”。相较于同行业竞争者，公司员工的平均学历水平较高，截至2021年6月，本科及以上学历占比高达86.1%，硕博及以上学历占比达55.5%（其中，绝大多数为研发人员，占总员工比例为45%）。 值得注意的是，在此“高能化”的人才储备背后，我们发现公司人均创收和人均薪酬的背离，根据公司公告显示，2018-2021年，公司人均创收从76.4万元攀升至103.5万元（期间复合增速达到10.6%），而人均薪酬却仅从28.1万元上升至32.6万元，期间增速远低于人均创收。 我们判断，形成这一现象的背后，主要得益于公司内部人才的“留用机制及培养机制”。首先，对于新增员工，公司多以应届生内部培养为主；而在培养机制上，根据公司公众号信息，经纬恒润具备完善的培训机制，通过新员工培训、岗位技能培训等帮助新员工顺利地完成角色转变，并且针对每位新员工，公司均会指定一对一导师，形成良好的“传帮带”氛围，以确保在业务加速扩张的背景下，实现快速“上岗上线”。我们认为，公司在该机制下，不仅确保了“人均效率”的高效性； 同时，区别于传统仅依靠核心团队的“单兵作战”形式，公司依靠其自身内部培养机制，实现了老旧交替/实操人员的迭代，使得公司的“核心壁垒”不再依靠单一团队，人才迭代及其实操能力获得极大提升，而这也正是公司在“人才备战”下的真正底蕴。 图9：2018-2021年人均创收与人均薪酬（万元） 图10：截至2021年6月公司员工学历分布比较 客户优势显著，已覆盖多家头部OEM和Tier1。公司通过长期的业务积累，依靠深厚的技术开发能力、可靠的产品质量和高水平的服务，获得了多家知名OEM和Tier1客户的认可。其中，主机厂包括了：（国内：一汽、上汽、长城、东风、北汽、广汽、吉利、江铃、重汽，海外：通用、福特、捷豹路虎、纳威斯达等），并向造车新势力（蔚来、小鹏、威马）等延展；Tier1：打入了英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商供应链。除此之外，公司同时还获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客户以及日照港等无人运输领域客户。 图11：经纬恒润主要客户 1.3“三位一体”战略剖析：专业聚焦控制器赛道，以广获取，以深占优，构筑持续高成长性的“护城河” 公司业务涵盖电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶解决方案：1）电子产品业务：公司在基于对汽车控制器的深入理解下，已全面涉足智能驾驶、智能网联、车身舒适、底盘控制等领域，其中智能驾驶产品为核心看点，在商/乘市场市占率均处于行业前列；2）研发服务及解决方案：公司提供整车电气架构咨询服务、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询服务、汽车网络及实车测试服务、电子系统研发服务等，享受高毛利并有效支撑电子产品业务发展；3）高级别智能驾驶解决方案：公司提供单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案以及车-云数据中心解决方案等，已形成全套港口MaaS解决方案，并实现了商业化落地。 图12：经纬恒