深度报告：高温合金新星冉冉升起

隆达股份专注于合金材料的研发、生产和销售，业务逐步由合金管材向镍基耐蚀合金、高温合金战略转型。公司深耕合金业务，合金生产及检测技术在国内领先。基于公司发展战略调整，2015年以来，公司将战略重心锁定在航空级高温合金领域，集中资源发展高温合金业务，并逐步收缩合金管材业务，2018-2021年公司高温合金产销量和产能利用率稳步增长，产量由356.32吨提升至1105.14吨；合金管材业务逐步收缩，产量由2018年的9013.18吨下降至2021年的5439.96吨。 战略调整效果显著，公司高温合金业务发展迅速，盈利能力大幅提升。公司2021年铸造合金产能3000吨，变形高温合金产能3000吨，随着高温合金下游客户开拓加速，公司高温合金收入比重大幅提升，从2018年的6.15%升至2021年的43.77%。公司毛利率由2018年的9.68%提升至2021年的19.41%，呈现稳步上升趋势。2020年公司扭亏为盈，2021年在此基础上实现大幅增长，实现归母净利润7020.81万元，随着在建及募投项目未来逐步放量，公司高温合金业绩贡献有望持续增长。 航空航天、燃气轮机、核电等下游需求多重共振，叠加国家战略及政策支持，高温合金发展前景广阔。高温合金广泛应用于航空发动机、燃气轮机、核电、汽车涡轮增压器等领域，作为“两机”领域的核心基础材料，国内对于高品质高温合金材料的需求迫切，高温合金面临着较大的需求增长空间和进口替代空间，此外，航空发动机和燃气轮机是我国亟需进一步提升自主创新能力的战略性高技术产业，国家为高温合金发展提供政策支持，高温合金发展前景广阔。2020年国内高温合金市场规模187亿元，预计到2025年市场规模将到达314亿元，2020-2025年复合增速10.92%。 募投项目：IPO募投的“新增年产1万吨航空航天级高温合金的技术改造项目”逐步投产后，公司将于2026-2028年新增高温合金产能6000吨、2000吨、2000吨，并于2028年形成18000吨高温合金产能（铸造高温母合金5000吨，变形高温合金13000吨）。募投项目有利于进一步提升公司在高温合金领域的自主研发能力，增强公司高温合金竞争力和市场占有率。 投资建议：公司高温合金业务前景广阔，随着在建及募投项目未来逐步放量，公司业绩释放可期 ， 我们预计公司2022-2024年归母净利润依次为1.25/2.44/3.42亿元，对应2022年8月31日收盘价35.98元，2022-2024年PE依次为71/36/26倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品导入验证进展和结果不确定，技术风险，原材料价格大幅波动，下游需求变动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1隆达股份为国内合金行业标杆企业 隆达股份高温合金技术处于国内先进水平。公司成立于2004年，2015年开始加大对高温合金业务的战略投资，2020年11月变更为股份公司。（1）在合金管材领域，公司自主研发了大型舰船用高强耐蚀铜合金无缝管制造技术和高铁贯通地线用铜合金无缝盘管制造技术；（2）在高温合金领域，公司自2015年先后建成铸造高温合金生产线和变形高温合金生产线，掌握先进的“真空感应+电渣重熔+真空自耗”三联熔炼工艺，技术处于国内先进水平。公司是我国工业强基工程之航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计划的示范企业，获评2021年度江苏省专精特新小巨人企业。截至2021年3月31日，公司拥有专利87项，包含发明专利54项，其中在高温合金领域拥有发明专利14项。目前已成为我国铸造及变形高温合金行业的领先企业。 隆达股份业务由合金管材（铜基合金）向高温合金逐步拓展。1）高温及耐蚀合金核心产品为铸造高温合金母合金、变形高温合金、镍基耐蚀合金，管材核心产品为铜镍合金管、高铁地线合金管、高效管、黄铜管、紫铜管。2）其中铜镍合金管和高铁地线合金管性能高、附加值相对行业水平较高，凭借自身积累发展稳定。 3）高温合金产品下游领域应用广泛，作为公司重点战略业务，预期将持续增长。 公司抓住国家发展航空发动机和燃气轮机的历史机遇，集中资源攻坚高温合金生产工艺，逐渐形成高温合金为主、合金管材为辅的业务格局。 图1：公司主要业务产品 表1：主营业务和主营产品的演变情况 目前，公司在高温耐蚀合金领域及合金管材领域分别形成了多项自主可控的核心技术，其与公司产品的对应关系如下： 表2：核心技术及对应的公司产品 公司股权结构集中，实际控制人是浦益龙、虞建芬和浦迅瑜，合计直接持有公司40.76%的股份。截至2022年7月，控股股东浦益龙直接持有35.8%的股份，同时其控制的云上初心、云上逐梦、云上印象分别持有公司1.52%、1.52%和4.97%的股份。虞建芬与浦迅瑜各持有公司2.48%的股权，分别与浦益龙为夫妻及父女关系。 图2：隆达股份股权结构 截至2022年3月底，公司拥有2家重要控股子公司和1家分支机构。全资子公司江苏隆达超合金航材有限公司于2015年2月设立，主要从事高温合金开发、制造及销售。全资子公司无锡诚达金属材料有限公司于2020年7月设立，主要从事合金管材制造业务。全资子公司上海隆翔合金材料有限公司经营母公司隆达股份有限公司相关的产品贸易业务，已于2021年1月7日注销。分支机构江苏隆达超合金航材有限公司无锡高温合金技术研究院于2016年7月8日设立，母公司为江苏隆达超合金航材有限公司，主要经营范围是有色金属合金的开发。此外，公司通过员工持股平台向包括核心技术人员在内的业务骨干实施股权激励。 表3：子公司简介（截至2022年3月） 表4：核心技术人员间接持股情况 2高温合金发展空间广阔 2.1高温合金：国产替代+政策支持，高温合金产业高速发展 2.1.1国家战略支持，行业壁垒较高 高温合金分为铸造高温合金母合金、变形高温合金和新型高温合金，位于产业链中游。高温合金产业链包括上游原材料的采购（如镍、钴、铁等基体金属及钼、钨、铬等添加金属）、中游冶炼制成各种高温合金以及下游应用于终端消费。 图3：高温合金行业产业链图 高温合金受国家产业政策支持。高温合金是应用于航空发动机和燃气轮机热端部件的关键基础材料，航空发动机和燃气轮机是我国亟需进一步提升自主创新能力的战略性高技术产业，是我国航空、能源、电力工业等产业对高性能动力装备的重要支撑。近年来，我国出台了一系列促进有色金属行业特别是高温合金领域发展的产业政策。公司合金管材产品中，铜镍合金管具有较好的耐腐蚀性，属于高性能有色金属合金材料，是受鼓励发展的耐腐蚀热交换器用铜合金；高铁地线合金管通过连铸、拉拔制成，属于国家重点支持的高新技术领域。 表5：高温合金产业发展政策 高温合金行业具有较高的技术壁垒，国内外从业企业数量相对较少。国外以PrecisionCastparts Corporation和Cannon Muskegon Corporation、CarpenterTechnologyCorporation、AlleghenyTechnologiesIncorporated、HaynesInternational，INC等为代表。国内现从事高温合金材料生产的企业数量有限，主要基于国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位。一类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地；一类是以钢研总院、中科院金属所、北京航材院、北京北冶为代表的研究、生产基地；一类是民营背景的图南股份、中洲特材、中航上大、四川六合、隆达股份。 表6：高温合金行业主要企业 高温合金行业在材料开发、技术研发、资金、生产工序等方面存在壁垒。新产品从开始研发至最终销售需要经过论证、研制、定型等过程；高温合金产品的加工周期长，生产工序复杂，这也对准入企业的运营管理提出了高要求；下游销售端客户对供应商有一定的黏性，通常不会轻易更换；以及国家对于生产应用于军工、航空、核电等领域的产品，有着严格的准入资质要求。 表7：高温合金行业壁垒 2.1.2直接材料占高温生产成本80%以上，对利润影响较大 高温合金原材料主要是镍和钴，直接材料占生产成本比重80%以上。高温合金原材料主要是镍和钴，以隆达股份为例，公司2021年直接材料占总成本81.75%，直接人工占总成本2.06%，制造费用占总成本19.19%。 图4：2021年高温合金成本结构 图5：镍价走势（单位：元/吨） 2.1.3航空发动机需求稳步增长，高温合金景气度向好 中国军队现代化建设实现跨越式发展，推动我国军用飞机数量增长及结构性调整，进而拉动高温合金需求。高温合金不仅耐高温、抗氧化及耐腐蚀，而且还有良好的蠕变性能、疲劳性能、断裂韧性、组织稳定性、工艺性能等，主要应用于涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、压气机盘、机匣、环形件、尾喷管及紧固件等部件。首先是我国军用飞机现代化建设的增量市场及维修换装的存量市场，涉及发动机的维修包括涡轮叶片、涡轮盘等，这些部件主要由高温合金和钛合金制造。其次是随着我国加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系，预计国内军用航空对高温合金的需求将持续增长。 图6：2019年全球高温合金下游需求结构 图7：高温合金在航空发动机的应用 图8：2012年-2021年我国军用飞机数量（单位：架） 国际市场，民用航空发动机的畅销助力高温合金需求扩大。受益于新兴经济体的蓬勃发展、跨地区社会经济活动的日益频繁，航空运输业的市场规模呈现逐年增长态势。波音公司预计2040年全球旅客周转量将达到192381亿公里，其中中国市场份额将超过20%。全球民用飞机将从2019年的25900架增至2040年的49405架，新增交付43610架，假设平均每架民航飞机配备2台发动机且每台发动机消耗高温合金4吨，即使不考虑维修因素，那么2020年至2040年全球民航市场新增交付的43610架民用飞机对高温合金的需求量将超过35万吨。 图9：全球民用飞机数量（单位：架） 图10：2020-2040年各地区民用飞机新增交付分布 我国民航机队规模呈现长期增长态势，高温合金在国内民航市场应用将持续上升。目前，我国航空发动机制造业优先满足国防需求，民用航空发动机尚处于起步阶段，主要从美国GE航空、普惠、罗罗、赛峰等企业进口，国产发动机的市场化率不到1%，进口替代空间广阔。中国商飞《2021-2040年民用飞机市场预测年报》指出，未来20年中国航空市场将接收50座级以上客机9084架，价值约1.4万亿美元（以2020年目录价格为基础）。其中50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6,295架，250座级以上双通道喷气客机1836架。到2040年，中国的机队规模将达到9957架，占全球客机机队比例22%，成为全球最大的单一航空市场。 图11：2016年-2021年我国运输飞机数量（单位：架） 2.1.4燃气轮机、核电等下游需求高增，推动高温合金市场规模扩大 核电、汽车涡轮增压器等领域需求稳步增长提升高温合金需求。高温合金材料因其耐高温、耐高强度等优异特性，在核电领域具有难以替代的作用，主要应用于承担核反应工作的核岛内。截至2022年6月底，我国运行核电机组54台，总装机容量为55805.74兆瓦。《中国核能发展报告（2021）》预计到2025年，我国商运核电机组达64台，总装机容量6880万千瓦，机组数量和装机数量超越法国，位居世界第二；按照每台核电机组装机120万千瓦计算，十四五期间在建核电机组30-40台，装机容量3600-4800万千瓦，到2030年，我国核电规模达1.05-1.17亿千瓦，超越美国，位居世界第一。 汽车涡轮增压器也是高温合金的应用领域之一。在节能减排的环保背景下，我国汽车涡轮增压器的配置率将持续提高。根据测算，我国汽车涡轮领域2025年对高温合金的需求预计为13844吨，复合增长率为5%。 表8：汽车涡轮领域对高温合金需求预测