深度报告：脊柱植入领域冉冉升起的新星

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 脊柱植入领域冉冉升起的新星 —— 三友医疗（688085.SH）深度报告 2020年06月12日 杨松 医药行业首席分析师 执业编号：S1500519120003 联系电话：+86 21 61678586 邮 箱： yangsong@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 脊柱植入领域冉冉升起的新星 2020年06月12日  十年打磨而成的创新型骨科耗材优质企业。三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。公司三位核心管理者Michael Mingyan Liu（刘明岩）、徐农、David Fan（范湘龙），2010年前后加入并开始公司的管理经营工作，经过十年的打磨，公司已经成长成为国内脊柱领域市场份额领先的企业之一。  脊柱行业发展趋势持续向好。2019年国内脊柱手术耗材市场规模预计约70亿元，国内骨科植入物市场自20世纪80年代末起步，发展至今大致经历三个阶段：Stage 1：产品导入阶段。Stage 2：医生渗透率提高。Stage 3：患者渗透率提高。我们认为从行业趋势看，脊柱植入领域或正处在第二阶段的爬升期，在国产质量不断提升以及招采推进下，行业发展已步入快车道。  持续探索产品和疗法创新构筑核心竞争力。脊柱手术的复杂性和高风险性决定临床上需要术式和植入物不断改进创新，企业需要不断探索操作友好度高、可以在一定程度上降低手术风险的新技术和新型植入耗材。三友医疗通过Adena系列（以双头钉为创新代表）和Zina系列产品的成功研发，已经证明公司具有一定的升级创新的能力，随着公司持续的行业积累，未来有望在骨科领域成为引领者之一。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年业务收入分别为为4.07/5.69/8.26亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为1.13/1.66/2.49亿元，对应EPS分别为0.55/0.81/1.21元/股，对应PE分别为112、76、51倍。我们看好公司持续的产品研发和商业化能力，首次覆盖给予公司“增持”评级。  风险因素：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标。 重要财务指标（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 354.32 407.19 569.33 826.49 增长率（%） 59% 15% 40% 45% 归母净利润 97.82 113.48 166.37 249.35 增长率（%） 57% 16% 47% 50% EPS（元/股） 0.48 0.55 0.81 1.21 市盈率（P/E） N/A 111.73 76.21 50.85 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 06月11日收盘价证券研究报告 公司研究——首次覆盖 三友医疗（688085.SH） 买入增持持有卖出 首次评级 三友医疗相对沪深300表现 -20%0%20%40%60%80%100%120%三友医疗沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据（2020.6.11） 收盘价（元） 61.75 52周内股价区间(元) 34.80-73.88 最近一月涨跌幅(％) 21.58 总股本(亿股) 2.05 流通A股比例(％) 0.42 总市值(亿元) 127 资料来源：信达证券研发中心 杨松 首席分析师 执业编号：S1500519120003 联系电话：+86 2161678586 邮 箱：yangsong@cindasc.com 本期内容提要: 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 投资摘要 ..................................................................................................................................... 1 一、三友医疗：脊柱领域冉冉升起的新星 ................................................................................... 2 1. 十年打磨而成的创新型骨科植入耗材研发型企业.............................................................. 2 2. 脊柱业务为主，创伤业务加速发力 ................................................................................... 4 3. 经销模式为主，商业模式灵活促进产品销售 ..................................................................... 4 4. 产品销售规模持续扩大，直销业务增长提升整体盈利水平 ............................................... 6 二、骨科耗材行业趋势向好：医生学习曲线持续爬升，相对可支付能力稳步提高....................... 8 1. 2019年脊柱手术耗材市场规模预计超70亿，退变及创伤手术市场规模占比较大 ............ 8 2. 细分领域持续增长，进口替代及渗透率提升大有可为 .................................................... 10 3. 高值耗材对应手术的医生学习曲线提升催化行业需求 .................................................... 12 4. 脊柱领域国内企业市场份额存在较大提升空间 ............................................................... 17 三、三友医疗：产品和疗法创新构筑核心竞争力....................................................................... 18 1. 产品研发创新以临床为导向，在降低手术风险和操作难度方面不断突破 ........................ 18 2. Adena系列产品应用场景丰富，双头钉创新设计有效解决手术痛点 ............................... 20 3. 微创内固定创新设计有效解决多节段固定难题 ............................................................... 24 4. 术式创新为产品研发铺路，带动产品线延展 ................................................................... 28 四、创伤业务加速发力，募投建设打开成长空间....................................................................... 32 1. 创伤业务加速发力，有望依托脊柱领域优势形成特色产品线 .......................................... 32 2. 募投项目奠定快速发展基础 ............................................................................................ 33 盈利预测、估值与投资评级 ....................................................................................................... 35 盈利预测及假设 .................................................................................................................. 35 估值与投资评级 .................................................................................................................. 35 风险因素 ................................................................................................................................... 36 附录1—名词解释 ...................................................................................................................... 38 附录2—脊柱植入物及应用场景示意图...................................................................................... 42 表 目 录 表 1：脊柱手术细分市场空间较大 ....................................................................................... 10 表 2：国内脊柱植入物企业产品线对比 ................................................................................ 18 表 3：实际控制人暨核心管理人员拥有丰富耗材产业背景 ..................................................... 2 表 4：公司在脊柱植入领域拥有相对较为丰富的产品线 ....................................................... 19 表 5：公司脊柱内固定系列产品部分功能领先于竞品 .......................................................... 21 表 6：公司脊柱微创系列部分产品功能优于竞品 ................................................................. 25 表 7：公司部分脊柱后路椎