公司深度报告：核工业新星冉冉升起，受益后处理市场需求增长

预计到2025年，乏燃料在堆储存能力将达到饱和，后处理势在必行。乏燃料是指核燃料中裂变核素铀逐步消耗，不足以维持裂变反应后从反应堆中取出的燃料，其半衰期可达数万年，对环境危害性极大。经处理后体积可被压缩到原来的1/4，长期放射性毒性将被降低一个数量级以上。此外，乏燃料后处理还可循环利用铀、钚元素，降低我国铀资源的对外依存度。据头豹研究院数据，每100万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为21吨。据我们测算，2021年乏燃料产量约为1123吨，累计产量为9841吨，相比之下，目前我国的乏燃料处理能力仅为50吨。预计到2025年，即装机容量达到7000万千瓦时，我国核电站乏燃料储存能力将出现饱和。 乏燃料后处理市场空间或达千亿，关键设备进口替代需求迫切。据我们测算，到2030、2035年，乏燃料年产量将分别达到1876吨、2394吨，至少分别建成2座、3座800吨处理厂（或等量处理能力）才能实现乏燃料产量和后处理能力的平衡。对应2030、2035年累计市场空间分别为3000亿元、4500亿元，其中设备投资约1527亿元、2290亿元（占比50.9%)。虽然我国近年来加大了对和工业的持续投入，但在设备制造和建设方面经验仍有不足。2018年10月美国能源部限制对中国出口核技术，2020年6月美国国防部决定将中核集团等企业列入“实体清单”。考虑到部分在用进口设备已达寿命期限，我国核工业迫切需要实现国产化。 深耕核工业智能制造，未来成长空间广阔。公司自成立之初便定位于核工业领域，主要产品包括核工业系列机器人和智能装备，应用于核燃料循环产业链，包括乏燃料后处理、燃料元件制造、放射性废物处理处置等，是国内相对稀缺的深耕核工业领域特种装备的企业之一。2019-2021年，公司核工业领域收入增长迅速，成为整体业绩增长主力。2021年，公司实现营业收入3.49亿元，核工业收入占比达90%以上。据我们测算，平均每200吨后处理能力约需要38亿元智能装备投入，到2030年我国乏燃料后处理厂在智能装备投资规模将达到305亿元（对应2个800吨后处理厂）。 核工业横向业务拓展+非核领域布局，双轮驱动业绩增长。除核燃料循环外，目前公司也在积极进入核电站运营、核设施退役处理、核技术应用产业、核辐射防护产业等领域。在非核领域，公司推进新能源电池、医药大健康领域智能生产线和装备等，并实现数字化工厂集成系统平台开发技术在非核领域的应用。受益于后处理项目将加速推进，以及公司在核工业和非核领域拓展，未来业绩有望实现较快增长。 投资建议：预计公司2022-2024年实现归母净利润1.20、1.60、2.08亿元，对应EPS分别为1.45、1.94、2.53元/股。首次覆盖，给予“推荐”评级，6个月目标价50.75元/股，对应2022年动态PE估值35倍。 风险提示：业务过于集中及政策变化的风险，订单取得不连续致业绩波动的风险，业绩的季节性风险，客户集中度较高的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国内领先的核工业智能制造企业，行业国产替代领军者 1.1成立以来专注核工业智能制造，自主研发铸就国内领先优势 杭州景业智能科技股份有限公司成立于2015年5月20日，2019-2020年，公司经历2次增 资、3次股权转让、1次资本公积转增股本，并于2020年9月，由行之远、一米投资、智航投资、杭实资产、杭实赛谨、来建良和秘银晓风共同作为发起人，将景业有限整体变更为股份有限公司。公司共拥有2家全资子公司（智行远、常州嘉业），控股股东为实控人来建良个人独资的行之远。2022年4月29日，公司成功登陆上海证券交易所科创板。 图1：公司股权结构图 公司主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，自成立以来便专注于高放射性与酸蚀热室环境下的核工业系列机器人及智能装备的研制和开发，主营业务无变更。由于核工业领域具有较高的技术及创新要求，自主研发能力是公司保持核心竞争力的决定因素，因此公司一直将技术创新作为重要发展战略。公司搭建起保持技术创新的机制：建立以技术研发中心为核心，营销部、运营中心、交付中心等各部门配合的研发组织体系，按项目制形式，组织各部门有序开展技术研发工作；制定有效的绩效激励管理体系，激励技术人员的研究创新能力和工作积极性； 与国内核工业相关科研单位、中国核学会长期保持良好的技术交流，持续跟进行业技术创新动向；加强研发人员团队建设，积极培养、引进优秀人才，截至2021年年底，公司共有97名研发技术人员。2019-2021年公司研发费用由1251万元增长至2859万元。截至2022年4月，公司作为知识产权人共拥有139项专利和18项软件著作权，并被认定为2021年度浙江省“专精特新”中小企业。 公司凭借在核工业领域的独特优势，营收及归母净利润呈现快速增长态势。公司2019-2021年分别实现营业收入1.01亿元/2.06亿元/3.49亿元，YOY依次为26.08%/105.05%/68.95%，三年营业收入的年复合增速63.46%；实现归母净利润0.27亿元/0.53亿元/0.76亿元，YOY依次为35.52%/98.75%/44.03%，三年归母净利润的年复合增速57.13%。 图2：公司2019-2021年研发费用情况（万元；%） 图3：公司2019-2021年收入结构（%） 图4：公司2019-2021年营业收入及增速（亿元；%） 图5：公司2019-2021年归母净利润及增速（万元；%） 1.2核工业领域佼佼者，具备稳定、优质客户资源 公司在核工业领域的产品主要包括核工业系列机器人和核工业智能装备，产品应用于核燃料循环产业链，包括乏燃料后处理、核电站反应堆退役处理等，是国内相对稀缺的深耕核工业领域特种装备的企业之一。2019-2021年，公司核工业领域收入增长迅速，成为整体业绩增长主力。 从营收占比来看，2019-2020年，两类产品占比相当，2021年核工业智能装备收入占比大幅提升，原因系公司前期在执行的部分核工业智能装备订单于2021年交付给客户，金额和数量增幅较大。2021年核工业系列机器人收入占比大幅降低，原因系部分核工业系列机器人订单因客户场地等原因当年未完成交付（截至目前，核工业系列机器人在执行的订单金额合计为2.09亿元），当年实现收入较低。 从公司核工业产品的技术先进性来看，公司取得了多项突破，核工业电随动机械手等产品已被国家核工业重大专项成功采用，同时也是国内唯一一家可以批量供货电随动机械手的公司；公司技术成果“核工业遥操作电随动机械手关键技术及重大工程应用”填补了国内空白，技术上达到国际先进水平；取样机器人推出也显著改善了我国核工业对于放射性料液人工取样的现状。 图6：公司核工业领域技术发展时间轴 此外，公司在核工业领域也积累了稳定、优质的客户资源。主要客户为中核集团、航天科技集团、航天科工集团等大型央企的下属企业和科研院所。其中，公司大客户中核集团是国家核科技工业的主体企业，是我国唯一的专营核燃料生产商、供应商和服务商；2019年-2021年公司对其销售收入占比分别为54.73%、46.44%和18.76%。同时，公司于2020年获得中核集团二级子公司中核浦原的增资入股，持股比例为12.50%，公司由此成为中核集团设备板块智能装备方向的重要单位，双方达成更加深入的合作，将进一步推动公司向好发展。 图7：核工业板块营业收入、构成及增速（万元；%） 图8：2021年公司对前五名客户销售额占比（%） 1.3逐步向非核领域拓展，助力公司可持续发展 除了核工业领域，公司也在积极向非核领域拓展。2016年起，公司在开展核工业智能装备研发的同时，也进行了对新能源电池领域的智能生产线和智能单机设备相关技术的研发，并承接了部分新能源电池领域智能装备业务，实现了数字化工厂集成系统平台开发技术积累；2017年起，公司逐步打开了新能源电池领域市场，相应智能装备得到推广应用；2019年起，在原有非核智能装备技术基础上，公司针对医药大健康领域市场需求，开展相应技术的研发，并开始获得医药大健康领域智能装备订单。2020年起公司开始进行基于数字孪生、边缘计算等数字化技术，研制新一代核工业机器人及智能装备和智能教学装备。 公司在非核领域的产品主要包括面向新能源电池与医药大健康领域的专用智能装备、职业教育装备相关服务。2019-2021年，公司非核领域收入分别为2101.62万元/3667.49万元/2665.56万元，占比20.88%/17.90%/7.65%。 未来，公司也将继续积极拓展先进制造产业板块，进一步拓展新能源电池、医药大健康行业，服务行业领军企业，同时顺应国家职业教育改革发展趋势，根据智能制造相关“1+X”产学合作的需要，研制高端智能教学装备。 表1：公司非核领域拓展历程 2乏燃料后处理迫在眉睫 2.1乏燃料后处理技术及相关设备 2.1.1为什么要处理乏燃料？ 碳中和”背景下，核电凭借高能效、污染小、环境友好、单机容量大、发电量稳定等优势，将成为未来基荷能源的重要组成部分。而核燃料循环是发展核电过程中不可忽视的环节，在装机容量日益增加的背景下，如何处理日益增加的核电乏燃料，保障工业体系安全稳定运行，是目前核电发展亟待解决的问题。 核燃料循环产业是整个核工业产业链的一环，也是核能发展的大动脉，包括铀矿开采、冶炼、转化纯化、燃料元件制造、乏燃料后处理、放射性废物处理处置、核电站反应堆等多个环节。从矿产开发到最终的地质填埋，通常会经理一个完整的燃料循环。其中，随着核电运行，燃料中裂变核素铀逐步消耗，不足以维持裂变反应，从反应堆中取出的燃料称为乏燃料，或辐照过的燃料。 把已经使用的3%-4%的铀废料（乏燃料），以化学方法将铀和钚从裂变产物中分离出来，称为乏燃料再溶解和后处理技术，这也是核燃料循环后段中最关键的一个环节。 图9：核燃料循环示意图 乏燃料闭式循环可提升铀、钚元素利用率。常规的裂变反应堆将铀-235作为燃料，然而，一般轻水堆采用3-4%浓缩铀235为原料，即真正参与核反应的原料只有3-4%，余下的则是会产生辐射的铀-238废料。由于目前的反应堆技术对核燃料中的铀利用率较低，乏燃料中仍有可观的铀和钚可以回收再利用。我国为贫铀国，国内铀资源大部分属于非常规铀，开采成本较高，根据世界核协会，近年来我国铀资源对外依存度常年维持在70%以上，主要供应国家有哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、加拿大、纳米比亚、尼日尔和澳大利亚。因此，建立乏燃料后处理闭式循环，对于提升我国铀资源利用率，制备钚铀混合燃料用于热堆、快堆，提升铀、钚等资源战略储备，保障能源安全等具有重要意义。 乏燃料后处理可降低对环节的威胁。乏燃料的半衰期可达数万年，其放射性对环境有很大的威胁，因此必须妥善处理。随着我国核电站运营规模不断扩大，乏燃料数量逐步增加。据头豹研究院数据，每100万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为21吨，另据华经产业研究院数据，2020年中国乏燃料产量为1298吨，累积待处理乏燃料8718吨，而目前我国乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力也仅为200吨/年，未形成规模化乏燃料后处理能力，离堆贮存能力也已基本饱和，无法满足未来乏燃料的处理需求。乏燃料后处理后，高放废物的体积将被压缩到原来的四分之一，其长期放射性毒性将被降低一个数量级以上。 2.1.2后处理工艺及相关设备发展现状 世界上运营核电的国家主要有两种乏燃料处理方式。一种是开放式燃料循环路线：通过简单的剪切、封装后，运往合适地点，直接深埋，目前瑞典、加拿大、西班牙、美国采取的是这种方式；另一种方法是闭式燃料循环，即分离乏燃料中的铀、钚等元素进行再利用，降低其活性和放射性，将高放废物进行填埋。目前法国、英国、俄罗斯、日本、印度、中国均采取该技术路线。 实际上，在进行最终填埋，或者乏燃料处理前，还有一种临时的处理方式，即在反应堆内临时储存。一般核电站都配有乏燃料贮存水池，用于临时存放从堆芯中卸出的乏燃料，换料时要装入的新燃料也暂存在其中。由