电力设备与新能源：原材料降价叠加收益率优势，风电行业迎量利齐升

行业事件: 一季度以来，风电核心原材料价格持续下跌，截至2022年7月15日当周，钢材价格指数环比-4%，一季度至今-19%；受益于钢材价格下跌，风电零部件板块表现强劲，申万风电零部件指数一季度至今累计涨幅达31.38%。 招投标价格下跌+原材料价高，21年零部件企业盈利承压 收入端，2021年全年风机招投标价格下跌26%，主机厂将降价压力部分传导至上游的零部件厂商，导致零部件厂商整体的产品均价下滑；成本端，21年下半年，钢材、铜、铝锭、生铁等风电产业链的核心原材料价格达到了近年来的高点，导致零部件厂商整体的单吨成本提升。在收入端和成本端的双重压力下，2021年零部件厂商的毛利率呈现不同程度的下滑。 投资逻辑切换：原材料价跌+装机释放，零部件厂商迎接盈利拐点 2021年，受益于海风抢装潮、陆风需求透支以及风机招投标价格下行，风电产业链“含海量”更高的环节表现突出，是市场关注的热点。今年海风需求透支，我们预计新增风电装机量将切换至陆风；一季度至今，生铁、废钢累计跌幅为14%/36%，零部件厂商较整机厂，交付周期更短，原材料价跌的盈利弹性更强。我们认为零部件厂商有望率先受益于原材料价格走低以及下半年装机需求释放的行业红利。 1）成本维度:压力趋缓，下半年盈利有望改善。塔筒/铸件/主轴等核心风电零部件的直接材料成本在50%-90%之间，本轮原材料价格下跌，有望促使零部件成本压力放缓，结合3-6个月的存货周转周期，我们预计下半年，零部件环节的盈利能力有望逐季改善。 2）装机维度:规模释放助推盈利水平提升。展望下半年，随着疫情缓解以及原材料价格持续下跌，上半年限制风电装机的因素将逐渐解除，再结合近期光伏组件价格高企，风电项目经济性凸显，我们预计下半年风电装机规模将显著提升，全年新增装机量有望突破50GW，带动风电零部件环节盈利水平提升。 中长期逻辑：钢材价跌与“含海量”并行 今年海风招标强势反弹，截至2022年7月15日当周，海风招标规模达16.6GW，预计全年招标规模有望突破25GW；未来海风增速快于陆风，预计市场关注热点将重回“含海量”，我们认为钢材价格走势依然值得重点关注，根据GWEC披露，钢材占海风项目原材料总用量的90%，较陆风项目提升66pct，是海风项目的核心原材料。 投资建议：建议关注盈利弹性较大的塔筒/铸件/主轴/法兰环节 近期部分零部件厂商发布中报业绩预告，受疫情以及钢材价格高企影响，二季度业绩均出现较大幅度的下滑；我们认为今年二季度为风电零部件公司的业绩底部，随着下半年下游主机厂需求回暖与钢价下跌，盈利能力有望逐季改善，零部件企业有望率先受益。我们推荐重点关注风电塔筒龙头天顺风能、大金重工；风电主轴双寡头金雷股份、通裕重工；风电铸件龙头日月股份；法兰龙头恒润股份。整机方面，今年陆风装机量有望显著回升，推荐关注盈利能力突出的风机厂商三一重能。 风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）风电装机不及预期；3）风电招标规模不及预期。 1复盘：低招标价+高价原材料使零部件盈利承压 风机招投标价格下滑+原材料价格高企，21年零部件厂商盈利能力承压。收入端，2021年全年风机招投标价格下跌26%，主机厂将降价压力部分传导至上游的零部件厂商，导致零部件厂商整体的产品均价下滑；成本端，21年下半年，钢材、铜、铝锭、生铁等风电产业链的核心原材料价格达到了近年来的高点，导致零部件厂商整体的单吨成本提升。 图表1：2021年风机招投标价格下跌26% 图表2：2021年钢材综合价格指数达到近年新高 图表3：近年风电零部件厂商产品均价同比变化 图表4：近年风电零部件厂商单吨成本同比变化 在收入端和成本端的双重压力下，大部分零部件厂商的盈利水平下降，我们在下图罗列了各环节头部厂商的毛利率，除轴承环节的新强联同比持平以外，其他环节的零部件厂商的毛利率出现了不同程度的下滑。 图表5：2021年零部件环节毛利率出现了下滑 2逻辑切换：原材料价跌+装机释放促零部件迎拐点 2021年市场关注各环节的“含海量”。海风项目的建设周期一般为2年，2021年是我国海风项目享受国家补贴的最后一年，促使2019年海风招标体量猛增，高达15.6GW，同比+225%，对应2021年抢装潮，海风新增装机量达14.5GW，同比+277%； 由于海风装机的确定性强，结合陆上风机装机需求透支、招投标价格的持续下探、大宗材料的持续提升，2021年风电行业主要关注各环节的“含海量”，“含海量”高的环节普遍表现突出。 图表6：近年我国海风招标规模及增速（GW） 图表7：近年海风装机规模及增速（GW） 图表8：风电新增装机规模（MW）、钢材综合价格指数（CSPI）、公司股价联动情况 进入2022年，海上风电受到国补退坡、需求透支、疫情等因素影响，开工率较低，再结合风光大基地的加速推进，装机需求一降一升，我们预计今年海风新增装机量将下滑至6.3GW，陆风装机量有望达到43.7GW，整体装机规模有望突破50GW。 图表9：新增陆风装机规模（GW） 图表10：新增海风装机规模（GW） 一季度至今，钢材、生铁、废钢等原材料价格下滑趋势显著，零部件厂商较整机厂，交付周期更短，且大多采用成本加成或年初定价的商业模式，因此本轮原材料价跌对零部件厂商的盈利弹性边际变化更大。我们认为零部件厂商有望率先受益于原材料价格走低以及下半年装机需求释放的行业红利。 图表11：一季度以来生铁价格下跌15%（元/吨） 图表12：一季度以来废钢价格下跌36%（元/吨） 图表13：风电整机与零部件厂商定价模式与交付周期对比 我们将从1）成本维度、2）装机维度，分析原材料价跌对零部件环节下半年盈利弹性的影响。 2.1成本维度：压力趋缓，下半年盈利有望改善 零部件环节的原材料成本占比在50%-90%之间。原材料成本是风电零部件环节成本的主要组成部分，以各细分领域龙头公司为例，塔筒/铸件/轴承/主轴/叶片/法兰的直接材料成本分别为87%/65%/69%/51%/61%/65%。 图表14：各风电零部件细分领域营业成本分布 钢材、生铁、废钢为主要的原材料。以塔筒为例，根据天能重工招股说明书披露，钢材占其直接材料成本的62%；铸件方面，根据日月股份招股说明书披露，生铁、废钢占其直接材料成本的比例分别为48%/14%。 图表15：天能重工直接材料成本拆分 图表16：日月股份直接材料成本拆分 存货周转天数在3-6个月左右，下半年盈利望改善。以各细分风电零部件龙头企业的数据为例，2021年塔筒、轴承、主轴、铸件的存货周转天数分别为59/93/146/59天。2022年Q1，受疫情以及原材料价格等限制因素影响，下游客户装机需求较低，导致零部件厂商整体存货周转天数较2021年的水平有所提升。本轮钢材价格下跌起始于一季度末，预计下半年风电零部件厂商的成本压力将逐渐趋缓，盈利水平有望呈逐季改善趋势。 图表17：近期风电零部件厂商存货周转天数 我们针对近期原材料价跌对零部件厂商的成本以及盈利能力进行了敏感性分析； 以铸件环节为例，2021年日月股份的单吨直接材料成本约为7297元/吨，铸件业务毛利率为20.3%，假设单吨生铁成本与单吨废钢分别下降10%，则单吨直接材料成本可下降3.4%，铸件业务毛利率可提升2.7pct。 图表18：日月股份铸件业务盈利能力边际变化分析（1） 图表19：日月股份铸件业务盈利能力边际变化分析（2） 2.2装机维度：规模释放助推盈利水平提升 装机规模决定零部件厂商的盈利能力。通过复盘近5年我国陆风装机量与核心风电零部件公司的毛利率水平，我们发现零部件厂商的盈利能力与装机需求关联程度较高，2021年陆风装机量显著下滑，对应风电零部件厂商毛利率下滑，我们认为在装机需求旺盛时，零部件企业的议价能力更强。 图表20：风电新增装机规模（GW）与风电零部件毛利率（%）的联动关系 以铸件与主轴环节为例，2021年陆风新增装机量下滑近40%，日月股份铸件业务单吨营收同比下滑4.1%，单吨成本提升7.8%，金雷股份锻造主轴业务单吨营收下滑7.4%，单吨成本提升2.27%。 图表21：日月股份风电铸件业务单吨营收/成本变化 图表22：金雷股份锻造主轴业务单吨营收/成本变化 限制因素解除+光伏组件价格高企，助推装机规模望回暖。今年上半年我国风电新增装机规模达12.9GW，同比提升19%，其中6月新增装机规模2.1GW，同比下滑30%，环比上升70%，上半年整体装机规模受疫情影响；随着疫情缓解以及原材料价格持续下跌，上半年限制风电装机的因素将逐渐解除，再结合近期光伏组件价格高企，风电项目经济性凸显，我们预计下半年风电装机规模将显著提升。 图表23：我国风电新增装机规模（当月值，GW） 图表24：近期硅料呈上上升趋势（元/kg） 图表25：近期光伏组件价格呈上升趋势（美元/瓦） 3中长期逻辑：钢材价跌与“含海量”并行 我们认为2022年下半年的投资主线是钢材价跌对产业链盈利能力的边际变化； 中长期维度，风电产业链的投资逻辑是钢材价跌+“含海量”并行。 陆风招标规模超预期，已超越21年全年招标体量。根据我们不完全统计，截至2022年7月15日当周，我国陆风招标规模已达到52.8GW，超过2021年全年招标体量；我们认为现阶段光伏组件价格高企，陆上风电项目经济性凸显，22年整体招标规模有望突破80GW。 图表26：近年我国陆上风电招标规模（GW） 海风招标加速重启，22年H1创新高。根据我们不完全统计，截至2022年7月15日当周，海风招标规模超预期，达到16.6GW，招标体量已经达到历史新高。随着更多地方补贴政策的落地，结合风机大型化加速降低海风项目成本，海风需求有望进一步提升，我们预计2022年海风招标规模有望突破25GW。 图表27：近年我国海风招标规模（GW） 海陆并举，预计2022-25年年均装机规模有望突破60GW。短期维度，预计2022年我国风电主要的新增装机量来自陆风，新增装机有望达到44GW，海风受到21年抢装影响，导致需求透支，预计今年新增装机量为6GW，全年风电新增装机量有望突破50GW。中长期维度，陆风新增装机量来源主要来自风光大基地的建设，预计25年陆风新增装机量有望突破51GW，排除抢装影响，2021-25年CAGR为14%； 海风新增装机量的主要来自我国沿海省市的海上风电规划装机量，预计25年海风新增装机量有望达到19GW，排除抢装影响，2022-25年CAGR为44%。 图表28：全国陆上风电新增装机规模测算（GW） 图表29：全国海上风电新增装机规模测算（GW） 钢材价跌与“含海量”并行，构成风电投资逻辑主线。未来海风装机规模增速将快于陆风，市场焦点或重新回到关注风电产业链的“含海量”，我们认为钢材价格的走势依然值得重点关注。根据GWEC披露，钢材海上风电项目的核心原材料，海风项目钢材用量占比为90%，较陆风项目提升66pct。 图表30：陆上风电项目原材料用量拆分 图表31：海上风电项目原材料用量拆分 4投资建议 我们认为风电零部件领域弹性较大的环节在塔筒/铸件/主轴/法兰。近期部分零部件厂商陆续发布中报业绩预告，受疫情以及21年Q4和22年Q1钢材价格高企影响，零部件企业二季度业绩均出现较大幅度的下滑；随着下半年下游主机厂装机需求回暖、本轮原材料价格的下跌，我们认为今年二季度为风电零部件公司的业绩底部，下半年盈利能力有望逐季改善，零部件企业有望率先受益于风电景气度回升的行业红利。我们建议重点关注风电塔筒龙头天顺风能、大金重工；风电主轴双寡头金雷股份、通裕重工；风电铸件龙头日月股份；法兰龙头恒润股份。主机厂方面，今年新增风电装机量来源切换，预计陆风装机规模有望显著提升，推荐关注盈利能力突出的优质风机制造商三一重能。 5风险提示 1）原材料价格大幅上涨；2）风电装机不及预期；3）风电招标规模不及预期。