复产逐步推进，旺季或迎量利齐升

4月25日，公司发布24年一季报，1Q24实现营收113.58亿元， 环比-12.01%，同比+20.28%；归母净利11.64亿元，环比-19.79%， 同比+31.53%；扣非归母净利10.35亿元，环比-28.92%，同比 +17.66%。 Q1电解铝销量下滑，电解铝指标转让完成。1Q24长江有色铝均价 1.90万元/吨，环比+0.42%，河南氧化铝均价3422元/吨，环比 +13.84%，预焙阳极均价3726元/吨，环比-6.23%，按行业平均单 耗计算，原铝生产成本上涨687元/吨。Q1公司氧化铝产量36.56 万吨，炭素产量19.84万吨，原铝产量63.69万吨，铝合金及铝 加工产品产量27.85万吨。按营收及铝价倒算原铝销量，根据我们测算，Q1公司原铝销量约为60万吨，环比4Q23的68万吨减少12.38%。受原铝量利缩减影响，Q1公司毛利润环比-28.25%至16.29 人民币(元)成交金额(百万元) 亿元。公司向控股股东中国铝业转让10万吨电解铝产能指标相关 手续已经完成，公司收到全额转让价款，Q1资产处置收益大幅增长至1.67亿元，Q1归母净利润环比-19.79%，降幅低于毛利润降幅。 资产负债率稳步下行，费用管理持续优化。24年3月底公司资产 负债率23.51%，相比23年底降低2.09个百分点，相比22年底降低11.78个百分点，资本结构趋势性优化。Q1公司营业税金及附加/销售收入环比-0.06个百分点至0.69%，销售费用率环比-0.03个百分点至0.08%，管理费用率环比-0.39个百分点至1.30%，财务费用率环比+0.03个百分点至0.12%，期间费用整体改善，提升公司盈利能力。 限产产能逐步复产，旺季电解铝有望量利齐升。公司前期限产61 万吨电解铝产能从24年3月开始复产，截至4月25日已复产20 万吨，剩余41万吨待复产。公司持续加强与相关部门沟通，积极争取用电负荷，加快电解铝复产进度。4月进入电解铝消费旺季，铝价上涨促进行业吨铝利润持续扩张，预计随着公司复产进程推进，旺季有望迎来量利齐升。 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 230425 230725 231025 240125 成交金额云铝股份沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240425 0 预计公司24-26年营收分别为493/505/517亿元，实现归母净利 润分别为43.05/52.38/62.23亿元，EPS分别为1.24/1.51/1.79元，对应PE分别为11.56/9.50/8.00倍。维持“买入”评级。 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 41,669 48,463 42,669 49,261 50,476 51,690 货币资金 1,623 3,045 5,261 9,533 14,372 20,568 增长率 16.3% -12.0% 15.5% 2.5% 2.4% 应收款项 340 1,067 415 613 628 643 主营业务成本 -33,180 -41,222 -35,923 -41,636 -41,636 -41,636 存货 3,042 3,918 4,051 4,563 4,563 4,563 %销售收入 79.6% 85.1% 84.2% 84.5% 82.5% 80.5% 其他流动资产 356 216 135 162 162 162 毛利 8,488 7,241 6,746 7,625 8,840 10,054 流动资产 5,360 8,246 9,863 14,871 19,725 25,937 %销售收入 20.4% 14.9% 15.8% 15.5% 17.5% 19.5% %总资产 14.2% 21.1% 25.1% 32.6% 38.2% 44.2% 营业税金及附加 -327 -362 -357 -412 -422 -433 长期投资 471 1,860 1,869 1,869 1,869 1,869 %销售收入 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 27,849 24,993 23,608 24,895 25,973 26,841 销售费用 -68 -71 -46 -53 -54 -55 %总资产 73.6% 64.0% 60.1% 54.6% 50.3% 45.7% %销售收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 3,296 3,188 3,191 3,241 3,290 3,338 管理费用 -774 -640 -621 -717 -734 -752 非流动资产 32,477 30,814 29,447 30,764 31,885 32,796 %销售收入 1.9% 1.3% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% %总资产 85.8% 78.9% 74.9% 67.4% 61.8% 55.8% 研发费用 -55 -83 -198 -229 -234 -240 资产总计 37,837 39,059 39,310 45,635 51,611 58,733 %销售收入 0.1% 0.2% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 3,179 2,129 694 600 600 600 息税前利润（EBIT） 7,264 6,085 5,524 6,215 7,394 8,574 应付款项 5,565 6,250 4,251 6,085 6,086 6,086 %销售收入 17.4% 12.6% 12.9% 12.6% 14.6% 16.6% 其他流动负债 1,092 668 1,141 1,029 1,111 1,194 财务费用 -588 -233 -110 -41 97 263 流动负债 9,836 9,047 6,085 7,714 7,796 7,880 %销售收入 1.4% 0.5% 0.3% 0.1% -0.2% -0.5% 长期贷款 6,667 4,377 3,765 3,765 3,765 3,765 资产减值损失 -1,990 -233 -2 0 0 0 其他长期负债 423 359 212 215 216 218 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 16,927 13,783 10,063 11,694 11,777 11,863 投资收益 1 121 -77 0 0 0 普通股股东权益 18,191 22,351 25,729 29,473 34,226 39,963 %税前利润 0.0% 2.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 3,468 3,468 3,468 3,468 3,468 3,468 营业利润营业利润率营业外收支 4,72111.3%-33 5,90512.2%2 5,54213.0%1 6,17312.5%1 7,49214.8%1 8,83717.1%1 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,4952,719 37,837 7,5342,925 39,059 10,867 3,518 39,310 14,687 4,468 45,635 19,439 5,608 51,611 25,177 6,908 58,733 税前利润利润率 4,68811.3% 5,90712.2% 5,54413.0% 6,17412.5% 7,49314.8% 8,83817.1% 比率分析 所得税 -476 -639 -825 -919 -1,115 -1,315 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.1% 10.8% 14.9% 14.9% 14.9% 14.9% 每股指标 净利润 4,212 5,268 4,718 5,255 6,378 7,523 每股收益 0.957 1.317 1.141 1.241 1.510 1.794 少数股东损益 893 699 763 950 1,140 1,300 每股净资产 5.246 6.445 7.419 8.499 9.869 11.524 归属于母公司的净利润 3,319 4,569 3,956 4,305 5,238 6,223 每股经营现金净流 1.843 1.994 1.693 2.423 2.506 2.898 净利率 8.0% 9.4% 9.3% 8.7% 10.4% 12.0% 每股股利 0.000 0.113 0.160 0.140 0.140 0.140 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.25% 20.44% 15.37% 14.61% 15.30% 15.57% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.77% 11.70% 10.06% 9.43% 10.15% 10.60% 净利润 4,212 5,268 4,718 5,255 6,378 7,523 投入资本收益率 21.20% 17.06% 13.93% 13.79% 14.23% 14.23% 少数股东损益 893 699 763 950 1,140 1,300 增长率 非现金支出 3,860 2,070 1,758 1,774 1,984 2,194 主营业务收入增长率 40.90% 16.31% -11.96% 15.45% 2.47% 2.41% 非经营收益 398 48 248 274 260 260 EBIT增长率 231.73% -16.22% -9.23% 12.50% 18.98% 15.96% 营运资金变动 -2,078 -472 -853 1,098 70 72 净利润增长率 267.74% 37.65% -13.41% 8.84% 21.65% 18.81% 经营活动现金净流 6,392 6,914 5,871 8,401 8,692 10,049 总资产增长率 -7.76% 3.23% 0.64% 16.09% 13.09% 13.80% 资本开支 -1,271 -964 -431 -3,101 -3,104 -3,104 资产管理能力 投资 63 -90 -87 0 0 0 应收账款周转天数 0.9 3.7 4.8 3.0 3.0 3.0 其他 26 20 3 0 0 0 存货周转天数 36.2 30.8 40.5 40.0 40.0 40.0 投资活动现金净流 -1,182 -1,033 -515 -3,101 -3,104 -3,104 应付账款周转天数 68.1 40.1 30.9 30.9 30.9 30.9 股权募资 3,049 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 221.0 183.6 196.9 180.1 183.6 185.4 债权募资 -6,472 -3,535 -2,048 -200 0 0 偿债能力 其他 -1,350 -1,054 -1,032 -825 -747 -747 净负债/股东权益 39.33% 13.69% -2.74% -15.23% -25.12% -34.57% 筹资活动现金净流 -4,773 -4,589 -3,080 -1,025 -747 -747 EBIT利息保障倍数 12.4 26.1 50.1 149.9 -76.1 -32.6 现金净流量 436 1,297 2,276 4,275 4,841 6,198 资产负债率 44.74% 35.29% 25.60% 25.63% 22.82% 20.20% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评