华云三期投产在即，旺季或迎量利齐升

4月25日，公司发布24年一季报，1Q24实现营收489.56亿元， 环比+33.52%，同比-26.14%；归母净利22.30亿元，环比+63.45%， 同比+23.01%；扣非归母净利21.83亿元，环比+29.57%，同比 +35.61%。 Q1归母净利环比大幅上涨。1Q24长江有色铝均价1.90万元/吨， 环比+0.42%，河南氧化铝均价3422元/吨，环比+13.84%，预焙阳极均价3726元/吨，环比-6.23%。（1）Q1公司冶金级氧化铝产量425万吨，环比+0.95%，精细氧化铝产量99万吨，环比-54.17%， 自产氧化铝外销150万吨，环比-0.66%，原铝产量178万吨，环比-4.30%，自产原铝外销量176万吨，环比-5.38%。（2）Q1公司煤炭产量288万吨，环比-14.29%，外售电厂销售量41亿kWh，环比-16.33%。Q1公司氧化铝及电解铝销量环比有所下滑，但受益于 人民币(元)成交金额(百万元) 产品价格上涨，营收环比+33.52%至489.56亿元，由于营业成本 环比+43.01%至414.44亿元，毛利润环比-2.26%至75.12亿元， 归母净利润环比+63.45%至22.30亿元，ROE环比提升1.34个百分点至3.62%。 资本结构优化，期间费用率显著降低。24年3月底公司资产负债 率51.61%，相比23年底降低1.69个百分点，Q1财务费用率环比降低0.58个百分点至1.42%，销售费用率降低0.1个百分点至0.19%，管理费用率环比降低2.04个百分点至2.05%，费用管理持续优化提升公司盈利能力。 旺季电解铝有望量利齐升。公司下属云铝股份从24年3月开始复 产，截至4月25日已复产20万吨电解铝产能，剩余41万吨待复 产；内蒙古华云三期42万吨轻合金项目预计5月首台电解槽通电启动。4月进入电解铝消费旺季，行业吨铝利润持续扩张，预计云铝股份复产及华云三期投产将提升公司电解铝产销规模，旺季有望迎来量利齐升。云铝股份向公司转让10万吨电解铝指标相关手 续已完成，青海分公司50万吨电解铝升级改造项目有序推进，未来建成投产将进一步提升公司电解铝产能，实现规模效应最大化。 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230425 230725 231025 240125 成交金额中国铝业沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240425 0 预计公司24-26年营收分别为2435/2561/2609亿元，实现归母净 利润分别为103.97/122.54/134.92亿元，EPS分别为0.61/0.71/0.79元，对应PE分别为12.13/10.29/9.35倍。维持 “买入”评级。 铝价大幅下跌；新增产能投产不及预期；生产成本大幅上涨。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 269,748 290,988 225,071 243,533 256,077 260,879 货币资金 19,178 19,260 21,104 19,316 20,084 20,227 增长率 7.9% -22.7% 8.2% 5.2% 1.9% 应收款项 9,180 7,586 8,467 8,685 9,133 10,107 主营业务成本 -241,618 -257,603 -196,040 -209,471 -218,240 -220,795 存货 18,678 24,712 22,847 25,384 23,893 24,777 %销售收入 89.6% 88.5% 87.1% 86.0% 85.2% 84.6% 其他流动资产 1,678 2,977 6,023 6,914 6,973 6,990 毛利 28,131 33,385 29,031 34,061 37,837 40,083 流动资产 48,714 54,536 58,441 60,299 60,082 62,101 %销售收入 10.4% 11.5% 12.9% 14.0% 14.8% 15.4% %总资产 25.3% 25.7% 27.6% 27.6% 26.6% 26.1% 营业税金及附加 -2,248 -2,860 -2,589 -2,801 -2,945 -3,000 长期投资 15,154 13,892 14,316 14,316 14,316 14,316 %销售收入 0.8% 1.0% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 93,427 109,277 104,810 112,027 117,938 127,326 销售费用 -315 -419 -432 -468 -492 -501 %总资产 48.6% 51.5% 49.5% 51.2% 52.3% 53.5% %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 19,522 21,224 21,915 23,567 25,175 26,743 管理费用 -3,722 -4,092 -4,351 -4,708 -4,951 -5,044 非流动资产 143,663 157,812 153,315 158,423 165,517 176,069 %销售收入 1.4% 1.4% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% %总资产 74.7% 74.3% 72.4% 72.4% 73.4% 73.9% 研发费用 -2,362 -4,805 -3,729 -4,035 -4,243 -4,323 资产总计 192,377 212,348 211,756 218,722 225,599 238,170 %销售收入 0.9% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 19,249 25,434 25,204 22,609 15,135 12,193 息税前利润（EBIT） 19,484 21,210 17,930 22,049 25,206 27,215 应付款项 22,489 29,683 26,951 30,261 31,530 31,902 %销售收入 7.2% 7.3% 8.0% 9.1% 9.8% 10.4% 其他流动负债 10,443 7,250 6,551 4,793 5,240 5,525 财务费用 -3,714 -3,505 -2,972 -3,444 -3,634 -3,338 流动负债 52,181 62,367 58,706 57,662 51,905 49,621 %销售收入 1.4% 1.2% 1.3% 1.4% 1.4% 1.3% 长期贷款 36,266 34,063 33,438 33,438 31,438 29,438 资产减值损失 -4,456 -5,299 -609 -425 -399 -401 其他长期负债 31,147 28,162 20,723 16,502 14,736 13,406 公允价值变动收益 -59 59 -3 0 0 0 负债 119,593 124,592 112,867 107,602 98,079 92,465 投资收益 -300 668 276 300 300 300 普通股股东权益 57,265 54,403 60,458 67,731 78,515 90,388 %税前利润 n.a 5.1% 1.8% 1.6% 1.4% 1.3% 其中：股本 17,023 17,162 17,162 17,162 17,162 17,162 营业利润营业利润率营业外收支 11,2084.2%-1,029 13,6824.7%-473 15,2966.8%-205 18,4807.6%-200 21,4748.4%-200 23,7779.1%-200 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 6,91715,519 192,377 10,18333,353 212,348 15,85138,431 211,756 25,00043,389 218,722 35,78449,005 225,599 47,65755,317 238,170 税前利润利润率 10,1793.8% 13,2094.5% 15,0916.7% 18,2807.5% 21,2748.3% 23,5779.0% 比率分析 所得税 -2,390 -2,366 -2,507 -2,925 -3,404 -3,772 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.5% 17.9% 16.6% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 7,789 10,843 12,584 15,355 17,870 19,804 每股收益 0.298 0.244 0.391 0.606 0.714 0.786 少数股东损益 2,709 6,651 5,867 4,958 5,616 6,312 每股净资产 3.364 3.170 3.523 3.947 4.576 5.268 归属于母公司的净利润 5,080 4,192 6,717 10,397 12,254 13,492 每股经营现金净流 1.672 1.682 1.569 1.667 2.136 2.087 净利率 1.9% 1.4% 3.0% 4.3% 4.8% 5.2% 每股股利 0.000 0.032 0.036 0.073 0.086 0.094 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.87% 7.71% 11.11% 15.35% 15.61% 14.93% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 2.64% 1.97% 3.17% 4.75% 5.43% 5.67% 净利润 7,789 10,843 12,584 15,355 17,870 19,804 投入资本收益率 10.22% 10.61% 8.93% 10.55% 11.60% 11.68% 少数股东损益 2,709 6,651 5,867 4,958 5,616 6,312 增长率 非现金支出 13,170 16,272 11,666 10,805 12,104 13,649 主营业务收入增长率 45.03% 7.87% -22.65% 8.20% 5.15% 1.87% 非经营收益 4,820 2,829 3,022 4,466 3,917 3,553 EBIT增长率 151.08% 8.86% -15.47% 22.98% 14.32% 7.97% 营运资金变动 2,676 -1,078 -351 -2,013 2,761 -1,197 净利润增长率 585.50% -17.47% 60.24% 54.79% 17.86% 10.11% 经营活动现金净流 28,455 28,866 26,920 28,614 36,652 35,810 总资产增长率 -1.30% 10.38% -0.28% 3.29% 3.14% 5.57% 资本开支 -1,093 -4,664 -6,519 -18,110 -19,400 -24,400 资产管理能力 投资 732 -163 -5,256 0 0 0 应收账款周转天数 5.3 4.5 6.6 6.6 6.6 6.6 其他 -459 1,348 595 300 300 300 存货周转天数 29.1 30.7 44.3 44.3 40.0 41.0 投资活动现金净流 -820 -3,479 -11,179 -17,810 -19,100 -24,100 应付账款周转天数 15.8 18.7 27.1 27.1 27.1 27.1 股权募资 0 405 1,2