新客户+新产品，被动安全国产替代加速

转型系统集成供应商，新业务打造第二增长曲线。公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商，深耕汽车被动安全行业十余年，目前的主要产品包括汽车安全带总成、安全气囊和方向盘等，实现了从单一安全带总成供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的系统集成供应商。安全带总成是公司的核心主业，客户覆盖国内主流主机厂，未来主要增量来自产品结构从简单安全带到预紧限力式安全带的升级，以及客户结构从A00级车型到B级车的升级。安全气囊和方向盘是公司的新业务，2021年首次进入量产，目前已经为五菱宏光MINIEV、奇瑞冰淇淋批量供货，未来随着威马、吉利、奇瑞等客户进入量产，新产品有望实现加速放量，打造公司的第二增长曲线。 安全带国产替代加速，市占率+单车价值量双升。汽车安全带总成在车辆发生碰撞事故时，避免乘员与方向盘及仪表板等发生碰撞或避免碰撞时甩出车外，是起到保护驾乘人员作用的必要安全装臵，我们估算到2024年国内安全带的市场规模在271亿左右，21年到25年的CAGR约为24%。汽车被动行业行业壁垒较高，主要由外资垄断，2021年前三大供应商为奥托立夫、采埃孚和均胜电子，合计市场份额超过80%；国内供应商如松原股份、重庆光大、金杯锦恒等份额较低，有望通过技术的追赶以及成本优势实现市场份额的提升。 产品拓展顺利，客户结构升级。公司的集成主被动可逆预紧式安全带总成与预紧限力停止式安全带总成开发顺利，随着产品的升级，公司逐步进入广汽、一汽、东风、福特等主机厂的中高端车型，实现了配套车型从A00级和A0级车到A级车和B级车的跨越。公司产能快速扩张，“年产1, 325万条汽车安全带总成生产项目”预计于2022年底建设完成，届时安全带产能可达约3000万条。随着新产能和新客户的逐步落地，安全带有望快速放量，我们预测到2024有望实现营收超过12.5亿元。 气囊和方向盘开始放量，有望实现快速放量。安全气囊主要是为了防止汽车碰撞时车内乘员和车内部件间发生碰撞而造成的伤害；方向盘是汽车操纵行驶方向的轮状装臵，是确保汽车沿正确路线行驶的关键；我们预测到2024年安全气囊市场空间达到180亿左右。目前国内汽车安全气囊和方向盘主要供应商仍是汽车被动安全巨头奥托立夫、采埃孚和均胜电子，内资供应商如松原股份、华懋科技、锦州锦恒等份额较低，但持续上升。 客户拓展顺利，产能快速扩张。目前公司气囊和方向盘业务已与吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福田、合众以及威马等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光MINI、奇瑞QQ冰淇淋车型配套供货。根据公司公告，150万套安全气囊产能将于2022年底投产，气囊方向盘产能可达约300万套。随着新产能和新客户的逐步落地，气囊和方向盘有望快速放量，方向盘和气囊业务的收入占比有望逐步提升。 投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营业收入10.5/14.9/20. 7亿元，实现净利润1.6/2.3/3. 0亿元，当前股价对应PE为28/20/15倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价25.56元/股。 风险提示：汽车行业市场不及预期风险，公司规模迅速扩张管理风险、技术风险、产品质量风险、客户集中度高风险、假设条件不及预期风险。 1.转型系统集成供应商，新业务打造第二增长曲线 1.1.深耕被动安全系统，公司股权集中度高 公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商之一，公司的传统业务包括汽车安全带总成和特殊座椅安全装臵，其中汽车安全带总成属于汽车被动安全系统重要组件之一，由卷收器、带（锁）扣、高度调节器、织带、导向环、预张紧器和锁紧装臵等组成，可对乘员进行约束，是起到保护乘员作用的必要安全装臵，主要客户覆盖吉利、奇瑞、长安、长城、一汽、北汽等主流主机厂；特殊座椅安全装臵主要应用于特殊座椅的行驶安全，包括车载轮椅、儿童座椅、农用机械座椅等，主要客户为IMMI和Q’straint。 公司新业务包括安全气囊和方向盘，其中安全气囊能够在车辆发生事故时迅速充气的被动安全设施，用于保护乘员安全；方向盘是汽车操纵行驶方向的轮状装臵，其功能是将驾驶员作用到转向盘边缘上的力转变为转矩后传递给转向轴。目前公司已与吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福田、合众以及威马等客户进行项目开发合作，并且于2021年实现量产，目前已经为五菱宏光MINI、奇瑞QQ冰淇淋车型配套供货。公司围绕安全带产品，实现产品升级，从普通安全带拓展到预警限力安全带，以及之后待拓展的电动安全带，单车价值量实现明显提升，并积极拓展安全气囊和方向盘等新产品，进一步提升公司可配套产品的单车价值量。 表1：公司主要产品 2001年，公司前身余姚市博一汽车配件有限公司成立；2006年，公司切入商用车安全带总成，并于2008转入乘用车市场，次年进入国内的主流主机厂；2013年，公司开始研发双边预紧安全带，安全带总成产品得到拓展；2018年，公司成立安全气囊及方向盘事业部，汽车被动安全系统产品得到丰富，公司正式开始转向生产被动安全产品系统集成；2020年公司上市，成为国内唯一一家汽车被动安全领域自主品牌的上市公司；2021年，公司突破了同属被动安全领域的方向盘和安全气囊的技术壁垒，实现了气囊、方向盘批量生产。 图1：公司发展历程 公司控股股东为胡铲明先生，实际控制人为胡铲明先生、沈燕燕女士和胡凯纳先生，且为一致行动人。其中胡铲明先生为公司董事长，共持股47.15%；沈燕燕女士为胡凯明先生的妻子，持股20.09%；胡凯纳先生为公司总经理、董事，是胡凯明先生的儿子，持股6.57%，三名实际控制人合计持股73.79%，股权集中度高，有利于提高公司的决策效率。 图2：公司股权结构 表2：公司部分高管介绍 为激励公司董事、高级管理人员和核心骨干人员，公司在2022年向97名激励对象定向发行公司A股普通股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额1.5亿股的1.98%。其中，首次授予限制性股票272.05万股，约占激励计划草案公告时公司总股本的1.81%，占本次授予权益总额的91.58%；预留25万股，约占本激励计划草案公告时公司总股本0.17%，占本次授予权益总额的8.42%。行权价格17.33元，业绩考核年度是2022-2025年，考核目标是营业收入或者净利润。 表3：2022公司激励计划授予限制性股票分配情况 表4：2022激励计划考核目标 基于公司稳健经营及未来良好预期，积极回报投资者。2020年年末公司以总股本1亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金股利5000万元（含税），同时向全体股东每10股转增5股，合计转增股本5000万股。在2021年年末，公司拟以2021年年末总股本1.5亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），合计派发现金股利3000万元（含税），同时向全体股东每10股转增5股，合计转增股本7500万股。 表5：公司利润分配及转增股分配情况 1.2.营收高速增长，盈利能力有望改善 2021年，公司实现营收7.5亿元左右，同比增长约39%，实现归母净利润1.1亿元左右，同比增长约24%；2022年Q1公司实现营收2.2亿元左右，同比增长约37%，实现归母净利润0.23亿元，同比下滑约10%。2022年Q1盈利能力略有下滑的原因是：1）上游原材料价格上涨，价格传导的滞后性导致公司营业成本增加；2）公司股权激励计划，人才引进以及高层管理培训费用扩张导致管理费用增加。 我们认为，未来公司营收有望持续高增长，盈利能力有望得到修复，主要原因包括：1）根据公司公告，公司新一代安全带总成，即应用于智能驾驶、集成主被动的可逆预紧式安全带总成，已经研发成功，预计2022年可以实现小批量量产，单车价值量有望提高；2）公司成功拓展气囊和方向盘业务，从原来的单一安全带总成产品供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的系统集成供应商，有望实现单车价值量的上升；3）公司预紧卷收器产品得到德国大众认可，有望加速拓展新客户，逐步切入合资、外资整车厂；4）新产能的逐步落地。 图3：公司近五年营业收入（单位：亿元） 图4：公司近五年归母净利润（单位：亿元） 2021年公司财务、管理、销售和研发费用合计约1.2亿元，同比增长约53%，2022年Q1四费合计约0.3亿元，同比增长约28%，费用率上升主要是因为新产品研发费用，以及股权激励和人才引进费用的增加。我们认为未来公司费用率有望实现稳步下降，主要原因包括：1）新产品逐步放量、定点项目逐步进入量产，公司营收大幅增加，费用摊薄效应明显；2）股权激励摊销费用会在下半年以及明年降低。 图5：公司近五年费用（单位：亿元） 图6：公司近五年费用占比总营收 2021年公司实现毛利率约33.1%，同比下滑约1.3个百分点，实现净利率约14.9%，同比下滑约1.9个百分点；2022年Q1公司实现毛利率约26.8%，同比下滑约6.3个百分点，实现净利率约10.3%，同比下滑4.6个百分点。公司毛利率在行业行业中处于较高水平，同行竞争者如奥立托夫毛利率水平在20%，均胜电子汽车安全系统业务毛利水平在10-15%，公司拥有完整产业链，产品零件自制率高，专注于安全系统细分领域，产品控本能力强，盈利水平明显优于其他竞争者。 公司毛利率和净利率虽然受原材料价格短期因素等有所下滑，但是从长期来看，我们认为公司毛利率和净利率有望逐步改善，驱动因素包括：1）公司将进一步延伸布局上游产业链，提高自制率、降低生产成本；2）新产品拓展顺利；3）客户结构优化，逐步进入高端车型； 4）定点项目逐步进入量产，规模效应逐步体现。 图7：公司近五年毛利率和净利率 图8：公司业务成本构成 1.3.客户结构逐步优化，公司产能迅速扩张 公司客户目前覆盖奇瑞、吉利、长城、长安、通用五菱等主流自主品牌，哪吒、威马等新势力，以及福特和日产等合资品牌，安全带配套车型包括五菱MINIEV、Nano，奇瑞QQ冰淇淋、小蚂蚁，吉利星瑞、缤瑞COOL，一汽奔腾B70，长城欧拉好猫，新款哈弗H6/H6S等，即将量产的车型包括五菱Air+E10、一汽D711、广汽传祺影豹、极氪EF1E等；安全气囊和方向盘已经量产的有五菱MINIEV和奇瑞QQ冰淇淋，即将量产的车型包括哪吒V，吉利帝豪、新能源NX21、PA2A等。我们可以看到公司产品的配套车型逐步实现升级，从A00级车进入A级车甚至B级车。 2021年公司在拓展外资客户方面取得重大突破，公司预紧卷收器产品获得德国大众认可，有望进入大众汽车全球供应商体系，逐步进入合资、外资整车厂，实现国产替代。我们认为公司在未来，一方面有望通过成本优势在微车市场持续提升市场占有率，另一方面有望通过预紧限力停止式安全带总成等高端产品逐步进入国内自主以及合资外资整车厂的中高端车型，实现产品的量价双升。 表6：公司主要项目量产进度 近三年公司前五大客户占比呈上升趋势，2020年公司前五大客户收入占比达58.68%，同比上升约5个百分点，2021年达到62.37%，同比上升约3.7个百分点。我们认为未来随着新产品逐步进入量产，公司逐步进入合资和外资整车厂，公司有望实现客户结构的优化、客户集中度的下降，以及抗风险能力的提升。 图9：公司近五年前五大客户占比 图10：2021年公司前五大客户占比 定点项目逐步进入量产，公司产能迅速扩张。“年产1,325万条汽车安全带总成生产项目”预计于2022年11月达到预定可使用状态，“年产150万套安全气囊生产项目”预计于2022年11月达到预定可使用状态，2022年底安全带产能预计可达3000万条左右，气囊方向盘产能预计可达300万套左右，随着定点项目逐步进入量产，公司产能利用率有望得到保证，营收有望保持高速增长。 表7：2021年公司产销量 表8：公司产能扩张项目 公司增长确定性强，主要原因包括：1）新产品逐步进入量产，包括适用于智能驾驶的集成主被动的可逆预紧式安全带总成，以及气囊和方向盘产品；2）逐步进入中高端车型，从五菱MINIEV、奇瑞小蚂蚁等A