公司首次覆盖报告：被动安全系统集成供应商，加速推进国产替代

汽车被动安全系统集成供应商，新客户与新业务助力业绩增长 目前全球汽车被动安全市场主要份额由奥托立夫、采埃孚、均胜安全占据，自主企业凭借技术及性价比优势加速国产替代。与外资企业相比，公司具备成本低、响应速度快、开发周期短等优势；与自主企业相比，公司具备技术、资金以及客户资源等优势。公司加快中高端产品研发进程，积极开拓新客户，开辟安全气囊与方向盘新业务，有望实现业绩快速增长。我们预计2022/2023/2024年营收分别为10.30/14.77/21.22亿元，归母净利润为1.38/2.40/3.58亿元，EPS为0.61/1.07/1.59元/股，对应当前股价PE为46.8/26.8/18.0倍，公司安全带业务客户开拓顺利，安全气囊与方向盘业务增长迅速将贡献业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。 安全带总成业务：客户开拓顺利+产品结构升级，迎量价齐升 公司在汽车安全带领域耕耘多年，具备良好的技术积累与客户资源。目前公司覆盖吉利、奇瑞、长城、长安、上汽通用五菱等知名自主品牌和宇通、福田等优质商用车品牌，进入一汽、广汽、威马、理想、比亚迪等主机厂的供应体系，并取得德国大众认可，有望进入外资品牌供应链。同时，公司从过去主要供应后排安全带延伸至全车，进一步提升配套量。在公司的出货结构中，预紧式安全带等中高端产品的比重稳步上升，进一步推动单车价值量的提升。公司在研的高端产品电机式安全带将搭载在奇瑞汽车，有望逐步打开中高端市场。 安全气囊与方向盘业务：客户有望迅速导入，盈利水平提升可期 公司开辟安全气囊与方向盘新业务，向被动安全系统集成供应商迈进。公司的安全气囊、方向盘于2021Q4开始量产，已为奇瑞、上汽通用五菱、哪吒等主机厂供货，并为吉利多款车型开发产品，未来预计将导入长安、长城、一汽、广汽等客户。公司通过IPO及发行可转债募资扩充安全气囊与方向盘产能，同时公司在手订单充足，新增产能有望得到顺利消化。公司安全气囊与方向盘的自制率较高，伴随产能利用率提升，公司两大新业务的盈利水平有望提高。 风险提示：疫情影响整车产销、原材料上涨、新业务客户开拓不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、汽车被动安全系统自主供应商，新客户与新业务共助业绩 增长 1.1、汽车安全带供应商，切入安全气囊、方向盘领域 公司在汽车被动安全领域耕耘多年，向被动安全系统集成供应商迈进。公司前身余姚博一汽车配件有限公司成立于2001年，并于2006年进入商用车安全带总成领域，2008年切入乘用车安全带市场。公司传统业务包括汽车安全带总成与特殊座椅安全装置，客户覆盖奇瑞、上汽通用五菱、吉利、长城、长安、一汽、广汽等主机厂。2018年公司成立安全气囊及方向盘事业部，向汽车被动安全系统集成供应商迈进。 图1：公司在汽车被动安全领域深耕多年 公司实控人持股比例高，利于高效决策。公司实际控制人为胡铲明先生、沈燕燕女士与胡凯纳先生，其中胡铲明先生持股47.15%，沈燕燕女士持股20.09%，胡凯纳先生持股6.57%，三人为一致行动人，合计持股比例达73.39%。 图2：截止2022Q3公司实控人合计持股比例为73.39% 1.2、营收有望较快增长，盈利水平修复可期 新客户与新业务驱动营收增长。2021年公司实现营收7.45亿元，同比增长39.03%，实现归母净利润1.11亿元，同比增长23.58%；2022Q1-Q3公司实现营收7.01亿元，同比增长41.36%，实现归母净利润0.79亿元，同比增长4.84%。得益于持续的客户开拓与新业务的增量贡献，2022Q1-Q3在疫情等因素扰动下公司营收依然实现较高增速，同时受产能利用率较低、原材料价格波动等影响，公司利润增速放缓，预计随着产能利用率回升、原材料价格下行等驱动公司利润增速环比上升。 图3：2022Q1-Q3公司营收同比增长41.36% 图4：2022Q1-Q3公司归母净利润同比增长4.84% 公司盈利水平环比改善。受疫情影响下产能利用率较低、原材料波动等因素影响，2022Q1-Q3公司毛利率、净利率分别为27.98%、11.24%，同比2021Q1-Q3有所下降，其中2022Q3毛利率、净利率分别为30.01%、12.73%，同比分别增加3.49、2.56pct。费用方面，2022Q1-Q3尽管公司管理费用因职工薪酬、认证费、业务招待费增长有所增加，营收的增长带动管理费用率同比下降，财务费用率下降系汇兑收益所致。伴随原材料价格的下行以及安全气囊与方向盘业务产能利用率的提升，公司盈利水平有望持续改善。 图5：2022Q1-Q3公司盈利水平有所下滑 图6：2022Q1-Q3公司期间费用率下降 安全带总成是公司营收主要来源，安全气囊、方向盘业务贡献增量。2016-2021年，安全带总成及零部件业务营收占比均在80%以上，是主要营收来源；2022H1受新业务影响占收比下滑至68.4%。2021年开始量产的安全气囊与方向盘业务合计占收比为0.63%，2022H1二者合计占收比已升至14.9%。毛利率方面，安全气囊、方向盘业务毛利率相对较低，主要系量产初期产能利用率较低，预计随着产能利用率及自制率提升而提升。 图7：安全带总成业务贡献公司主要营收 图8：安全气囊、方向盘业务毛利率相对较低 直接材料成本占比高，价格下行有利盈利水平修复。在公司的主营业务成本中，直接材料占比达69.18%，是影响成本的主要因素。在直接材料中，钢材、织带、金属铸件占比分别为22.41%、17.13%、16.72%。随着钢材、聚甲醛等原材料的价格回落，公司盈利水平有望修复。 图9：直接材料占主营业务成本比重达69.18% 图10：钢材占直接材料成本比重达22.41% 图11：2022年初以来冷、热轧卷板的价格有所回落 图12：2022Q2以来聚甲醛POM的价格有所下降 2、客户开拓与产品升级共助安全带总成业务快速增长 2.1、被动安全系统市场规模大，国产替代可期 安全带与安全气囊占据汽车被动安全市场主要份额。汽车被动安全系统包含安全带、安全气囊、方向盘等，其中安全带可在车辆产生碰撞时对驾乘人员进行约束以降低其受到伤害的程度。在汽车被动安全市场规模结构中，安全气囊、安全带分别占据44%、29%的份额，二者合计占比达73%。 图13：安全气囊与安全带合计占汽车被动安全市场规模逾七成 行业集中度高，外资占据主导地位。汽车被动安全行业进入门槛较高，主要存在技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。2021年全球被动安全市场集中度高，奥托立夫作为行业龙头占据37%的份额，收购日本高田及KSS的均胜电子、收购天合的采埃孚市占率分别为27%、20%，三者合计占据84%的市场份额。自主品牌被动安全厂商起步相对较晚，处于追赶状态。 图14：全球汽车被动系统行业CR3达84% 客户持续开拓，中高端产品研发顺利，公司未来有望迎量价齐升。在技术端，公司的集成主被动可逆预紧式安全带总成产品适应L3以上智能驾驶场景，目前已完成中试，首款产品将搭载在奇瑞相关车型；预紧限力停止式安全带总成已在德国大众总部完成认证，有望进入德国大众及国内高端车型供应链。客户端，公司的被动安全产品已实现为上汽通用五菱、奇瑞、吉利、一汽、东风、长城、长安、宇通等主机厂实现量产，同时为吉利、一汽、哪吒、福田等主机厂相关车型开发新产品。 表1：公司各项目进展顺利 预计2025年全球被动安全系统市场规模近290亿美元。据奥托立夫年报数据，2021年被动安全单车价值量约225美元，市场规模约180亿美元。伴随汽车产量的增加与单车价值量的提升，我们预计2025年全球被动安全系统市场规模近290亿美元。 图15：全球汽车被动安全市场规模有望持续增长 2.2、客户开拓顺利叠加产品升级，安全带业务有望迎量价齐升 公司安全带总成产品种类丰富，顺应市场发展趋势。汽车安全带总成属于汽车被动安全系统重要组件之一，由卷收器、带（锁）扣、高度调节器、织带、导向环、预张紧器和锁紧装置等组成，可对乘员进行约束，是起到保护乘员作用的必要安全装置。公司的安全带产品包括简易式、普通紧急锁止式、紧急锁止限力式、单边预张紧限力式、双边预张紧限力式等，公司在研的电机式安全带有望在汽车智能化浪潮中快速提升渗透率。 图16：汽车安全带总成覆盖整车座椅 图17：安全带总成包含卷收器、高调器、锁扣等零部件 2022H1安全带总成业务保持正增长，毛利率出现下滑。2021年安全带总成业务营收6.44亿元，同比增长38.97%，毛利率为30.22%；2022H1实现营收2.90亿元，同比增长1.40%；2022H1安全带业务毛利率为25.07%，主要系公司产能利用率较低及原材料价格波动。 图18：2021年安全带总成业务营收同比增长38.79% 图19：2022H1安全带业务毛利率下滑 公司开发高性能安全带总成产品，满足中高端车型需求、优化产品结构。汽车安全带主要分为简易式安全带、普通紧急锁止安全带与高性能安全带等，其中高性能安全带具备预张紧、限力等功能，且可搭载声学警报功能。在C-NCAP评分体系的行业监管推动下，整车厂对被动安全系统可靠性和舒适性要求逐渐提高，对高性能安全带的需求进一步加强，高性能安全带替代普通紧急锁止安全带已成未来发展趋势。 表2：公司的安全带总成产品主要包含三类 公司持续开拓新客户，安全带业务市占率稳步提升。公司安全带业务的配套客户包括上汽通用五菱、奇瑞汽车、吉利汽车、长城汽车、哪吒汽车、威马汽车、一汽、广汽、东风汽车、宇通汽车等主机厂车型，在电动化大潮下，公司积极开发适配新能源车的安全带产品，加速开拓新能源车客户。公司安全带市占率从2017年的6.44%提升至2019年的7.29%。 图20：公司安全带总成市占率稳步提升 图21：公司安全带业务客户群丰富 积极扩张安全带产能，满足下游需求。在公司原有安全带产能的基础上，2020年公司通过IPO募资建设年产1325万条安全带总成生产项目；2022年，公司通过发行可转债进一步扩张安全带产能800万套。 表3：通过IPO及发行可转债募资扩张安全带产能 松原股份的竞争优势明显：（1）响应速度快，服务及时。公司为主要客户专门设立驻厂服务人员岗位，以便与客户及时进行沟通。公司生产及研发中使用的模具均为自主设计制造，因此具备较快的样品试制速度，为客户更快完成设计变更及样品提交提供保障。（2）公司产品自制比例高，具有成本优势。公司产品中的多数零部件为自制件，且主要原材料供应商在公司周边，运输等成本较低。 图22：公司芯轴自制率逐步提升 3、开辟安全气囊、方向盘新业务，打造被动安全系统集成供 应商 3.1、外资占据主导地位，国产替代空间大 安全气囊、方向盘是汽车被动安全系统的重要组成部分。安全气囊作为机动车上的被动安全装置，为乘员提供有效的防撞保护。按保护对象不同可分为前方气囊、乘客气囊、侧边气囊、后座侧边气囊、侧边气帘、膝部气囊等几类。在政策驱动及汽车安全日渐受到更高重视的情况下，安全气囊的配置数量有上升趋势。方向盘是汽车操纵行驶方向的轮状装置，其功能是将驾驶员作用到转向盘边缘上的力转变为转矩后传递给转向轴。公司将凭借产品成本优势、先发优势及整体配套优势，沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”战略方向，开拓新客户、提升在汽车被动安全系统行业地位。 图23：安全气囊配置数量有上升趋势 图24：依功能需求不同方向盘有多种设计 外资及合资企业占据主要份额，国产替代空间大。全球安全气囊市场主要由奥托立夫、采埃孚以及收购日本高田的均胜电子等企业占据，2021年三者合计市场份额高达87%，内资企业主要包括松原股份、锦州锦恒、十堰冠达等。内资企业凭借技术突破与成本优势有望实现国产替代。 图25：奥托立夫等外资占据全球安全气囊市场主要份额 3.2、开辟安全气囊、方向盘业务，打造第二增长曲线 开辟安全气囊方向盘新业务，打造第二增长极。公司新业务汽车安全气囊、方向盘已于2021Q4开始批量供