2022年6月CPI和PPI数据点评兼债市观点：供给主导当前国内通胀演变

事件 2022年7月9日，国家统计局发布2022年6月CPI和PPI数据：2022年6 月CPI同比上涨2.5%（前值为2.1%），核心CPI同比增长1%（前值为0.9%）； PPI同比上涨6.1%（前值为6.4%）。 点评 6月CPI同比增速提升，但环比改善程度一般，核心CPI仍不强。6月CPI同比上涨2.5%，增速比5月高0.4个百分点；环比为0%（前值为-0.2%），也有一定改善。另外，6月PPI和CPI同比增速差值为3.6个百分点，剪刀差进一步缩小，反映物价环境在继续改善。6月CPI同比提升明显，与去年同期基数相对较低有关。从环比增速来看，6月CPI食品降而非食品升的结构性差异继续呈现。 6月核心CPI同比增速为1%（5月为0.9%），低于2017-2021年的同期均值，当前核心CPI仍然不强。 PPI同比环比持续回落但并不弱，生产资料价格向下拐点正在形成。6月PPI同比上升6.1%，较5月回落0.3个百分点，涨幅连续8个月回落，但回落幅度持续下降；环比为0%（前值为上升0.1%），同样出现一定程度回落。从同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落主要是由于去年基数相对较高所致，环比在高价格上持平，显示PPI实际上并不弱。6月生产资料价格同比增速为7.5%，连续8个月回落（前值为8.1%）；生活资料价格同比增速为1.7%（前值为1.2%），连续3个月提升。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格6月环比增速分别为1.9%、0.3%和-0.4%，加工业出厂价格环比回落最多。综合同比和环比两个角度，6月生产资料价格整体向下拐点正在形成。 进入7月后，大宗商品价格出现剧烈波动，主导PPI变化的仍是供给端，后续PPI则可能呈环比和同比降幅均加大的情况，PPI和CPI之间的高剪刀差可能快速收窄。 债市观点 今年以来至今，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段。后续来看：1）短端利率走势可能更为确定。目前资金面相对宽裕，且宽信用仍在途中，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，因此资金利率难有继续下降的动力。2）基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续出口增速预计将回落，财政政策目前定位是按照年初两会制定的政策推进，可能并无太多增量政策。因此后续基本面很难有太好的表现。 这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。3）整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年7月9日，国家统计局发布2022年6月CPI和PPI数据：2022年6 月CPI同比上涨2.5%（前值为2.1%），核心CPI同比增长1%（前值为0.9%）； PPI同比上涨6.1%（前值为6.4%）。 2、点评 2.1、6月CPI同比增速提升，但环比改善程度一般，核心CPI仍不强 2022年6月CPI同比上涨2.5%，增速比5月高0.4个百分点；环比为0%（前值为-0.2%），也有一定改善。另外，6月PPI和CPI同比增速差值为3.6个百分点，此前3月、4月、5月差值分别为6.8、5.9和4.3个百分点，剪刀差进一步缩小，反映物价环境在继续改善。 但是需要注意的是，6月CPI同比上涨比5月提高0.4个百分点，与去年同期基数相对较低有关。2021年6月CPI同比增速只有1.1%（比2021年5月的1.3%低，且至2021年9月持续下降）。这一情况在新涨价方面同样有所反映。根据统计局测算，在6月份2.5%的CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点，新涨价影响约为1.3个百分点，新涨价影响幅度与5月持平，也说明同比增速虽提升不少，但环比改善程度一般。 图表1：6月CPI和核心CPI同比增速均有所提升 从环比来看，6月CPI食品降而非食品升的结构性差异继续呈现。从环比来看，6月食品价格下降1.6%，降幅比5月扩大0.3个百分点；非食品价格上涨0.4%，涨幅比5月扩大0.3个百分点。非食品中，受国际油价上涨影响，国内汽油和柴油价格环比分别上涨6.7%和7.2%，涨幅比5月分别扩大6.1和6.6个百分点； 服务消费有所恢复，飞机票和旅游价格环比分别上涨19.2%和1.2%，涨幅比5月分别扩大15.0和0.8个百分点，宾馆住宿价格由5月下降0.7%转为上涨0.3%。 从核心CPI的角度来看，6月核心CPI同比增速为1%（5月为0.9%）；核心CPI环比增速为0.1%，比5月上升0.1个百分点。2017-2021年这5年，6月核心CPI同比增速分别为2.2%、1.9%、1.6%、0.9%和0.9%，均值为1.5%，当前核心CPI仍然不强。 图表2：6月CPI和核心CPI环比均稍有提升 图表3：6月CPI中食品和非食品项同比增速均有所提升 图表4：6月消费品价格同比增速继续提升 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）CPI目前同比向上的走势主要来自供给端的推动。后续食品类尤其是猪肉价格将从底部向上，而能源类价格或将从高位回落。但需求仍然相对较弱。需求端的指标核心CPI表现并不强，后续演变情况取决于需求的改善。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表5：7月以来猪肉价格回升明显，而蔬菜价格也有所提升 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 图表7：6月PPI同比和环比增速均继续回落 从结构来看，6月生产资料价格同比增速为7.5%，连续8个月回落（前值为8.1%）；生活资料价格同比增速为1.7%（前值为1.2%），连续3个月提升；6月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为-0.1%和0.3%（前值分别为0.1%和0.3%）。生产资料的三大具体分项中，6月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别较5月变动-2.4、0.1和-0.8个百分点。从环比来看，生产资料的三大具体分项中，采掘业、原材料、加工业价格6月环比增速分别为1.9%、0.3%和-0.4%（5月环比增速分别为-0.1%、0.1%和0.1%）。加工业出厂价格环比回落最多。综合同比和环比两个角度，6月生产资料价格整体向下拐点正在形成。 图表8：6月生产资料价格同比增速继续下降，而生活资料同比增速则继续提升 图表9：除原材料价格外，6月生产资料中三个分项同比均出现一定程度下降 展望后续，进入7月后，大宗商品价格出现剧烈波动，原油一度跌至100美元每桶以下，主导PPI变化的仍是供给端，后续PPI则可能呈环比和同比降幅均加大的情况，PPI和CPI之间的高剪刀差可能快速收窄。 3、债市观点 今年以来至今，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段，分别为：第一阶段的长短双牛，时间跨度为年初至2月10日左右；第二阶段的长短双熊，时间跨度为2月中旬至3月下旬。第三阶段为3月下旬以来。这一阶段整体来看，1Y国债收益率在1.9%-2%之间震荡，而10Y国债收益率在2.7%-2.85%之间震荡，10Y、1Y国债收益率之间利差则继续维持在高位，目前在85bp左右，明显高出正常60bp的水平。今年走势整体来看，10Y国债收益率较2021年年底变动不大，大致仍在2.8%左右，而短端利率有明显下降，从2021年年底的2.25%下降至目前的2.0%左右。 短端看资金面。后续来看，短端利率走势可能更为确定。尽管6月以来资金利率波动较大，但目前资金面相对宽裕，DR007较7天逆回购利率明显要低，目前宽信用仍在途中，因此货币政策大体将一直维持宽松态势，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，MLF利率下降暂时只是备选项，因此资金利率又难有继续下降的动力。 长端决定于基本面。随着相关地区疫情防控进入扫尾阶段，基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续出口增速预计将回落，财政政策目前定位是按照年初两会制定的政策推进，可能并无太多增量政策。因此后续基本面很难有太好的表现。 我们预计3、4季度经济会有所恢复，但很难明显复苏。另外，下半年基本面走势仍有不少的不确定性。全年经济面临不小的保5%甚至保4.5%的压力。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 图表10：近期10Y国债收益率基本在2.8%左右震荡 图表11：近期资金市场利率再次回到低位 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。