造纸行业跟踪报告：5月文化纸市场持续低迷，包装纸整体平稳

木浆内盘价格保持高位震荡，针叶浆、阔叶浆内外盘价差扩大。截至2022年5月底，青岛港、保定港和常熟港木浆库存分别上升10.9万吨、上升0.2万吨、下降1.7万吨至119.6万吨、4.1万吨和58万吨，环比分别+10.03% / +5.13% /-2.85%。5月针叶浆外盘平均价格为1006.11美元/吨，折合人民币6390.85元，月环比上升0.34%，同比上升0.90%；5月阔叶浆外盘平均价格为753美元/吨，折合人民币4783.08元，月环比上升2.05%，月同比下降3.11%。 文化纸市场继续低迷，吨毛利走低趋势显著。5月文化纸市场需求依然未得提升，铜版纸平均价格环比下降60.89元/吨至5587元/吨；双胶纸平均价格环比下降98.98元/吨至6130.63元/吨；开工方面：5月受部分产线停机维修影响，铜版纸、双胶纸开工负荷率显著下降；库存方面：下游经销商成交量较低，纸厂整体库存有所增加（双胶纸企业库存为74.29万吨，环比上升3.76万吨，同比上升10.33万吨；铜版纸企业库存为52.55万吨，环比上升2.1万吨，同比上升13万吨）。进出口方面：文化纸出口略有松动，4月铜版纸出口量67.07千吨，环比下降20.33%。 5月国内废纸价格环比上升，纸厂黄板纸库存上升。价格方面：国内废黄板纸标杆均价为2350元/吨，环比上升0.43%，同比上升4.26%，形成成本端支撑； 库存方面：1月起库存持续上升至峰点开始回落，至4月滑落至接近最低水平，5月库存小幅提升至7天，环比增加1天。 物流回温，包装纸开工率提升。受疫情影响，下游家电、饮料需求低迷，5月箱板纸、瓦楞纸价格略有下降，5月下旬疫情渐好，物流恢复有望带动需求回升，5月开工情况明显改善，箱板纸、瓦楞纸开工率分别环比上涨9.87%，7.24%； 库存方面，订单成交情况一般，去库压力仍存。进出口方面，4月瓦楞纸进口量环比下降8%，箱板纸4月进口环比下降14%。 未来展望：供应端压力显著，中长期浆价预计保持居高不下。木浆价格受全球供应不足、物流受限、能源价格上涨的影响居高不下。头部纸企采用外盘直采，成本端压力相对较小，预计盈利情况优于行业水平。部分纸企停工维修，市场集中度预计略有提升。另外各国对中国木浆供应增加，国内木浆库存小幅上升，短期或压制浆价抬升。纸价方面：纸企为将部分成本端压力传递给下游客户，挺价意愿较强，但国内市场需求低迷，观望气氛较浓，涨价函落地较难，同时提价进一步侵蚀需求，整体来看纸价抬升驱动力不足，具体将看疫情后需求回升程度以及物流恢复情况。包装纸方面：疫情期间整体需求萎缩，5-6月随着各地恢复正常状态，需求预计走向恢复。目前开工率显著提升。 重点推荐个股：纸浆自供具有成本优势，高端箱板带动利润增长的【太阳纸业】。 外废浆布局良好，回收造纸包装一体化、供应链降本增效的【山鹰国际】。产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【仙鹤股份】【五洲特纸】。白卡产能释放，市占率稳步提升，定价能力有望增强的【博汇纸业】。 风险提示：宏观经济下行致需求大幅下滑；成本端压力难以传导。 一、5月纸产业链库存数据出炉，木浆系、废纸系皆略显疲态 木浆系产业链：国际事件扰动影响尚存，纸浆供给存缩减预期，价格基本维持高位震荡。 5月木浆价格环比上升，港口库存环比上升，需求一般，纸企上游成本压力显著。文化纸市场继续低迷，双胶纸、铜版纸价格环比下降，毛利仍有下降趋势。出口局部松动，铜版纸对外出口环比下降，白卡纸出口较稳，一定程度使库存压力得以释放，但鉴于国内市场观望气氛较浓，下游需求一般，去库压力依然显著。 废纸系产业链：国废价格2月下降，于3月开始回升，5月基本维持小幅上升趋势，库存环比上升。5月疫情封锁逐渐解除，物流恢复，企业开工率有所上升。纸价受下游家电、饮料需求低迷影响小幅下降，同时箱板、瓦楞纸进口量略有下降。 （一）木浆内盘价格保持高位震荡，针叶浆、阔叶浆内外盘价差略有扩大 国际事件影响尚存：芬兰纸企工人罢工持续至4月、俄乌冲突导致欧洲、俄罗斯纸浆产业链上端（原木、木片等）供应阻塞，双方生产受限，同时冲突带动能源成本上升、国际物流疲软，一系列事件将继续推动国际纸浆存供应缩减预期，对纸浆价格形成支撑； 同时，芬宝宣布旗下AKI浆厂暂时停产，预计6月对中国减少50%的供应，木浆内盘价格利多影响显著。但是，木浆价格上涨幅度有限，一方面是短期由于俄乌冲突迫使俄欧现有木浆产品部分出口中国，4月中国从俄罗斯进口的针叶浆连续两月维持历史高位水平，叠加加拿大6月恢复供应，一定程度缓解供应压力，对木浆内盘价格抬升起到一定压制作用，另一方面，国内纸企成本端压力难以释放，企业盈利承压，下游市场需求持续低迷，对于木浆价格形成一定利空影响。总体观之，利空利多消息并存，但基于基本面分析，我们认为在宏观供需问题并未得到解决的情况下，木浆价格将继续保持高位震荡，具体可观国际供应、国际物流何时恢复，以及疫情渐好后国内下游市场消费复苏情况。 国内港口贸易商木浆库存环比上升。截至2022年5月底，青岛港、保定港和常熟港木浆库存分别上升10.9万吨、上升0.2万吨、下降1.7万吨至119.6万吨、4.1万吨和58万吨，环比分别+10.03%/+5.13%/-2.85%。三个港口合计库存181.7万吨，较4月底增加9.4万吨，港口库存增加。5月港口木浆依然位于近3年的高位水平，去库需求仍在。 图表1 5月底国内港口贸易商木浆库存环比上升 5月针叶浆、阔叶浆内外盘价格攀至接近5年最高位，内外盘价差扩大，成本端压力显著。5月针叶浆外盘平均价格为1006.11美元/吨，折合人民币6390.85元，月环比上升0.34%，同比上升0.90%；内盘平均价格为7373.09元/吨，月环比上升3.56%，月同比上升6.27%；5月国内外平均价差上升至982.24元/吨，月环比上升32.79%，月同比上升84.25%。5月阔叶浆进口环比下降，供应略显不足，将对针叶浆价格形成支撑。 5月阔叶浆外盘平均价格为753.00美元/吨，折合人民币4783.08元，月环比上升2.05%，月同比下降3.11%；内盘平均价格为6492.4元/吨，月环比上升7.69%，月同比上升26.13%； 5月国内外平均价差上升至1709.32元/吨，月环比上升28.09%，月同比上升998.04%。 图表2针叶浆国内外现货价格5月价差扩大 图表3阔叶浆国内外现货价格5月价差扩大 （二）文化纸市场继续低迷，吨毛利走低趋势显著 5月文化纸市场继续低迷，库存方面，市场观望气氛较浓，下游订单情况一般，纸厂库存环比上升，铜版纸库存达历史高位，同时出口略有下降，去库压力提升；双胶纸，铜版纸价格环比小幅下降，盈利段支撑减弱，吨毛利继续下滑，纸企生产积极性不高，因此双胶纸、铜版纸开工情况仍然不够乐观。白卡纸出口较稳，开工走向正常。 5月铜版纸平均价格环比下降60.89元/吨至5587元/吨；双胶纸平均价格环比下降98.98元/吨至6130.63元/吨。铜版纸与双胶纸的毛利空间环比下滑，分别处于历史上（2015年3月20日到2022年6月1日）28.4%和33.7%分位数。 图表4 5月铜版纸价格环比下降1.08% 图表5 5月双胶纸价格环比下降1.59% 截至5月底，中国双胶纸月度企业库存为74.29万吨，环比上升3.76万吨，同比上升10.33万吨；中国铜版纸月度企业库存为52.55万吨，环比上升2.1万吨，同比上升13万吨； 木浆系纸库存上升。 图表6 5月份双胶纸企业库存环比上升5.33% 图表7 5月份铜版纸企业库存环比上升4.16% 图表8双胶纸开工负荷率环比-7.71% 图表9双铜纸开工负荷率环比+1.13% 迫于部分产线停机维修以及华东地区存产线搬迁影响，铜版纸、双胶纸5月份开工负荷率显著下降。目前纸企成本端压力难以释放，下游订单需求一般，部分中小纸企进入停产状态，叠加存产线搬迁影响，双胶纸开工率5月环比下降7.71个百分点。4月份铜版纸开工负荷率环比下降25.73个百分点，达到近三年最低水平，虽然5月上涨1.13个百分点，但开工仍显不足。 文化纸出口略有松动。4月双胶纸出口局部松动，出口量44.86千吨，环比下降2.90%，进口35.92千吨，环比下降18.66%，基本维持此前进口迅速萎缩趋势；铜版纸出口自2021年8月持续上升，但于22年4月出口量下滑：4月铜版纸出口量67.07千吨，环比-20.33%。我们认为铜版纸出口自12月以来持续大幅改善主要原因在于第一，国内需求疲软，市场观望气氛较浓，因此纸企通过出口转移库存压力意愿较强；第二，国内铜版纸出口环境相对较稳，国内相比海外具有明显的价格优势（国内3月铜版纸均价5651元/吨，海外均价1227.61美元/吨）。但是由于人民币贬值降低出口意愿，同时鉴于苏州地区减产64万吨文化纸，4月出口铜版纸明显下降。 图表10双胶纸4月进口量环比-19% 图表11双胶纸出口量环比-3% 图表12双铜纸4月进口量环比-5% 图表13双铜纸出口4月出现下滑 白卡纸需求内缩外稳；纸价小幅下降，库存环比上涨。5月白卡纸平均价格为6420.5元/吨，环比下降0.20%，同比下降31.10%；需求端，出口订单较稳，一定程度可对冲国内下游需求收缩。由于出口增长空间有限，整体企业库存呈现增加趋势，截至5月底，白卡纸企业库存天数21.95天，较4月增加0.61天；企业库存为69.94万吨，环比上涨1.96万吨，同比下降14.49万吨。当前白卡纸的毛利空间已处于历史较低。白板纸5月企业库存环比上涨10.8%，库存天数在24天左右，下游需求低迷，经销商备货心态谨慎。 图表14白卡纸价格5月环比-0.20% 图表15白卡纸厂商库存环比增加 白卡纸开工负荷率逐渐恢复到正常水平，白板纸复工仍存问题。5月疫情渐好，下游白卡纸消费量有望回升，相应5月白卡纸开工率提升1.01个百分点，基本维持4月的上涨趋势。白卡纸生产走向正常化，5月白卡纸产量同比增加38.82%。5月白板纸开工率略有回调，上涨0.71个百分点，但生产仍处于低迷状态。 图表16白卡纸开工负荷率环比+1.01% 图表17白板纸开工负荷率环比+0.71% （三）5月国内废纸价格环比上升，纸厂黄板纸库存上升 5月废纸价格、库存环比小幅提升。废黄板纸标杆均价为2350元/吨，环比上升0.38%，同比上升4.26%；22年1月库存上升至峰点开始回落，至四月滑落接近于最低水平，2022年5月底厂商黄板纸库存小幅上升，增加至7天，环比增加1天。 图表18国废价格略有提升 图表19 5月底纸厂废纸库上涨至7天 （四）5月箱板纸、瓦楞纸开工率回升 受疫情影响，下游家电、饮料等需求低迷；5月箱板纸、瓦楞纸价格小幅降低，纸厂库存略有上升。进出口方面，4月瓦楞纸进口量环比下降8%，箱板纸进口环比下降14%。5月、6月疫情渐好，物流恢复，预计能够带动需求回升，箱板纸、瓦楞纸开工分别环比上涨9.87%和7.24%。 5月箱板纸和瓦楞纸平均价格分别达到4841.68元/吨和3736.57元/吨，其中箱板纸价格环比-0.42%，同比-2.66%。瓦楞纸价格环比-1.77%，同比-7.67%。5月底箱板纸厂商和社会库存分别为120.55万吨和202.61万吨，环比上涨4.72%和2.43%，同比分别上升25.89%和2.83%，处于近五年较高位置，去库压力仍然存在；瓦楞纸厂商和社会库存分别为59.65万吨和128.29万吨，环比分别上涨6.94%和5.03%，同比分别上升32.09%和上升6.53%。 图表20箱板纸价格环比小幅下降 图表21瓦楞纸价格环比小幅下降 图表22箱板纸厂商库存5月小幅上升 图表23瓦楞纸厂商库存小幅提升 箱板纸、瓦楞纸开工负荷环比上涨。5月各地区物流因素影响逐渐降低，江苏、浙江、重庆等地区企业开工率提升明显。总体来看，箱板纸行业5月份开工负荷65.84%，较上月上涨9.8