长期成长的功能糖“小巨人”，上半年业绩预计同比高增

事项： 公司发布2022年半年度业绩预告公告，预计2022年上半年实现归母净利润7836.04万元，同比增长51.33%，实现扣非归母净利润7118.30万元，同比增长47.70%。其中2季度实现归母净利润3763.11万元，同比增长9.62%，环比下降7.61%；实现扣非归母净利润3399.17万元，同比增长10.03%，环比下降8.60%。 国信化工观点： 1）产能改造推升盈利，H1业绩预计同比高增。报告期内公司业绩同比大幅增长，主要是因为公司对原有产品结构改造，提升膳食纤维和阿洛酮糖产能，推动公司盈利能力上台阶。2022年2季度，尽管国内疫情影响华东地区的消费需求，但公司作为功能糖龙头企业，内销与出口比例各占一半，有效对冲了国内市场波动。其次，公司产品销售模式为提前多个季度签订采购协议，因此2季度产品销售受短期疫情影响有限。 2）产能结构调整+产品规模扩张，公司具备明确成长性。我们认为公司的核心优势主要来源于两方面：1）产能结构改造升级。公司通过对原有的其他淀粉糖（醇）产线进行改造，实现在不新增产能的基础上扩张出阿洛酮糖产能。2019年公司推出阿洛酮糖产品，并不断的扩大产能，至2021年公司销售阿洛酮糖3089.90吨，平均销售价格为26861.48元/吨，并成功推出高附加值的晶体阿洛酮糖，2021年阿洛酮糖营收占比扩大至13%。2020年产线批量化生产和逐步稳定后，阿洛酮糖产品毛利率提升至20%以上水平，随着固体产品比例的提升和需求的增加，预计公司阿洛酮糖的盈利能力仍有进一步提升的空间。2021年公司膳食纤维销量同比增长53.29%，由于公司膳食纤维板块毛利率远高于益生元和健康甜味剂，膳食纤维和阿洛酮糖销量提升有助于公司综合毛利率的提升。2）产品规模扩张。公司目前有3个在建项目，建成后将增加公司功能糖的干燥能力，边际提升产品毛利，另外还将新增约4.5万吨功能糖和膳食纤维产能，将公司总产能规模提升至10万吨以上。公司IPO募集项目规划3个项目，已投产2个项目，余下30,000吨/年可溶性膳食纤维项目，预计2023年5月投产；2021年6月28日，公司公告计划投资1.6亿元建设15,000吨/年结晶糖项目和投资6200万元建设20,000/年功能糖干燥项目，目前项目均在建设中。我们认为以上项目围绕扩大产能规模和提升固体产品比例两方面，推动公司产品规模和盈利能力的增长。 风险提示：在建项目进度不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；疫情影响下游消费需求大幅收缩的风险。 投资建议：我们认为，公司益生元、膳食纤维和健康甜味剂下游的膳食健康主题是近几年国内外的重点推广概念，产品种类和消费量均有较大提升空间。公司是国内最大的阿洛酮糖生产商之一，预计随着国内阿洛酮糖审批推进，下游产品在国内的应用领域和渗透率将快速提升，拉动公司产品需求。从公司自身成长性来看，3个生产项目正在推进和建设中，结合公司可柔性生产的技术特点，公司产能规模扩张叠加产线优化改造，未来3年业绩将保持高速增长。预计公司2022年-2024年归母净利润为1.87/2.62/3.79亿元,EPS为1.48/2.06/2.99元/股，对应PE为25/18/12，维持“买入”评级。 评论： 产能改造推升盈利，H1业绩预计同比高增 公司发布发布2022年半年度业绩预告公告，预计2022年上半年实现归母净利润7836.04万元，同比增长51.33%，实现扣非归母净利润7118.30万元，同比增长47.70%。其中2季度实现归母净利润3763.11万元，同比增长9.62%，环比下降7.61%；实现扣非归母净利润3399.17万元，同比增长10.03%，环比下降8.60%。 报告期内公司业绩同比大幅增长，主要是因为公司对原有产品结构改造，提升膳食纤维和阿洛酮糖产能，推动公司盈利能力上台阶。2022年2季度，尽管国内疫情影响华东地区的消费需求，但公司作为功能糖龙头企业，内销与出口比例各占一半，有效对冲了国内市场波动。其次，公司产品销售模式为提前多个季度签订采购协议，因此2季度产品销售受短期疫情影响有限。 图1：2018年-2021年营业收入及增速（亿元，%） 图2：2018年-2022年H1（预计）归母净利润及增速（万元，%）） 产能结构调整+产品规模扩张，公司具备明确成长性 我们认为公司的核心优势主要来源于两方面： 1）产能结构改造升级，公司综合毛利率提升 公司通过对原有的其他淀粉糖（醇）产线进行改造，实现在不新增产能的基础上扩张出阿洛酮糖产能。2019年公司推出阿洛酮糖产品，并不断的扩大产能，至2021年公司销售阿洛酮糖3089.90吨，平均销售价格为26861.48元/吨，并成功推出高附加值的晶体阿洛酮糖，2021年阿洛酮糖营收占比扩大至13%。2020年产线批量化生产和逐步稳定后，阿洛酮糖产品毛利率提升至20%以上水平，随着固体产品比例的提升和需求的增加，预计公司阿洛酮糖的盈利能力仍有进一步提升的空间。2021年公司膳食纤维销量同比增长53.29%，由于公司膳食纤维板块毛利率远高于益生元和健康甜味剂，膳食纤维和阿洛酮糖销量提升有助于公司综合毛利率的提升。 图3：2016年-2021年营业收入结构（%） 图4：2016年-2021年各系列产品毛利率（%） 2）产品规模扩张，长期成长性明确 公司目前有3个在建项目，建成后将增加公司功能糖的干燥能力，边际提升产品毛利，另外还将新增约4.5万吨功能糖和膳食纤维产能，将公司总产能规模提升至10万吨以上。公司IPO募投项目共有三个：1）30,000吨/年可溶性膳食纤维项目，预计2023年5月投产；2）10,000吨/年低聚异麦芽糖项目，于2020年6月投产；3）6,000吨/年结晶麦芽糖醇结晶项目，与2020年11月投产。2021年6月28日，公司发布公告，计划投资1.6亿元建设15,000吨/年结晶糖项目和投资6200万元建设20,000/年功能糖干燥项目，目前项目均在建设中。我们认为以上项目围绕扩大产能规模和提升固体产品比例两方面，推动公司产品规模和盈利能力的增长。 表1： 投资建议： 我们认为，公司益生元、膳食纤维和健康甜味剂下游的膳食健康主题是近几年国内外的重点推广概念，产品种类和消费量均有较大提升空间。公司是国内最大的阿洛酮糖生产商之一，预计随着国内阿洛酮糖审批推进，下游产品在国内的应用领域和渗透率将快速提升，拉动公司产品需求。从公司自身成长性来看，3个生产项目正在推进和建设中，结合公司可柔性生产的技术特点，公司产能规模扩张叠加产线优化改造，未来3年业绩将保持高速增长。预计公司2022年-2024年归母净利润为1.87/2.62/3.79亿元,EPS为1.48/2.06/2.99元/股，对应PE为25/18/12，维持“买入”评级。 风险提示 在建项目进度不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；疫情影响下游消费需求大幅收缩的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）