策略专题报告：PB~ROE策略在中观的应用
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年07月05日策略专题报告PB-ROE策略在中观的应用核心观点策略研究·策略深度证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)8981.41/11.93创业板/月涨跌幅(%)2834.69/15.31AH股价差指数143.39A股总/流通市值(万亿元)79.78/68.95资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《策略深度-区域-行业经济影响立体观测体系》——2022-05-11《策略深度研究-多维度估值观察：基金重仓股相对市盈率下降》——2022-05-05《策略深度报告-货币-信用“风火轮”2.0》——2022-04-24《策略深度研究-多维度估值观察：3月A股估值水平下降》——2022-04-07《中观行业超额收益追踪图谱（2022.3）》——2022-03-23个股层面的PB-ROE策略：我们在个股层面构建的PB-ROE系列指数包含两只指数，分别为基础PB-ROE指数和剔除行业因素干扰的增强PB-ROE指数。自基期以来，PB-ROE系列指数表现显著优于其他市场指数。截至2022年6月，基础PB-ROE指数的年化收益率为35.74%，增强PB-ROE指数年化收益率为27.72%。个股层面的PB-ROE指数主要聚焦高耗能和过剩产能的上游周期行业，这一策略在不区分行业的个股层面、行业间比较时往往会失效。行业内部的PB-ROE策略：我们在31个申万一级行业内，用同样的方法分别构建PB-ROE指数。结合胜率和超额回报的视角，过去9年间的电力设备、有色金属、钢铁、公用事业、房地产、石油石化这类偏周期属性的品种位列第一梯队，兼具较高的胜率和超额回报率；家电、汽车两个行业PB-ROE策略的胜率在50%附近，超额回报率居于各行业中等偏下水平；社会服务、综合、传媒的PB-ROE策略从超额回报角度来讲并不占优。近3年的情况有所不同，公用事业兼具胜率和回报率；生物医药、煤炭和农林牧渔三个行业采用PB-ROE策略在各行业中的性价比偏低；和9年时间窗口相同之处在于社服、传媒和综合行业采用PB-ROE策略在回报率角度依然是失效的。赛道层面的PB-ROE策略：我们选取了10个热门赛道，在各个赛道内分别使用PB-ROE策略构建指数。过去3年间，PB-ROE策略下CXO板块以及新能源属性的细分赛道如光伏、风电、锂电池等，兼具较高的胜率和超额回报率；而茅指数、半导体产业等赛道在PB-ROE框架下表现一般。结合今年具体的语境，很难做到兼具胜率和较高的超额回报，今年PB-ROE策略下仅有光伏、CXO两个赛道相对占优，风电、锂电池年化超额回报较高但胜率一般，工业互联网和医疗器械采取PB-ROE的选股思路胜率较好，但回报率较低，半导体、茅指数采取PB-ROE策略下的超额回报不及宽基指数，宁组合PB-ROE策略的平均胜率较低。寻找各个赛道PB-ROE策略下的估值底：估值水平不存在绝对的高与低，因此无论是横向比较行业截面，还是纵向对比特定行业历史都有以偏概全之嫌。重要的是找到与当前ROE匹配的PB水平。在大跌中寻求反弹机会时，单纯讨论PE或者PB跌到什么位置是不恰当的：一方面不同行业差异很大，用历史数据很难指导现实；另一方面也要看相应的ROE高低、ROE是否有成长性。通过对PB-ROE策略下表现较优的光伏、风电、锂电池等成长板块的赛道进行分析，可以发现4月底以来大多数热门赛道和指数都出现一波反弹，估值朝向ROE中枢修复。供给侧主导后半段，更适合用PB-ROE策略：对于上中游周期、下游消费、大金融、TMT、中游制造&支撑性行业，并无“此起彼伏、交替适用”的规律，各板块和行业适用的时点多集中在2017-2019、2021-2022上半年两个阶段。在供给侧逻辑主导的后期，PB-ROE策略发挥效果概率更大。风险提示：美联储加息幅度和节奏的不确定性、供应瓶颈尚未缓解、俄乌冲突等地缘问题仍未解决等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录PB-ROE策略在中观的应用......................................................4国信价值指数的超额回报和PB-ROE策略..................................................4个股层面PB-ROE策略的应用............................................................5行业内部PB-ROE策略选股的可行性分析...................................................8赛道层面PB-ROE策略的应用分析........................................................11寻找各个赛道PB-ROE策略下的估值底....................................................15供给侧主导后半段，更适合用PB-ROE策略................................................16结论：归纳PB-ROE中观适用场景................................................16附录.........................................................................17免责声明.....................................................................21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：国信价值指数近年来大幅跑赢沪深300指数..............................................4图2：PB-ROE系列指数逻辑框架............................................................5图3：基础版PB-ROE策略的测算流程........................................................5图4：增强版PB-ROE策略的测算流程........................................................6图5：PB-ROE策略与上证综指、沪深300对比................................................6图6：基础PB-ROE指数成分股行业分布......................................................7图7：5个行业相对沪深300指数年化超额收益率..............................................8图8：PB-ROE行业层面挑选出的五个一级行业指数，与沪深300走势对比........................8图9：各行业PB-ROE指数成分股的选股胜率..................................................9图10：各行业PB-ROE框架下年化超额回报..................................................10图11：各行业PB-ROE框架下2013年基期至今平均胜率与年化超额回报率.......................10图12：各行业PB-ROE框架下近3年平均胜率与年化超额回报率................................11图13：赛道内PB-ROE指数与赛道指数净值对比..............................................12图14：各赛道PB-ROE指数成分股选股胜率..................................................13图15：各赛道PB-ROE框架下年化超额回报..................................................13图16：各赛道PB-ROE框架下近3年平均胜率与超额回报率....................................14图17：各赛道PB-ROE框架下2022年以来平均胜率与超额回报率...............................14图18：各赛道股ROE匹配的适宜PB程度.....................................................15图19：行业内部PB-ROE指数与申万一级指数净值对比（I）....................................17图20：行业内部PB-ROE指数与申万一级指数净值对比（II）...................................18图21：上中游周期板块历史中胜率走势......................................................18图22：上中游周期板块内行业胜率的分布情况................................................18图23：大金融板块历史中胜率走势..........................................................19图24：大金融板块内行业胜率的分布情况....................................................19图25：中游制造业&支撑性板块历史中胜率走势...............................................19图26：中游制造业&支撑性板块内行业胜率的分布情况.........................................19图27：下游消费板块历史中胜率走势........................................................19图28：下游消费板块内行业胜率的分布情况..................................................19图29：TMT板块历史中胜率走势.............................................................19图30：TMT板块内行业胜率的分布情况.......................................................19图31：各赛道历史中胜率走势..............................................................20图32：各赛道胜率的分布情况..............................................................20表1：PB-ROE策略下筛选行业...............................................................7 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4PB-ROE策略在中观的应用国信价值指数的超额回报和PB-ROE策略国信价值指数（代码：931052.CSI）是PB-ROE策略的强化版应用。该指数在价值投资的优先度上保证高ROE，再去筛选低PB
