中观行业配置系列四：行业配置在偏股基金增强中的应用

量化专题报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年07月14日 中观行业配置系列四：行业配置在偏股基金增强中的应用 问题：为什么要从行业配置视角做股基增强？对比常见宽基指数，偏股基金指数是一个更好的Beta选择，简单采用重仓股进行模拟，跟踪误差仅4%。此外我们将偏股基金收益进行拆解，发现历史上行业配置贡献不错， 但近两年表现不佳，因此想通过这一视角做增强。行业配置信号在偏股基金增强中的应用。 情景1：多因子选股为核心，行业偏离小于5%。我们在传统指数增强框 架的基础上改动两个地方：1）目标函数端：最大化个股alpha的同时，最大化组合行业Beta信号；2）行业敞口端：行业暴露约束从1%放开到5%。经过测试，年化超额能提升2-3%，信息比率达到1.79，近两年明显改善。从收益分解结果看，行业偏离小于5%不会侵蚀个股Alpha收益，进一步放开行业暴露后会明显侵蚀收益，放大波动。 情景2：行业配置为核心，适当放松跟踪误差约束。若想进一步放开行业敞口，需在行业配置权重基础上进行因子增强。最终的效果是用选股策略对纯行业Beta配置做增强，大概6-7成仓位实施行业配置模型，3-4成仓 位全市场选股提升策略稳定性，超额收益达到20.5%，信息比率上升至2.31。从收益分解结果看，实现行业Beta和个股Alpha的兼顾，并且起到了明显的对冲效果，超额收益相关性为-36%。 为什么行业偏离导致Alpha衰减？行业Beta和个股Alpha负相关？因为行业配置叠加选股策略在行业上有所偏离，因此会缩小选股域，或者选 到因子有效性较差的行业，导致alpha收益有所衰减。但是行业的偏离会带来一定的行业择时收益，并且主要集中在周期和金融板块，弥补了选股策略在这两类板块上因子有效性不足的问题，拓展了收益来源。 沪深300增强上效果比中证500要好。300增强上做适当行业偏离后，超额收益同样能提升2-3%左右，500上效果不太明显。但超额收益在时间上分布有较大差异，行业偏离后近3年表现占优。最终我们测试了行业 中性和偏离的并行策略（1:1分仓），发现300和500都能显著提升信息比率，降低跟踪误差和回撤。 其他重要讨论。若想进一步提升超额收益弹性，可在超预期中做一定行业偏离后，超额收益上升至35%，同时跟踪误差超过15%；若想改善价值类策略近些年超额收益的表现，可对价值策略做行业配置，超额收益提升 5%，并且绝对回撤仅-24.2%，夏普比率超过1，从归因看风格收益有显著改善，有规避价值陷阱效果。应用于股债混合策略后，策略年化收益达到8.4%，最大回撤-2.7%，收益回撤比达到3.1。 最终我们对行业配置在偏股基金增强中的几种应用场景进行总结，提供四个股票组合和三种ETF组合供各位投资者参考。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 作者 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 分析师杨晔 执业证书编号：S0680523070002邮箱：yangye3657@gszq.com 相关研究 1、《量化点评报告：偏股转债估值接近历史高位——七月可转债量化月报》2023-07-10 2、《量化周报：市场反弹短期无虞》2023-07-09 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面继续弱化 2023-07-08 4、《量化分析报告：金融消费进入长期配置区间——基本面量化系列研究之二十一》2023-07-04 5、《量化点评报告：七月配置建议：系统化的风格轮动解决方案——资产配置思考系列之四十三》2023-07-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、问题：为什么要从行业配置视角做股基增强？4 1.1、为什么选择偏股基金指数作为基准进行增强？4 1.2、为什么要从行业配置视角做增强？5 二、行业配置在偏股基金增强中的应用9 2.1、行业Beta配置有效性的讨论9 2.2、行业配置信号在指数增强类策略中的应用12 2.2.1、传统指数增强策略近两年表现一般12 2.2.2、情景1：指数增强框架如何实现行业小幅偏离？13 2.2.3、情景2：如何实现较大行业偏离的指数增强策略？15 2.2.4、讨论：为什么行业偏离后Alpha会衰减？行业Beta和个股Alpha收益负相关？17 2.2.5、扩展：行业配置信号在沪深300和中证500上的应用效果19 三、其他一些重要的讨论22 3.1、讨论1：主动量化产品可适当放开行业暴露，增加选股策略收益来源22 3.1.1、传统超预期策略与行业景气策略收益来源不同22 3.1.2、对超预期策略做行业配置能进一步提升收益弹性23 3.2、讨论2：固收+产品因考核绝对收益，应重视行业配置+价值型策略25 3.2.1、传统价值类策略近几年超额收益不够稳定25 3.2.2、行业偏离能同时改善价值类策略的绝对/相对收益表现26 3.3、讨论3：行业ETF配置战胜偏股基金指数28 3.3.1、如何通过行业ETF做稳健增强？29 3.3.2、如何通过行业ETF做轮动增强？30 四、总结：行业配置应用场景的梳理与汇总32 参考文献33 风险提示33 图表目录 图表1：偏股基金指数与宽基指数收益净值对比4 图表2：中证股基相比于宽基指数具有明显超额收益4 图表3：简单使用重仓股模拟中证股基指数，年化跟踪误差仅为3.8%5 图表4：根据中证股基相对800的超额收益拆解，近两年行业配置贡献收益比较微弱5 图表5：随机生成信号IC值的正态分布图6 图表6：随机模拟100次表明，行业配置策略存在一定尾部风险6 图表7：增加选取行业个数后，策略收益风险比得到明显改善7 图表8：规避高拥挤后，策略收益风险比得到明显改善7 图表9：以偏股基金增强为例，探讨行业配置的应用场景与注意事项8 图表10：公募基金整体在大部分行业上具备显著alpha能力9 图表11：净值对比：行业重仓股指数轮动组合&偏股基金指数10 图表12：约束权重行业下限后，策略超额收益更加稳定10 图表13：行业配置叠加常见的大类因子选股测试效果都还不错11 图表14：偏股基金指数增强组合所用alpha因子列表12 图表15：股基多因子增强组合历史年化超额8.4%，但近两年表现比较一般13 图表16：行业偏离0.05的偏股指数增强策略表现优异14 图表17：做行业适当偏离后，策略超额收益改善明显14 图表18：不同行业偏离和跟踪误差约束下的超额收益统计14 图表19：不同行业偏离程度下的行业收益分解15 图表20：与选股做结合后，行业景气策略超额收益表现更加稳定16 图表21：行业景气策略（原始，与选股策略并行，组合优化）收益结果统计16 图表22：做组合优化能改善个股Alpha收益表现17 图表23：行业景气选股策略比较依赖行业配置收益17 图表24：每期配置行业个数：行业中性vs行业偏离10%17 图表25：行业中性选股池中因子多空收益明显强于行业偏离后17 图表26：各行业累计alpha：行业中性vs行业偏离10%18 图表27：消费者服务行业持股个数对比：行业中性vs行业偏离10%18 图表28：策略在不同行业上赚取的收益差异较大18 图表29：策略在周期板块alpha和Beta收益相关性显著为负，成长板块相关性在0轴附近19 图表30：沪深300增强（行业中性、行业偏离5%和并行策略）的业绩表现19 图表31：沪深300增强（行业中性、行业偏离5%和并行策略）的分年度表现20 图表32：将行业中性和行业偏离的300增强组合并行后，可以显著改善信息比率20 图表33：中证500增强（行业中性、行业偏离5%和并行策略）的业绩表现20 图表34：中证500增强（行业中性、行业偏离5%和并行策略）的分年度表现21 图表35：将行业中性和行业偏离的500增强组合并行后，可以改善信息比率21 图表36：行业景气超额与行业超预期超额长期表现都还不错，但有一定相关性22 图表37：超预期策略比较依赖热门个股的alpha，受风格影响较大23 图表38：行业景气策略比较依赖盈利改善行业的Beta，受风格影响较小23 图表39：超预期策略做行业偏离的收益结果统计24 图表40：做行业偏离能进一步提升超预期策略的超额弹性24 图表41：不同行业偏离程度下的超预期策略收益分解：行业配置Beta和选股Alpha互补，风格收益明显改善25 图表42：价值类策略2017至2021年超额回撤较大26 图表43：盈利和估值因子同样在2017-2021遇到较大回撤26 图表44：做行业偏离能同时改善价值类策略的绝对/相对收益表现26 图表45：价值型策略做行业偏离的收益结果统计26 图表46：不同行业偏离程度下的价值策略收益分解：行业配置能改善价值策略的风格收益，规避价值陷阱27 图表47：行业配置+价值型策略应用于固收+组合表现不错28 图表48：叠加不同选股策略时，股债策略的收益对比28 图表49：行业ETF复制偏股基金指数：简单模拟&组合优化模拟29 图表50：2015年后行业ETF配置策略复制效果更好29 图表51：不同行业偏离下行业ETF配置策略的净值对比30 图表52：不同行业偏离下行业ETF配置策略的结果30 图表53：净值对比：行业ETF轮动组合&偏股基金指数31 图表54：约束权重行业下限后，策略超额收益更加稳定31 图表55：三种应用场景下行业配置落地跟踪的四个股票组合32 图表56：三种不同风险偏好和行业偏离度的行业ETF配置方案：稳健复制、配置增强、轮动增强32 引言：近些年市场投资者对偏股基金指数的关注日益增加，传统的做法主要是通过多因子选股或者适当因子暴露来实现，本文提供另外一种视角：通过行业配置来实现股基增强，并讨论其在不同类型产品中的应用思路。 一、问题：为什么要从行业配置视角做股基增强？ 本章我们探讨两个问题：第一，为什么要选择偏股基金指数作为基准进行增强？第二，为什么要从行业配置视角出发做增强？ 1.1、为什么选择偏股基金指数作为基准进行增强？ 近些年，由于公募基金整体规模的爆发性增长，公募偏股型基金指数受到了市场的广泛关注。如下图所示，我们对比了常见宽基指数（中证800，中证全指）和偏股基金（wind偏股，中证股基）的收益净值曲线。可以发现，无论是wind偏股还是中证股基，2007年至今相比于常见宽基指数是有明显超额收益的，年化超过3%。我们认为在当下个股alpha还有挖掘空间的A股市场，偏股基金指数是一种较好的Beta选择。 图表1：偏股基金指数与宽基指数收益净值对比图表2：中证股基相比于宽基指数具有明显超额收益 3 2.5 2 1.5 1 0 0.5 中证800中证全指wind偏股中证股基 2.5 2 1.5 1 0.5 0 中证股基相对800超额中证股基相对全指超额 资料来源：国盛证券研究所，wind资料来源：国盛证券研究所，wind 这里首先我们采用一个简单的方法对偏股基金指数进行模拟测试： 1）根据基金季度披露的前十大重仓股数据，将全部偏股混合型基金看作一个整体，计算基金重仓股数占个股流通股比例，非重仓股记为0； 2）将个股的基金重仓持股比例乘以披露当日的流通市值，得到基金整体重仓市值，将其作为权重加权平均计算收益，每季度披露日调整一次基金样本和调仓权重。 如下图所示，按上述简易方法模拟出来的净值与中证股基进行对比，2012年至今策略年化跟踪误差仅为3.8%，年化超额收益为0.7%，基本能够做到跟踪复制。而将基准换成Wind股基指数后，策略年化跟踪误差为5.5%，年化超额收益为-1.2%，跟踪误差较大，因此后续我们将选取中证股基（930950.CSI）作为我们研究的基准。 图表3：简单使用重仓股模拟中证股基指数，年化跟踪误差仅为3.8% 中证偏股基金重仓股模拟Wind偏股基金 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20122013201420152016201720182019202020212022