策略专题：从PB~ROE角度挖掘，寻找便宜的好公司

0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM证券研究报告Research Report2018年11月15日从PB-ROE角度挖掘，寻找便宜的好公司策略专题谷永涛策略分析师编号：S1500513080001电话：+861083326722邮箱：guyongtao@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李博喻策略分析师编号：S1500518020002电话：+861083326731邮箱：liboyu@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）喻雅彬研究助理电话：+861083326952邮箱：yuyabin@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031） 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM寻找高性价比标的，投资便宜的好公司寻找高性价比标的，投资便宜的好公司。我们在前期的研究中发现，不同种类的资产在长周期中，表现出风险与收益的一致性，但在不同的生命周期阶段，并不是总能体现出高风险者高收益。以在资产估值摆动过程中，我们可以寻找潜在风险较低且回报较高的时刻。同样，在进行资产配置之时，我们推演这种配置思路，寻找基本面较强，同时估值较低的高性价比标的。较强的基本面保证资产具有价值基础，低估值是标记“资产估值之摆”的位置。我们以这种思路，在A股市场中进行筛选和配置便宜的好公司。“价值”+“投资”，综合基本面和估值数据定义性价比。企业创造价值，从经营层面上体现在公司的战略制定和执行带来的价值增值，从效果上看则是由财务数据来体现，反映基本面的常见经营数据包括ROE、ROA、ROIC、毛利率、净利率、营收增速、归母净利润增速等等。我们要选择能够创造价值的公司，那么基本面的数据就一定需要有较好的表现，或预期有较好的表现。但对于不同行业来说，所看重的基本面角度不同。因此，我们对不同行业的适用标准原则上并不是完全一致的。例如，我们很难用盈利增速来标定周期行业。注重估值安全边际，资本市场常常出现估值泡沫，但不应期望估值再泡沫化。虽然A股市场整体估值较高，且不排除部分高于市场整体的个股，估值仍有继续向上的动力，但估值再泡沫的过程很难把握，且高估值的风险，需要时间和利润来逐渐消化。相反，若企业的估值较低，向下空间有限，在基本面的保证下有望获得较好的投资回报。为此，我们通过PB和ROE的关系来阐述。PB与ROE均与净资产的有密切关系。PB反映了股权的溢价倍数，ROE则反映了股权资本的回报率，二者均与净资产有密切关系。结合PB与ROE，能够初步筛选出“具备较高价值创造力且估值低”的标的。即使估值不发生明显抬升，较高的ROE也会带来较好的回报：假设一家企业没有分红和资本运作，那么在PB不变的情况下，股价回报率就等于ROE。如果股价增速不及ROE，则意味着PB进一步回落，企业的长期投资价值进一步提升，未来重估的概率进一步加大。逻辑推演，若市场的市净率估值是ROE的反映，那么全市场个股PB-ROE拟合，应得到一条斜率为正、截距为正的直线。我们从静态的市场考虑，如果一个市场对价值十分看重，则会导致高ROE带来的估值溢价越高，因为能带来更高的回报，较高的ROE也有能力进一步填实市净率。则以ROE为横轴、PB为纵轴做的线性拟合曲线，应该是一条斜率为正的、截距为正的直线。斜率为正，意味着较高的股权回报率会有更高的估值。截距为正，说明即便是没有盈利，市场也会给账面资产一定的估值。A股市场的估值波动较大，市场风格并非总是偏向价值投资，那么实际回归数据如何呢？ 2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM02468200120032005200720092011201320152017线性拟合截距-0.2-0.10.00.10.20.3200120032005200720092011201320152017相关系数线性拟合斜率PB-ROE的相关性波动较大，价值凸显年份相关性更高全部A股上市公司ROE与PB的相关性与线性拟合的斜率Source: Wind，信达证券研究开发中心PB-ROE的相关性波动较大，价值凸显年份相关性更高。考虑数据的真实可信度以及财报披露时间，我们选取了每年年报的财务ROE与次年4月30日的PB。为了防止极端数据影响，剔除了ROE大于50或小于-50的点，以及PB大于50或小于0个股。我们首先统计了不同年份，ROE与PB的相关性和线性拟合的特征。从统计结果看，不同年份波动较大，在极值投资备受推崇的2017年，线性拟合的斜率达到最大，由此说明对于更高的ROE，市场给予更高的PB。相反，在2010年小盘股泡沫之后的2011年4月底，PB-ROE的线性拟合斜率为负。线性拟合数据显示，牛市之后的线性拟合截距更高。截距代表当ROE为零时，可以得到的估值水平。下图显示，2015年4月底和2007年4月底的截距均较高，反映市场此时可以给与个股更高的估值。相反，我们看到2015年以来，全部A股线性拟合的截距呈现出逐步下降的走势。回顾最近三年A股的表现，虽然上证综指出现阶段性的上行，但每年度个股获得正回报的占比，却不足30%。且在价值投资风格逐渐走强的背景下，盈利能力较低的个股，估值溢价逐渐下行。全部A股上市公司ROE与PB线性拟合的截距Source: Wind，信达证券研究开发中心 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM不同行业的PB-ROE相关关系差别较大全部A股不同行业的PB-ROE相关系数和线性拟合斜率Source: Wind，信达证券研究开发中心全部A股不同行业的PB-ROE线性拟合截距Source: Wind，信达证券研究开发中心不同行业的PB-ROE相关关系差异较大。我们统计了不同行业个股在历年的PB和ROE数据，并进行了回归分析。从数据端看，食品饮料行业的PB-ROE关系最强，国防军工、通信和传媒次之，相关性表现最差的是综合、休闲服务和房地产。从上中下游和周期角度，并未得出明显的规律。行业估值方法的不同，导致各自看重的估值因子不同。线性拟合的截距，反映出不同行业的市盈率估值差别不同。研究过程中，不同行业看重的估值因子并不相同，其背后的逻辑是，不同行业的估值过程不同，PB估值表示市场更加看重净资产，PE估值则是反映出企业的盈利最能体现企业的价值，PS则最常用在朝阳时期的行业，对营收规模看得更重。我们通过线性拟合，看到不同行业的PB基数不同，这反映出行业的估值基数不同，并不意味这之间有太大优劣。-0.1500.150.3食品饮料国防军工通信传媒有色金属电子交通运输机械设备化工商业贸易钢铁家用电器计算机公用事业电气设备建筑材料轻工制造非银金融医药生物银行采掘农林牧渔建筑装饰汽车纺织服装房地产休闲服务综合相关系数斜率0246综合计算机传媒医药生物休闲服务有色金属农林牧渔汽车电气设备非银金融通信国防军工建筑装饰电子房地产轻工制造食品饮料建筑材料纺织服装商业贸易机械设备公用事业家用电器化工采掘交通运输钢铁银行截距 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM分年度统计，国防军工、食品饮料、机械设备行业的PB-ROE线性关系最强2000年至2017年全部A股不同行业PB-ROE线性拟合斜率Source: Wind，信达证券研究开发中心2000年至2017年全部A股不同行业PB-ROE相关系数Source: Wind，信达证券研究开发中心2000年至2017年全部A股不同行业PB-ROE线性拟合截距Source: Wind，信达证券研究开发中心我们对2000年至2017年之间的数据进行了统计，结果显示出显著的行业差异。PB-ROE相关性表现最突出的行业是机械设备行业，在18年的测算过程中有17年保持正相关系数。国防军工、化工、有色金属三个行业次之，有16年保持正相关系数。计算机和食品饮料行业紧随其后，有15年保持正相关系数。另外，采掘行业PB-ROE相关性最弱，仅有6年存在正相关表现，房地产、轻工制造、综合三个行业仅有7年存在正相关表现。不同年份统计数据波动明显，整体来看，计算机、有色金属、食品饮料、国防军工线性拟合斜率水平相对较高，综合斜率最小，轻工制造、房地产、汽车斜率水平相对较低。相较相关系数和斜率的行业差异性而言，各行业在拟合截距方面的差异性略有收缩，综合、传媒、农林牧渔、医药生物拟合出的截距较大，银行、钢铁、交通运输、家用电器截距较小。-0.24-0.120.000.120.240.36国防军工食品饮料机械设备银行计算机钢铁交通运输通信有色金属电子化工传媒家用电器公用事业电气设备商业贸易医药生物农林牧渔休闲服务非银金融建筑装饰纺织服装采掘建筑材料汽车轻工制造房地产综合中值均值-0.10-0.050.000.050.10计算机有色金属食品饮料国防军工电子机械设备传媒化工通信交通运输电气设备农林牧渔家用电器医药生物钢铁公用事业商业贸易银行休闲服务建筑装饰非银金融建筑材料纺织服装采掘汽车房地产轻工制造综合中值均值0246综合传媒农林牧渔医药生物休闲服务电气设备建筑装饰有色金属非银金融计算机房地产国防军工汽车电子食品饮料轻工制造建筑材料通信机械设备纺织服装公用事业采掘化工商业贸易家用电器交通运输钢铁银行中值均值 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM美股：罗素3000指数个股回归数据显示市场整体呈现价值特征，高ROE个股具备更高估值罗素3000指数个股回归分析得到的相关系数与拟合斜率Source: Wind，Bloomberg，信达证券研究开发中心Russell 3000数据检验表明，美国市场的估值更加反映价值。我们选取了罗素3000指数的个股，进行了数据回归，数据清理过程与A股类似。通过数据统计，我们发现罗素3000个股的ROE与PB的相关性明显好于A股，2000年至2018年的年度回归相关系数全部为正，中值为0.1937，均值是0.1811。线性拟合的斜率与相关系数的变动保持一致性。值得注意的是，2003年年报后，相关系数与斜率均达到最小值，这是美股在二十一世纪内连续回调的第三年，市场给出的估值不高，且不同ROE水平下的估值差别不大。此后的市场均有明显的区分度，不同的ROE水平对应的的PB水平差异明显。在2008年金融危机的冲击下，市场依然体现出明显差别。线性拟合的截距方面，最低水平出现在2008年。对于那些盈利能力欠佳的个股，市场给予的估值也较低，从而反映出市场从估值角度对盈利的认可。可以看到的另一个现象是，随着美股的不断走高，尤其在2011年之后，截距基本呈现出逐步走高的现象，体现出市场的乐观情绪不断提升，低盈利能力的个股获得的估值也在同步提升。罗素3000指数个股回归分析得到的拟合截距Source: Wind，Bloomberg，信达证券研究开发中心0.00.10.20.30.4200120032005200720092011201320152017相关系数斜率01234200120032005200720092011201320152017截距 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM分行业看美股：日常消费品的PB与ROE相关性最高罗素3000指数不同行业的PB-ROE相关系数和线性拟合斜率Source: Wind，Bloomberg，信达证券研究开发中心我们对罗素3000指数的个股分行业进行了统计，数据结果显示日常消费品行业的ROE与PB的相关性最高，相关系数达到0.4942，拟合斜率为0.1060，反映出市场从估值角度给予ROE的认可程度更高。同时，部分行业的估值数据不佳，例如医疗保健行业，其相关系数与拟合斜率均为负数。除医疗保健行业之外，罗素3000指数其他分类行业的相关系数和拟合斜率均为正值。线性拟合截距差异明显