银行中期策略：收入增长确定性、资产质量拐点与投资建议

板块核心关注问题一：资产质量风险暴露及拐点判断。 1、房地产信用风险暴露高点预计在今年2、3季度。从违约的房地产企业债务规模体量来看，爆雷接近七成，房地产企业爆雷的高峰点已经过去。发债民企76家，长期借款+一年内到期非流动负债+短期借款+应付票据负债规模3.26万亿；违约民企23家，长期借款+一年内到期非流动负债+短期借款+应付票据负债规模2.16万亿，违约占比66%。从银行不良确认维度看，行业当前确认地产不良大概在3500亿左右（未考虑已核销规模）；保守预计未来开发贷不良率还会上升3.8个点，总贷款不良率上升0.2%；预计2、3季度是不良确认主要时间点。不良确认谨慎的银行预计在上半年会将大部分问题贷款确认为不良。 2、今年新增外生变量：疫情冲击，主要对零售信贷资产质量产生影响；预计不良暴露高点也在2、3季度。从上市银行和招行2020年信用卡和消费贷的不良率情况看，信用卡不良率高点在2季度、消费贷不良率高点在3季度，疫情的高峰在2020年的2月、3月，由于信用卡基本是按月还款、消费类信贷大多是随借随还的还款方式，因此确认产生逾期的时间较快，由逾期确认为不良的时间也较快。这一轮零售类信贷的不良暴露预计也是类似，疫情冲击主要在3-5月，预计零售信贷不良暴露高点集中在2、3季度。 3、银行总体不良率预计保持平稳，存量的不良贷款和拨备有腾挪空间。占比信贷大头的基建类贷款、实体制造业以及个人按揭还是保持相对稳定的状态，尤其是制造业，经过前几年的出清，不良处在改善的通道，因而总体呈现出行业整体的对公贷款不良率仍在环比下降。另行业拨备覆盖率处于近年高位，信用成本对不良净生成覆盖充足，有冗余的准备金对风险进行覆盖，行业整体不良预计仍保持平稳。 板块核心关注问题二：收入端成长确定性。 行业收入成长性的核心决定因子在资产端，负债端差异不大：核心在资产获取能力，以及由资产获取能力延伸的定价能力。负债端在资金冗余的背景下，行业内负债的规模增长和成本变化的趋势反而是趋同的。 1、资产增长确定性：中小银行确定性更高，有区域、渠道优势。在2021年地产融资收紧过严的背景下，地产相关链条主体加杠杆力度减弱，大部分银行出现资产荒问题，尤其是股份行、增配较多的票据，以抵补地产链条信贷缺口。从增配票据情况看资产确定性的板块排序，农商行>城商行>大行>股份行。城农商行在资产荒背景下，增配票据最少，真实信贷需求充足，板块资产确定性最高，主要是区域和渠道优势，以及渠道优势基础上的客群定位。 2、定价能力：城商行>农商行>大行>股份行。资产端的定价压力，核心本质是由资产荒延伸引致的，因为真实有效信贷需求不足，而不得不通过票据冲量、价格战等方式抢夺客户以完成资产规模投放的目标。综合贷款定价能力，城商行>农商行>大行>股份行。 3、我们运用资产获取、资产定价以及最终的净利息收入增速三个维度指标对上市银行的资产端能力进行评估。从板块情况看，资产端实力城商行>农商行>大行>股份行。 4、行业营收情况：板块分化持续，城商行营收端增长韧性最强，全年预计能维持在10%左右。股份行营收在季度间呈现回暖趋势。我们测算全年营收能够保持在15%以上的银行主要是城农商行：宁波银行、江苏银行、杭州银行、常熟银行、江阴银行和浙商银行。营收增速在10%-15%的银行有平安银行、南京银行、成都银行和张家港行。 今年下半年核心主线及个股把握：全年高成长确定以及边际修复斜率最大的标的。 1、全年基本面确定性最强的还是区域布局较好的城商行板块。从资产投放的维度看，今年的基建和制造业强省的制造业投放的规模确定性会更强。从定价的维度看，服务中小企业的银行，对客群的议价能力也会更强。考虑资产质量和估值因素，我们重点推荐江苏银行和宁波银行；同时看好南京银行、苏州银行和常熟银行。 2、第二条主线是有修复逻辑的招商银行。一是风险偏好逻辑：招行长期优势和稀缺性没有改变，是银行中核心资产。市场风险偏好提升，看得更远，长期具有β属性的招行估值有提升空间。二是基本面修复逻辑：地产风险基本见顶，对应公司估值见底。而公司的基本面起来，核心在于居民加杠杆的起来。我们相关性测算表明，企业部门加杠杆领先于居民3个月，当前阶段首要观测的是实体企业加杠杆的意愿提升，其次是居民杠杆的起来，再对应公司基本面的起来。 风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。行业数据测算偏差风险；样本统计不足导致与实际情况偏差的风险。 一、板块核心问题及未来趋势分析：资产质量拐点、资产获取能 力 1.1资产质量风险暴露及拐点判断：地产与零售风险暴露高点预计在今年2、3季度 1、房地产信用风险暴露高点预计在今年2、3季度 从违约的房地产企业债务规模体量来看，爆雷接近七成，房地产企业爆雷的高峰点已经过去。判断依据：大部分民营企业已经在2020、2021以及2022年上半年出现债务违约，从银行的不良主体认定操作来看，意味着大部分民营企业已经进入关注或不良名单；剩余民企即使出现债务违约，行业整体的不良生成斜率也是边际下行。再考虑当前政策宽松、销售回暖，预计爆雷房企数量将低于前期。从房地产企业负债规模来看，当前违约民企的长期借款+一年内到期非流动负债+短期借款+应付票据规模为2.16万亿，占比总民企地产负债66%，意味着接近7成的负债主体及债务规模已经被纳入关注、不良名单。统计逻辑：1）房地产企业样本主体：2014-2022年来发债房地产企业406家。截至21年底，发债房企长期借款+一年内到期非流动负债+短期借款+应付票据负债规模为9.5万亿（行业总体开发贷余额12万亿），基本囊括大部分开发贷主体。上市银行对房地产企业授信一直是白名单制，尤其是大中型银行，多与百强地产企业合作，因而统计的406家发债企业，基本可以涵盖上市银行的授信名单，能够进行发债融资的企业，至少在财务规范上符合银行的授信门槛。2）主要关注民营企业。我们统计截至2022年6月30日，35家房地产企业出现债务违约，其中23家是民企，11家是外资或中外合资，仅1家是地方国企（天津房地产集团），民营房企总体信用风险程度更高。3）从负债规模看，七成民企已经违约，高峰值已过。 发债民企76家，长期借款+一年内到期非流动负债+短期借款+应付票据负债规模3.26万亿；违约民企23家，长期借款+一年内到期非流动负债+短期借款+应付票据负债规模2.16万亿，违约占比66%。 图表：发债房地产企业及违约房企情况（2021年，亿元） 从银行不良确认维度看，行业当前确认地产不良大概在3500亿左右（未考虑已核销规模）；保守预计未来开发贷不良率还会上升3.8个点，总贷款不良率上升0.2%；预计2、3季度是不良确认主要时间点。推测逻辑： 1）当前行业开发贷不良率确认。截至2021年底，上市银行房地产不良率2.32%。而银行业整体开发贷不良率高于上市银行，从已有数据看，行业2019年开发贷不良率1.3%，上市银行为0.76%，行业整体高出上市银行0.55%。假设行业2021年开发贷也高出上市银行0.55个点、为2.87%，根据21年底行业开发贷规模12万亿，开发贷不良余额为近3500亿。2）地产不良生成确认。已知违约房企负债规模为2.7万亿，悲观假设其中60%的房企破产，并且贷款只有50%的回收率，在这悲观的假设下，房地产行业不良规模将达到近8000亿，意味着银行还有4500亿的不良需要确认，对应开发贷不良率还会上升3.8个点，总贷款不良率上升0.2个点。3）不良生成高点预计在2、3季度。从上述的悲观假设看，开发贷不良率还会上升3.8个点，不良确认谨慎的银行预计在上半年会将大部分问题贷款确认为不良。从招行的房贷不良率跟踪看，1Q22不良率环比上升1.2个点。 图表：银行业开发贷不良情况（亿元） 2、今年新增外生变量：疫情冲击，主要对零售信贷资产质量产生影响； 预计不良暴露高点也在2、3季度 疫情主要影响零售信贷的资产质量、包括风险程度相对较高的信用卡和消费贷。从2020年疫情影响情况看，受疫情冲击的行业多集中在服务业和制造业这些中小企业集中的行业，进一步导致失业率上升、居民收入锐减，居民贷款违约率上升。从1H20的不良率环比变化情况看，银行业不良率环比上升主要集中在信用卡和消费贷，二者不良率分别环比上升37和10bp至1.89%、1.46%，信用卡由于收益率更高、银行业下沉幅度更大，对应风险程度更高。 图表：2020年相关经济数据同比增长情况（%） 图表：城镇调查失业率情况（%） 预计零售信贷不良暴露高点在2、3季度。从上市银行和招行2020年信用卡和消费贷的不良率情况看，信用卡不良率高点在2季度、消费贷不良率高点在3季度，疫情的高峰在2020年的2月、3月，由于信用卡基本是按月还款、消费类信贷大多是随借随还的还款方式，因此确认产生逾期的时间较快，由逾期确认为不良的时间也较快。这一轮零售类信贷的不良暴露预计也是类似，疫情冲击主要在3-5月，预计零售信贷不良暴露高点集中在2、3季度。从招行和兴业的信用卡、消费贷abs逾期3个月内的数据跟踪来看也基本匹配，招行信用卡abs逾期3个月内在20年3月达到高点，在8月份达到次高点，随后回落。兴业消费贷abs逾期3个月内在20年2月达到高点，在7月份达到次高点，随后回落。 图表：招商银行各业务条线季度不良率情况 图表：招商银行信用卡逾期90天以内占比跟踪 图表：兴业银行消费贷逾期90天以内占比跟踪 3、银行总体不良率预计保持平稳，存量的不良贷款和拨备有腾挪空间部分行业确实存在不良边际增加的压力：地产产业链及个人消费类信贷不良率受景气度影响，分行业不良率环比有提升，其中房地产、建筑业、信用卡及消费经营贷不良率较半年度分别提升50、15、4和1bp至2.32%、1.62%、1.58%和1.09%。但占比信贷大头的基建类贷款、实体制造业以及个人按揭还是保持相对稳定的状态，尤其是制造业，经过前几年的出清，不良处在改善的通道，因而总体呈现出行业整体的对公贷款不良率仍在环比下降。行业在13-16年那轮不良周期，已经消化大部分不良包袱，叠加这几年金融严监管，要求银行进一步加大不良的暴露和处臵力度，这使得银行在不良还没生成的时候，就提前它的不良处臵周期，更大力度的把报表处臵的更加干净，通过这几年表内和表外的坏账处臵，银行报表是处在历史上非常干净的阶段，除非是系统性的信用风险，否则银行对宏观层面经济带来的波动，完全有消化承接的能力。另行业拨备覆盖率处于近年高位，信用成本对不良净生成覆盖充足，有冗余的准备金对风险进行覆盖，行业整体不良预计仍保持平稳。 图表：细分行业不良率及信贷占比总贷款情况 图表：上市银行拨备覆盖率与拨贷比 图表：上市银行不良净生成率与信用成本 1.2资产增长确定性：中小银行确定性最高，有区域、渠道优势 中小银行确定性最高，有区域、渠道优势。在2021年地产融资收紧过严的背景下，地产相关链条主体加杠杆力度减弱，大部分银行出现资产荒问题，尤其是股份行、增配较多的票据，以抵补地产链条信贷缺口。 从增配票据情况看资产确定性的板块排序，农商行>城商行>大行>股份行。城农商行在资产荒背景下，增配票据最少，真实信贷需求充足，板块资产确定性最高，主要是区域和渠道优势，以及渠道优势基础上的客群定位。 1、信用分层这些年愈发明显，资金向经济发达省份聚集。银行新增信贷资金更加集中在经济发达地区，江浙沪、广东、山东、四川等地近年的新增信贷占比总新增信贷呈上升趋势；中西部地区新增信贷占比则边际下行。对应上市银行情况看，上市的城农商行多在东部发达省份，受益于区域融资需求旺盛，资产规模扩张保持高增，如第一梯队的宁波、成都和齐鲁银行，主要信贷投放省份分别为浙江、四川和山东。而全国性的银行，如大行和股份行资产增速则基本跟随名义GDP增长而扩张，总体资产增速进入平稳增长期。 图表：新增信贷占比——资金向经济发达省份聚集 2、中小银行基于渠道优势，近年发力细分赛道，在细分客群有一定的竞争力。上市农商行在监管要求下做小做散做沉，近年更加