博瑞转债，成熟的原料药生产商 申购建议：积极参与

申购分析： 1.博瑞转债发行规模4.65亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价35.68元，截至2021年12月31日转股价值102.89元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转债一般水平。 按2021年12月31日6年期AA-级中债企业到期收益率6.65%的贴现率计算，债底为84.91元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.18%，对流通股本的摊薄压力为6.18%，对现有股本摊薄压力较小。 2.截至2021年12月31日，公司前三大股东袁建栋、钟伟芳、苏州博瑞鑫稳管理咨询合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本27.69%、9.56%、8.60%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在64%左右。剩余网上申购新债规模为1.67亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0015%-0.0016%左右。 3.公司所处行业为化学制剂（申万三级），从估值角度来看，截至2021年12月31日收盘，公司PE(TTM)为66.89倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值150.51亿元，处于同业较高水平。截至2021年12月31日，公司今年以来正股下跌19.67%，同期行业指数上涨9.17%，万得全A上涨9.17%，上市以来年化波动率为37.50%，股票弹性一般。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.医药产业政策变化的风险；2.药品生产资质获取风险；3.新产品研发风险；4.募投项目涉及产品纳入全国集中采购的风险；5.研发失败和无法如期获得制剂生产批件的风险；6.制剂产品市场开拓风险等。 4.博瑞转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.博瑞转债要素表 表1： 2.博瑞转债价值分析 转债基本情况分析 博瑞转债发行规模4.65亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价35.68元，截至2021年12月31日转股价值102.89元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转债一般水平。按2021年12月31日6年期AA-级中债企业到期收益率6.65%的贴现率计算，债底为84.91元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.18%，对流通股本的摊薄压力为6.18%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2021年12月31日，公司前三大股东袁建栋、钟伟芳、苏州博瑞鑫稳管理咨询合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本27.69%、9.56%、8.60%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在64%左右。剩余网上申购新债规模为1.67亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0015%-0.0016%左右。 申购价值分析 公司所处行业为化学制剂（申万三级），从估值角度来看，截至2021年12月31日收盘，公司PE(TTM)为66.89倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值150.51亿元，处于同业较高水平。截至2021年12月31日，公司今年以来正股下跌19.67%，同期行业指数上涨9.17%，万得全A上涨9.17%，上市以来年化波动率为37.50%，股票弹性一般。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.医药产业政策变化的风险；2.药品生产资质获取风险；3.新产品研发风险；4.募投项目涉及产品纳入全国集中采购的风险；5.研发失败和无法如期获得制剂生产批件的风险；6.制剂产品市场开拓风险等。 博瑞转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 3.博瑞医药基本面分析 成熟的原料药生产商 公司一直从事高技术壁垒的医药中间体、原料药和制剂产品的研发和生产业务。在公司的主营业务收入中，产品销售收入占据主导地位，2021年前三季度比重达到86.03%，且在主要产品中，原料药和中间体是主要营收来源，营收占产品销售收入的67.61%和27.10%，占主营业务收入的58.16%和23.31%。同时，从具体类别看，公司产品覆盖抗真菌、抗病毒、免疫抑制、抗肿瘤、心脑血管、呼吸、补铁剂、兽药等领域。公司依靠研发驱动，积极参与国际竞争，逐步建立起原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合，国际市场与国内市场并重的业务体系。 图1： 公司成立于2001年10月26日，于2019年11月8日在上交所科创板上市。截至2021年12月31日，公司前三大股东袁建栋、钟伟芳、苏州博瑞鑫稳管理咨询合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本27.69%、9.56%、8.60%的股份。钟伟芳持有博瑞咨询49.71%的权益并担任执行事务合伙人；钟伟芳与袁建栋为母子关系，合计控制公司表决权的45.85%，为公司实际控制人。 图2：博瑞医药 博瑞医药2021年前三季度营业收入7.48亿元，同比上升46.62%。其中产品销售收入6.42亿元，同比上升52.87%；海外权益分成收入0.46亿元，同比上升0.05%；技术收入0.58亿元，同比上升33.44%。公司归母净利润1.77亿元，同比上升45.30%；毛利率57.85%，同比下降0.32pct。公司前三季度归母净利润增长幅度较大主要系主营业务收入较上年同期增长明显，且成本控制良好所致。 图3： 图4： 2021年前三季度，公司销售费用率3.00%，与2020年同期相比上升0.86pct；管理费用率9.79%，与2020年同期相比上升0.79pct；财务费用率1.02%，与2020年同期相比上升0.92pct；研发费用率16.00%，与2020年同期相比降低2.38pct。公司销售费用率上升的原因是2021年前三季度，公司进一步涉足制剂销售，因此业务宣传费和业务咨询费有所增长。公司的研发费用率降低主要系营业总收入增长较快导致，从具体量看，2021年前三季度研发费用1.20亿元，高于去年同期的0.94亿元。 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.83亿元，2020年同期为净流入0.89亿元，同比下降7.21%；收现比0.86，下降0.17；付现比0.98，下降0.47。 图5： 图6： 仿制药和原料药市场稳步增长，政策驱动特色原料药和原料药-制剂一体化发展 公司产品销售主要为高端仿制药原料药及其中间体，属于仿制药产业链，整体行业景气度较高。 供需两端共同促进全球仿制药市场稳步扩张。需求端，随着全球人口老龄化程度提高及慢性病高发、居民保健意识增强、新型国家城市化建设的推进和各国医疗保障体制的不断完善，全球市场医药市场稳步扩容。根据Frost＆Sullivan报告显示，预计2019-2024年全球医药市场年复合增长率为4.4%，2024年可增长至1.64万亿美元。供给端，一方面专利新药上市的速度减缓、品种数量下降；另一方面，2013-2030年间，全球药品中共有1666个化合物专利到期。这将推进仿制药市场的发展，带动仿制药在全球的药品市场中的份额不断提升。目前，仿制药市场占有率已经达到了50%以上，并依然以10%左右的速度快速增长，是创新药增长速度的两倍。 国内市场来看，仿制药行业也得到了较快发展。根据中商产业研究院数据，2021年我国仿制药市场规模预计1105亿美元，2022年预计达到1165亿美元，同比增长5.43%。 受国内慢性病患病率逐年正大，人口持续老龄化、医保控费等因素的驱动，预计未来我国仿制药市场规模将维持稳健增长。 仿制药市场扩张带动原料药市场增长，中国是产能主要承接者。仿制药市场规模和占比的提升将带动仿制原料药需求增长，同时，欧美原料药产能正流向拥有政策优势以及大量DMF证书的中印两国。印度是目前原料药产能转移的最大受益者，而中国凭借更为成熟的基础工业体系、成本优势以及发酵类产品优势快速追赶。根据Clarivate数据，中国已经成为全球第一大原料药生产国和出口国，提供了全球约30%的原料药产能。未来，随着全球仿制药规模的不断扩大，新型特色原料药的需求也随之增加，推动了特色原料药的国际生产转移进程，国内部分技术实力较强的企业逐步进行产品管线升级，在特色原料药领域逐渐扮演更加重要的角色。 政策鼓励环保、高附加值的特色原料药领域发展，原料药-制剂一体化发展进程加快。虽然我国仿制药和原料药行业均具有较好的增长态势，但是当前我国仿制药行业总体仍呈现低水平重复，仿制药医药中间体、原料药长期以来呈现“大而不强”的局面。近年来，我国颁布了一系列推动原料药制造行业发展的政策法规，例如2019年12月颁布的《推动原料药产业绿色发展的指导意见》指出“到2025年，产业结构更加合理，采用绿色工艺生产的原料药比重进一步提高，高端特色原料药市场份额显著提升”等，引导和鼓励绿色环保、高附加值、高技术水平的特色原料药企业做大做强。 同时，一致性评价和带量采购政策推动下，对中国仿制药企业的药品质量管理和成本控制提出了更高要求，这将促进原料药生产企业逐步纵向拓展产业链，向仿制药制造领域发展； 叠加中国的环保政策升级、人力成本的压力逐渐显现，原料药企业趋于向高毛利的高技术壁垒原料药产品、制剂领域进军，未来将会出现更多的原料药-制剂一体化企业。公司作为规范市场高端化学仿制药产业链中的重要市场竞争者，子公司博瑞制药生产的注射用米卡芬净钠通过仿制药质量和疗效一致性评价，在政策驱动和行业背景下有望收益。 图7： 表2： 从同业比较来看，在募集说明书中列示的6家可比公司中，2021年前三季度，博瑞医药营业收入处于同业较低水平，但营收增长较快，以46.62%的同比增速位于同业前列。从毛利率来看，同业公司的毛利率水平均较高，平均值为53.22%；公司毛利率为57.85%，高于同业平均水平。这主要是由于公司产品技术附加值高，并且形成了医药中间体、原料药和制剂产品向下游客户直接销售、技术转让以及与下游客户合作开发制剂产品并获得销售分成等多元化的盈利模式，其中权益分成收入贡献的均为纯毛利，因此整体毛利率水平较高。 此外，研发是制药行业的重要因素，从研发指标来看，受制于营业收入规模不大，公司研发费用在同业中较低，但保持较快增长，2021年前三季度增长率为27.63%。从研发费用率来看，公司以16.00%位于同业公司前列。整体而言，公司规模不大，但成长性较好。 表3： 加大仿制药产业链建设，并向创新药拓展布局 研发高附加值产品，加大仿制药产业链产能建设，进一步向制剂发展。当前，国内外仿制药和原料药市场均有较大发展前景，公司深耕行业，在仿制药领域，凭借多个核心药物研发技术平台，实现了一系列市场相对稀缺、技术难度较高的药物的仿制，现已掌握了包括恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净钠、泊沙康唑、依维莫司及磺达肝癸钠在内的四十多种高端化学药物的生产核心技术，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链。同时，公司进一步提升核心原料药规模化生产的能力。公司在建项目如表4所示。2021年前三季度，公司外销收入比重47.68%，是公司业务的重要组成。因此，在表4中的海外产能布局可以助力公司开发适销对路的产品，开拓海外市场。 并且，结合当下政策与行业背景，公司进一步向利润空间更广阔的制剂领域发展。2020年全年公司制剂销售收入0.36亿元，2021年前三季度已达0.34亿元，全年预期较2020年有较高增长。在制剂产品方面，公司先后取得了恩替卡韦片、注射用艾司奥美拉唑钠、注射用醋酸卡泊芬