申购建议：积极参与，上22转债，硬脆材料专用加工设备龙头企业

申购分析： 1.上22转债发行规模24.7亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价145.66元，截至2022年2月25日转股价值109.03元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年2月25日6年期AA-级中债企业到期收益率6.70%的贴现率计算，债底为81.26元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.16%，对流通股本的摊薄压力为6.20%，对现有股本摊薄压力较小。 2.截至2022年2月25日，公司前三大股东杨建良、杭虹、无锡弘元鼎创投资企业(有限合伙)分别持有占总股本36.72%、16.04%、3.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在66%左右。剩余网上申购新债规模为8.40亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0080%-0.0088%左右。 3.公司所处行业为其它专用机械（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月25日收盘，公司PE(TTM)为26.71倍，在收入相近的10家同业企业中较低，市值437.09亿元，高于同业平均水平。截至2022年2月25日，公司今年以来正股下跌4.89%，同期行业指数下跌7.20%，万得全A下跌7.20%，上市以来年化波动率为79.54%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。 其他风险点：1.宏观经济及行业周期性波动风险；2.国际贸易摩擦风险； 3.原材料价格波动风险；4.光伏单晶硅业务拓展风险；5.产品技术替代风险。 4.上22转债规模一般，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为136元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.上22转债要素表 表1： 2.上22转债价值分析 转债基本情况分析 上22转债发行规模24.7亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价145.66元，截至2022年2月25日转股价值109.03元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年2月25日6年期AA-级中债企业到期收益率6.70%的贴现率计算，债底为81.26元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.16%，对流通股本的摊薄压力为6.20%，对现有股本摊薄压力较小。 中签率分析 截至2022年2月25日，公司前三大股东杨建良、杭虹、无锡弘元鼎创投资企业(有限合伙)分别持有占总股本36.72%、16.04%、3.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在66%左右。剩余网上申购新债规模为8.40亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0080%-0.0088%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其它专用机械（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月25日收盘，公司PE(TTM)为26.71倍，在收入相近的10家同业企业中较低，市值437.09亿元，高于同业平均水平。截至2022年2月25日，公司今年以来正股下跌4.89%，同期行业指数下跌7.20%，万得全A下跌7.20%，上市以来年化波动率为79.54%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.宏观经济及行业周期性波动风险；2.国际贸易摩擦风险；3.原材料价格波动风险；4.光伏单晶硅业务拓展风险；5.产品技术替代风险。 上22转债规模一般，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为136元左右，建议积极参与新债申购。 3.上机数控基本面分析 高硬脆材料专用加工设备龙头企业 上机数控于2002年成立，2018年上市。公司从事精密机床与单晶硅材料的研发、生产和销售，主要产品包括高端智能化装备以及光伏单晶硅产品。2020年公司单晶硅块收入占营业收入比重达90.66%，是公司主要的营收来源。公司已形成覆盖开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等用于光伏硅片生产的全套产品线，并积极布局蓝宝石、新一代半导体专用设备领域。 图1： 表2： 截至2022年2月25日，公司前三大股东杨建良、杭虹、无锡弘元鼎创投资企业（有限合伙）分别持有占总股本36.72%、16.04%、3.12%的股份，其中杨建良和杭虹系夫妻关系，为一致行动人，弘元鼎创系杨建良和杭虹出资设立的有限合伙企业。 图2： 公司2016年以来公司营业收入持续增长，2021年前三季度营业收入75.86亿元，同比增长289.71%；毛利率24.70%，相较去年同期下降2.48pcts。毛利率下降主要系逐步拓展光伏单晶硅业务而主营业务毛利率有所下降所致。2021年是我国迈向“碳达峰、碳中和”目标的起始年，我国光伏行业迎来了较大发展机遇，公司营收快速增长。2021年前三季度公司归母净利润14.05亿元，同比增加310.28%。 公司期间费用率2019年以来保持下降。2021年前三季度公司费用率4.56%，同比下降2.48pcts，其中销售费用率0.07%，同比下降0.29pcts，销售费用下降主要由执行新收入准则，运费调整至其他科目核算所致；管理费用率0.73%，同比下降1.38pcts；研发费用率3.77%，同比下降0.03pcts，主要由营业收入增长较快导致；财务费用率0.00%，同比下降0.77pcts，主要由利息收入增加导致。 图3： 图4： 2021年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-3.05亿元，同比减少298.05%； 收现比0.32，同比下降0.11；付现比0.35，同比下降0.07；流动比率1.69，同比上升0.34，短期流动性良好。经营性现金流的减少主要由预付材料款增加导致。成长性方面，公司前三季度收入和归母净利润均实现增长，收入同比增长289.71%，归母净利润同比增长310.28%，总体来看公司成长性良好。 图5： 图6： 光伏装机量持续上升，单晶硅片替代趋势增强 公司从事高端智能化装备制造和单晶硅生产，其中高端智能化装备制造业务上游为各类结构件、电气元件制造业，基本保持充分竞争状态，原料价格变动对公司影响较小。单晶硅生产业务上游为多晶硅料生产厂家，直接下游为硅片加工企业，最终下游为光伏装机。2011年后，随着我国多晶硅料生产企业基本全面掌握万吨级多晶硅料系统集成技术，新增产能陆续释放，成本壁垒的打开推动多晶硅料整体价格有所下滑。2020年下半年开始，随着疫情好转及“双碳”目标的提出，光伏装机需求大幅增加，多晶硅供不应求，价格上涨迅速。 图7： 图8： 公司处在太阳能光伏产业链的上游，涵盖硅棒与硅片生产环节，从行业下游终端来看，随着“平价上网”落地，光伏发电将大范围达到或接近常规能源发电成本，成为一种具有成本竞争力和可持续的电力来源，根据IRENA数据，2020年全球太阳能光伏装机总量达707494MV，同比增长21.80%，国内新增光伏装机量占全球比重达37%，我国新增装机量、累计装机量已连续多年位居全球首位，带动上游产业的健康持续发展。 近年来随着连续加料、多次拉晶等技术的大规模产业化应用，单晶硅片生产成本大幅下降，单晶产品在度电成本方面相较多晶产品具备了更高的性价比，单晶形成了对多晶的相对优势，替代趋势明显加速。根据中国光伏行业协会《中国光伏产业发展路线图（2020）》，2020年国内单晶硅片市场占比为90.20%，其中P型单晶硅片市场占比由2019年的60%增长到86.90%，未来将逐步完成对多晶硅片的替代。 2021年10月24日，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布，进一步明确了限制碳排放、深度调整产业结构的目标，二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。光伏企业作为新能源产业的中坚力量有望持续受益，未来随着双碳战略持续推进，市场对硅片及其原料的需求会进一步增加。 图9： 公司在高端智能化装备业务中的竞争对手主要有连城数控和高测股份，光伏单晶硅生产业务中的主要竞争对手有隆基股份、中环股份和天合光能，2021年前三季度公司营业收入75.86亿元，毛利率24.70%，归母净利润增长率310.28%。总体来看，公司营收体量一般，毛利率与归母净利润增长率均处于同业上游，随着公司未来募投项目实施，产能规模扩张，营收体量和毛利率有望进一步提高。 表3：竞争对手比较（财务报告期为2021年三季度） 单晶硅产能持续扩张，大订单助力产能消化 与供应商长期合作，原料端供应稳定。公司已增资10.2亿元共同投资年产10万吨颗粒硅+15万吨高纯纳米硅项目，预计2022年投产。近期公司与江苏中能签订采购合同，约定2022至2026年由公司及全资子公司弘元新材向江苏中能采购原材料多晶硅料及颗粒硅9.75万吨，预计采购金额约为262.28亿。长单合同有利于公司进一步加强与供应商的合作，支持公司原材料的稳定供应。 客户资源稳定，长单合同助力产能消化。公司与龙恒新能源签订销售合同，约定2021年10月至2024年9月，向公司子公司采购单晶硅片6.7亿片，预计销售金额为39.30亿元；与爱旭股份约定2021年11月至2023年12月，向公司子公司采购单晶硅片7.8亿片，预计销售金额为50.09亿元。公司下游客户主要包括天合光能、阿特斯、通威股份等，随着在建项目产能的扩张，大单合同将同步增长消化产能。 单晶硅产能持续扩张，支撑公司盈利。截至2021年上半年，公司的“5GW单晶硅生产项目”及“8GW单晶硅生产项目”均已全面达产，实际产能可达20GW。同时公司新增的10GW单晶硅拉晶项目也在推进中。拓展单晶硅业务至今，公司产能利用率、产销率均维持在较高水平。2021年上半年公司单晶硅块毛利率30.61%，较上年期末增长4.57pcts，公司单晶硅项目使用行业最先进的单晶炉和最先进的机加工设备，未来盈利能力有望进一步提高。 “高端装备+核心材料”双轮驱动。在设备制造领域，公司具备从硅棒/硅锭到硅片加工所需全套设备的生产能力，能够为下游硅片生产企业生产线搭建提供充足的选择空间。同时，公司的单晶硅生产环节全面使用了自身研发的高硬脆加工设备，降低了生产成本，发挥公司在单晶硅机加工环节的独特优势。 截至2022年2月25日，公司PE（ TTM ）为26.71倍，从历史来看，公司目前估值水平低于均值位置，同行业内与公司收入相邻的10家公司PE均值为37.95倍，公司目前估值水平低于行业均值。 图10： 募投项目分析 本次发行可转债拟募集资金总额为24.7亿元。扣除发行费用后募集资金净额将全部用于“包头年产10GW单晶硅拉晶及配套生产项目”。 本次募集资金投资项目顺应国家产业政策导向，生产性能领先的单晶硅片，最终形成性能全面超越国家能源局关于“技术领跑者”基地计划的指标要求的光伏发电组件，助力光伏行业全面实现“平价上网”。项目将使用行业内先进的生产设备及生产工艺，新建10GW单晶硅拉晶及配套切片产能，以满足市场日益增长的大尺寸单晶硅片需求，从而把握光伏行业技术进步和产业升级趋势、提高公司产品的市场占有率、进一步提升公司的市场地位。 高效单晶产品需求持续上升，市场缺口较大，为项目的实施提供了广阔市场空间。目前，公司单晶硅业务的产能利用率处于较高水平，2021年1-6月，公司单晶硅业务产能利用率为89.58%，产销率为87.26%，基本实现满产满销。此外，公司已经与天合光能、东方日升、阿特斯等知名光伏企业签订了长单销售合同，