铸全产业链护城河，按摩椅龙头行稳致远

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 全球按摩椅龙头，内销以自主品牌运营，海外以ODM为主。按摩椅业务占比超九成。2021年营收26亿元（+35%），归母净利润2.4亿元（+22%）。 大陆按摩椅行业空间广阔，集中度有望进一步提升。2020年国内按摩产品销售额达32亿美元，在产品力提升+保健意识增强+老龄化+低渗透率（目前仅2%）多重因素推动下有望保持稳健增长。我们测算国内按摩椅CR3份额约32%，相较成熟区域市场集中度提升空间大。 产品力强劲，研发投入大。2019年公司推出4D机芯和柔性导轨，突破性强领先行业。2021年研发费用率4.6%，行业最高。硬件+软件+智能化不断加码实现产品持续迭代升级。公司高端市场份额稳居亚洲前三，若剔除共享按摩以业务2021年营收达到11.3亿元，17-21年内销CAGR为+13%。 渠道端看：1）线下经销商体系不断下沉，覆盖全面，每年重点清晰。公司线下渠道已覆盖全国30+省级行政区域的469个大中城市，终端拥有近1500家门店，2021年经销收入占内销近40%，近年渠道加速下沉。2）电商发力早业务占比较高，线上营收占内销比重43%。 营销端看：1）重视投入：广告推广费2021年为1.8亿元，占总营收比重为6.9%。2）新营销抢先：已经系统的构建起“头部主播+达人主播+店铺自播”的体系，2021年制作输出短视频超1000条，播放量同比增长165%，2021年公司抖音平台自播销售额行业第一。3）年轻化：官宣王一博为代言人；IP联名提升知名度，如近期摩摩哒和王者荣耀联名推出按摩椅产品。 外销：海外按摩椅市场空间广阔，产能持续向中国转移。韩国市场BF竞争力强，公司作为主要代工厂商（占比85%）营收稳健增长；北美市场潜力大增速快，公司近年紧抓机遇拓客户，实现高增；欧洲市场份额亦快速提升。 公司2021年海外营收为13.9亿元，17-21年CAGR为10%。 投资建议 预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.42、3.27、4.09亿元，同比分别+2.3%、+35.2%、+25.2%，对应的EPS分别为1.73、2.34、2.92元，当前股价对应2022-2024年PE分别为14.02x、10.37x、8.29x。给予2022年18倍估值，目标价31.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险 疫情反复对公司供应链造成影响、按摩椅需求不及预期风险、产品力迭代升级不及预期风险、汇率波动风险。 1.概览：稳打稳扎多年的按摩椅龙头 公司为按摩椅龙头企业，经营思路十分稳健。“荣泰”品牌于1997年创立，2002年公司在上海成立，2005年尝试拓展海外市场，尝试与松下以ODM模式合作。在产品力先行的思路下公司2007年成立研发中心，聚焦产品创新。 2011年以后开始注重电商渠道、品牌矩阵、以及长期稳定的大客户的开发与维系，2017年IPO后启动扩产，前期布局迎来收获。目前公司国内主要以“荣泰”+“摩摩哒”双自主品牌运营，海外以ODM为主。 图表1：公司历史沿革 营收整体增长稳健，按摩椅业务占比九成以上。公司2021年实现营收26亿元，同比+35%，2020年受疫情影响营收暂时下降，16-21年公司营收CAGR为15.2%。分品类看，2021年公司按摩椅、按摩小电、共享按摩椅服务（体验式按摩服务）占比分别为91%、5%、2%，2017-2019年按摩椅营收占比下降至80%左右系共享按摩椅市场短期快速扩容，公司近年已将该业务逐步剥离，营收占比降至2%左右。按摩椅、按摩小电业务16-21年营收增速分别为15.3%、12.0%，稳健增长。22Q1公司实现营收5.6亿元（+8.5%），增速有所放缓主要系疫情反复，3月中旬起部分门店销售受到影响。 图表2：公司营收拆分（单位：亿元） 受原材料影响毛利率暂有承压，按摩小电毛利率提升。2020-2021年公司毛利率在27%左右，受大宗原材料影响较大（按摩电器原材料占成本比重80%以上），2021年按摩椅、按摩小电器、共享按摩椅毛利率分别为27.8%、24.1%和-14.0%，按摩椅盈利能力强。2018-2019年毛利率下滑主要系毛利率较低的共享按摩椅业务高增长。随着公司共享按摩椅业务剥离接近尾声，大宗原材料稳中下行，公司毛利率改善确定性强。 2021年公司实现归母净利润2.36亿元（+22%），16-21年归母净利润CAGR为2.7%，慢于营收增速，2021年净利率为8.7%。受疫情+原材料影响，2020年公司归母净利润-35%，16-21年其余年份均保持增长。22Q1公司归母净利润-15%，净利率为10.4%，环比修复但同比受原材料上涨+疫情反复影响有所下降。 图表3：公司主要业务毛利率（%） 图表4：公司主要业务净利润（亿元）及净利率 2.内销：营销渠道优势匹配强产品力，构筑护城河 公司内销主要为自主品牌荣泰+摩摩哒，2021年内销营收11.9亿元（占比46%），若剔除共享按摩椅业务则占比43%。17-21年公司内销、外销CAGR分别为+6%、+10%，内销增长缓慢系共享按摩椅业务逐步剥离，若剔除共享按摩椅业务内销CAGR为+13%，保持较快增长。 我们认为，公司内销在产品力强的基础上，重视营销投入和双线渠道建设对产品的推动，在行业内竞争力更为全面，未来在行业稳健增长的背景下将持续跑出α属性。盈利能力上看，公司内销主要为自主品牌，因而毛利率较高（35%左右）且更为稳定。 图表5：公司内外销营收及增速（亿元） 图表6：公司国内外毛利率比较 2.1多因素推动按摩椅行业稳增长，集中度提升空间大 （1）产品力+保健意识+老龄化+群体拓宽共同推动平稳增长 四类因素共同推动按摩器具（按摩椅+按摩小电）行业发展：产品力提升+保健意识增强+老龄化+群体拓宽。其中对于强可选耐用消费品，产品力是决定性因素。龙头带领高端产品力提升在上节中已有论述，行业整体产品以机芯升级为主线，但分散的竞争格局下，产品力良莠不齐；保健意识的增强背后仍是人均收入的提升；群体拓宽则取决于厂商营销发力+产品的加速年轻化，通过供给创造需求。 保健意识增强：体现在居民家庭医疗保健支出比重提升。城镇/农村家庭医疗保健支出的比重从2016年的6.7%/9.2%提升至8.0%/10.3%，保健意识增强背后是人均可支配收入的稳步提高提供支撑。落脚到人均医疗保健消费支出（人均可支配收入*支出比例）上看，2016-2020年CAGR达到14.4%，显著快于人均GDP和人均可支配收入增速。 图表7：中国居民人均医疗保健消费支出情况 图表8：居民家庭医疗保健支出比重逐年提升 老龄化：69岁以上人口比例逐年提升，带动按摩需求上升。2021年我国60岁以上人口为2.67亿，占比为18.9%，16-20年CAGR为3.0%。而中老年人普遍存在血液循环不畅、肌肉衰老、骨质疏松等健康问题。 图表9：我国60岁以上人口及占总人口比重 群体拓宽：产品、营销年轻化+“内卷”环境下亚健康现象普遍 供给端： 1）年轻化：Z世代逐渐成为消费主力的必然选择。产品端看，IP联名+价格带拓宽。主流企业纷纷探索联名产品，如奥佳华与linefriends合作走萌系路线，荣泰与漫威联名等。奥佳华和倍轻松都针对年轻群体推出了子品牌摩摩哒和ihoco，外观设计简约时尚，价格低于主品牌。营销上看，家电企业近年多选择当红流量明星作为代言人，顶流代言品牌的数量进一步上升，如倍轻松签约肖战，SKG和荣泰签约王一博。渠道端看，主要龙头企业在抖音、小红书等平台上均有所试水，平台销量、浏览量、粉丝数均有明显增加。 需求端： 内卷时代亚健康现象普遍，第三消费时代年轻消费者更加关注个人享受和身体健康，群体进一步向青年白领人群、青少年学生拓宽。根据《2020上海职场白领健康指数报告》，上海职场白领体检异常率已在2019年上升至99.66%，颈椎生理曲度改变在女性白领增长最快的体检异常指标中排名第三。教育“内卷”的环境下，《义务教育质量监测报告》显示，四年级、八年级学生视力不良检出率分别为36.5%和65.3%。行业内按摩小电龙头倍轻松的眼部按摩器产品也正起家于书店而打开空间。 图表10：白领亚健康指数、健康意识指数上升 渗透率逐年提升，与亚洲其他区域仍有明显差距，提升空间明显。新加坡/中国香港及澳门/中国台湾/马来西亚2020年按摩椅渗透率分别为8.5%/9.8%/6.5%/5.2%，与生活习性较为相近的亚洲其他区域相比，我国2020年渗透率为2%，具有可观提升空间。 图表11：亚洲各国按摩椅产品渗透率明细 按摩电器行业规模行业近年较快增长，按摩小电增速较快。根据灼识咨询，2020年国内按摩产品（按摩椅+按摩小电）销售额达到32亿美元，受疫情影响仍实现14.3%的增速，16-20年CAGR为15.5%。 图表12：国内按摩产品市场规模 内销按摩椅销量空间测算：有望在2025年达到629万台。考虑到行业推动力，但按摩椅本身可选属性强+更换周期长（6年以上），叠加行业优胜劣汰产品力保持逐渐提升，我们预计国内按摩椅行业将稳健增长，测算方法如下： 鉴于数据的可得性，以2020年数据为基础测算。2020年我国按摩椅行业销售额17.3亿美元（折合人民币118亿元），合理假设终端零售价格为6000元，2020年我国按摩椅销量为391万台。 2020年大陆按摩椅渗透率2%，合理假设2025年缓慢提升至5.5%。 以家庭户数作为单位；销量拆解为新增需求和更换需求，更换周期为6年。 我们预计2020-2025年行业复合增速为10.0%，按摩椅内销有望在2025年提升至629万台，保持平稳增长。 图表13：国内按摩椅市场规模测算 （2）行业集中度低，有望进一步提升 当前中国市场按摩椅竞争者分为三个梯队：1）第一梯队（营收约4亿元以上）：荣泰健康 、 奥佳华 、OSIM， 其中荣泰 （ROTAI+摩摩哒 ） 和奥佳华（OGAWA+IHOCO）在内销上均为自主品牌，OSIM为新加坡品牌，1993年进入大陆市场，在高端市场耕耘多年。2）第二梯队：稻田、松下、富士、Irest（本土品牌）。前三者均为日本本土龙头，日本市场市占率合计60%以上，中国大陆主要通过代工的方式进行销售。 图表14：中国大陆按摩椅市场主要参与者 国内按摩椅CR3份额约32%，市场龙头集中度有待提升。2020年国内按摩器具行业规模约201.6亿元人民币（零售额口径），其中大型按摩器具（主要为按摩椅）占比46%，约92.7亿元，粗略按照出货端均价为终端零售价的70%计算，我们测算2020年荣泰、奥佳华、OSIM市占率分别为15%、12%、6%，市场集中度不高。 图表15：中国大陆大型按摩器具和按摩小电占比 图表16：中国大陆按摩椅市场竞争格局 对标成熟区域，按摩椅市场集中度高。韩国、日本、中国台湾市占率第一分别为Bodyfriend、稻田和FUJI，本土市占率约60%、40%、40%。日本市场排名第二的大东电机（THRIVE）市占率约20%，top2市占率达60%左右。 图表17：亚洲其他按摩椅市场top1市场份额 我国按摩椅市场未到成熟阶段。1）从发展历程上看，按摩椅产品进入中国大陆已在90年代后期，国内仅20多年的历史。2）本土两大龙头2002年开始正式涉足按摩椅行业，自主品牌发力则在2010年以后。3）参考同为按摩器传入国的韩国，在按摩椅80年代进入其市场后，本土市场销量增速的提升则发生在2010年以后，Bodyfriend在本轮高速发展的阶段紧抓机遇，完成了市场份额的提升。 图表18：全球按摩椅发展历程概要 图表19：韩国2010年起按摩椅进口增速显著提升 2.2产品引领行业，重研发为立身之本 公司高端市场份额较高，亚洲区域位居前三。根据V3品牌亚洲招股书，亚洲地区高端按摩椅市场份额集中，前五大厂商分别为傲胜、荣泰、奥佳华、稻田、Bodyfriend，合计市占率79.3%（根据招股书，品牌A、B为奥佳华、