碳纤维龙头企业实现全产业链布局，军民市场双轮驱动行稳致远

光威复材（300699） 证券研究报告 2022年09月14日 投资评级 碳纤维龙头企业实现全产业链布局，军民市场双轮驱动行稳致远 碳纤维龙头供应商，控股光晟全产业链布局行稳致远 光威复材作为国内碳纤维行业第一家A股上市公司，致力于高性能碳纤维及复合材料研发和 行业国防军工/航空装备Ⅱ 6个月评级买入（首次评级） 当前价格85.81元 目标价格106.67元 生产的高新技术，在控股子公司光晟后，公司完成了从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高 性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品种最全、生 产技术最先进、产业链最完整的龙头企业之一。 3年净利润CAGR+26.16%稳步增长，22H1业绩超预期拐点已至 公司营收和净利润连续五年保持高增长，兑现行业高景气度。据Wind披露，2019-2021年公司营业收入、归母净利润三年复合增长率分别为24.12%/26.16%。2022H1公司营业收入 13.14亿元，同比+2.42%，归母净利润5.06亿元，同比+16.48%，实现超预期增长。 我们认为，公司经营业绩持续向好得益于下游航空航天、风电、新能源等领域需求旺盛，公司在手订单充足；同时募投项目投产并实现稳定生产，对应产品排产加速，业绩稳步提升。资产负债表端，2021年公司应收账款规模开始上升，至2022H1期末达4.86亿元，较期初 +11.68%。2022H1期末存货总量达5.61亿元，较期初+36.27%。我们认为，存货提升表明公司在手订单充足，公司正处于积极备产备货状态，产业高景气度凸显。 军民用航空市场需求+渗透率提升构筑企业第一成长曲线，CCF700G通过装机评审产品放量可期 按照政治局第二十二次会议内容，我国将进入“跨越式武器装备发展”+“战略、颠覆性技术突破”阶段，要加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术，加快实施国防科技和武器装备重大战略工程，不断提高我军建设科技含量。我们认为，十四五为我国前沿技术国防装备加速突破时期，预计进入十年景气扩张期，航空总装及其配套（含能够有效减重的新材料）将有望成为重点建设方向，公司碳纤维产品预计将伴随下游型号需求提升+渗透率提升实现快速放量；商业航空亦有望在十五五期间实现重要突破，启动碳纤维在商业航空领域的新配套机遇。 8月26日公司发布公告，子公司拓展纤维研制的CCF700G碳纤维通过装机评审，具备了在航空装备上实现批量应用的条件。我们认为，本次装机评审通过表明公司实现了终端客户的扩展，预计伴随着未来对应机型放量，公司业绩有望迎来新增长点。 新能源等民用市场需求持续提升，公司望迎来排产加速 基本数据 A股总股本(百万股)518.35 流通A股股本(百万股)509.73 A股总市值(百万元)44,479.61流通A股市值(百万元)43,739.81每股净资产(元)8.50 资产负债率(%)20.33 一年内最高/最低(元)88.28/42.30 作者杨诚笑分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 李鲁靖分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋分析师 SAC执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊联系人 zhangminglei@tfzq.com 股价走势 积极布局新能源等民用市场，有效构筑公司成长第二曲线。公司在原有风电碳梁业务基础上，光威复材创业板指 碳纤维及织物业务深入布局新能源等领域，以T700S级/T800S级产品为主，具体细分赛 焦于压力容器、建筑工程、热场、工业制造等方向。2021年，T700级/T800S级产品实现销售收入1.75亿元。其中包括气瓶和热场在内清洁能源领域成为最大的消费领域，贡献收入占比44.38%。我们认为，公司在新能源等民用领域的持续拓展，将有效补充公司未来业绩持续性，预计对应产品将伴随公司产能扩产实现快速放量。 盈利预测与投资建议：综上所述我们认为，公司未来将充分受益于军品产品上量及产业链垂直延伸，对应碳纤维及织物等业务或将快速放量；民品充分受益于风电等新能源领域高景气度，对应碳梁、预浸料业务有望加速排产。叠加公司产能扩张等因素，公司中长期发展持续向好。在此假设下，预计公司2022-2024年实现营业收入29.69/36.67/44.57亿元，实现归母净利润10.10/13.42/16.81亿元，对应EPS为1.95/2.59/3.24元，对应PE为44.05/33.14/26.45x，对标可比公司54.70x的2022预测PE，公司每股目标价为106.67元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业绩波动的风险；新产品开发的风险；产品销售价格下降的风险；安全生产管理风险等 14% 5% -4% -13% -22% -31% -40% 2021-092022-012022-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《光威复材-公司点评:Q3军品碳纤维交付超预期，军民双轮驱动产业进入高景气放量期》2020-11-22 2《光威复材-公司点评:碳纤维及织物收入43%高增长，望充分受益跨越式国防装备建设》2020-10-16 3《光威复材-年报点评报告:龙头再超预期，净利润同比+38.56%，行业持续处于高景气》2020-04-01 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,115.52 2,607.31 2,968.80 3,667.42 4,456.57 增长率(%) 23.36 23.25 13.86 23.53 21.52 EBITDA(百万元) 1,033.08 1,179.31 1,316.08 1,703.25 2,154.72 归属母公司净利润(百万元) 641.71 758.38 1,009.82 1,342.27 1,681.38 增长率(%) 22.98 18.18 33.15 32.92 25.26 EPS(元/股) 1.24 1.46 1.95 2.59 3.24 市盈率(P/E) 69.31 58.65 44.05 33.14 26.45 市净率(P/B) 12.23 10.73 8.84 7.16 5.78 市销率(P/S) 21.03 17.06 14.98 12.13 9.98 EV/EBITDA 43.22 35.41 31.78 24.08 18.59 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.高性能碳纤维龙头，军民产品共促企业发展5 2.军民需求双轮驱动，公司主要产品量利齐升8 3.高性能碳纤维特性优良，美日持续领跑市场10 3.1.碳纤维性能出色，应用广泛10 3.2.高技术壁垒导致高集中度，美日主导国际市场12 4.高性能碳纤维需求强劲，航空风电市场如日方升13 4.1.军机持续上量且复材用量上升，拉动碳纤维需求15 4.2.大飞机国产替代势不可挡，碳纤维迎来更大需求16 4.3.风电产业碳纤维用量有增无已，国内企业迎来新机遇17 4.3.1.全球风电装机量与日俱增，我国海上风电市场需求旺盛17 4.3.2.碳纤维为大型风机主要应用材料，国产纤维迎来历史机遇19 5.军民品订单饱满，产业链垂直延伸+产能投放或迎快速发展期20 5.1.军品供应具备先发优势，高壁垒巩固领跑地位20 5.2.控股威海光晟，实现产业链垂直延伸21 5.3.4000吨产线投产在即，民品业务多元化发展22 5.4.股权激励刺激科研水平提高，公司核心竞争力有望再增强22 6.盈利预测与评级23 7.风险提示24 7.1.业绩波动的风险24 7.2.新产品开发的风险24 7.3.产品销售价格下降的风险24 7.4.安全生产管理风险24 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2022/6/30）5 图3：2018A-2022H1公司营业收入（亿元）及同比YoY8 图4：2018A-2022H1公司归母净利润（亿元）及同比YoY8 图5：2022H1公司营业收入拆分（亿元）9 图6：2022H1公司毛利润拆分（亿元）9 图7：2018A-2022H1公司毛利率及净利率变化9 图8：2018A-2022H1公司主要业务毛利率变化9 图9：2018A-2022H1公司三项费用支出（亿元）及占营收比重10 图10：2018A-2022H1公司研发费用支出（亿元）及占营收比重10 图11：2018A-2022H1公司应收票据及账款（亿元）及同比YoY10 图12：2018A-2022H1公司存货（亿元）及同比YoY10 图13：碳纤维分类11 图14：碳纤维发展历程12 图15：丙烯腈（PAN）基碳纤维产业链12 图16：全球小丝束碳纤维市场份额划分图（数据截至2020年）13 图17：全球大丝束碳纤维市场份额划分图（数据截至2020年）13 图18：2008A-2021A全球碳纤维需求量13 图19：2021年全球碳纤维各领域需求-应用量占比14 图20：2021年全球碳纤维各领域价值量占比14 图21：2008A-2021A国内碳纤维需求量14 图22：2020-2021A及2023E/2025E国内碳纤维进出口量（千吨）15 图23：2021年我国碳纤维各领域应用量占比15 图24：复合材料在航空产品应用比例图15 图25：国际主要国家军机数量统计16 图26：复合材料在A380上的应用分布16 图27：国内外民用客机先进复合材料应用情况17 图28：C919复合材料使用情况17 图29：2017-2020年全国民用大中型运输飞机情况17 图30：2015A-2021A全球风电新增装机容量及总容量18 图31：2021A及2022E-2031E全球海上风电新增装机容量（MW）18 图32：2021年全球海上风电新增装机主要分布情况18 图33：2014-2018我国风电电机装机功率趋势19 图34：2008-2018年我国新增风机电组平均风轮直径（m）19 图35：2014-18年我国新增2.0MW机组平均风轮直径和装机容量占比19 图36：风电叶片工艺结构19 图37：我国风电叶片碳纤维需求及趋势（吨）20 图38：光晟主营产品-某火箭三级发动机复合材料壳体21 图39：某火箭一级发动机复合材料壳体21 图40：2021A干喷湿纺工艺产品业务情况22 表1：公司控股及非控股子公司主要业务及产品6 表2：公司主要业务及产品6 表3：碳纤维重要特性及应用领域10 表4：碳纤维国家标准与日本东丽公司标准11 表5：2021年国际与国内碳纤维各领域需求量占比15 表6：中国大陆航空公司客机、货机机队规模及需求量预测17 表7：公司在碳纤维、碳纤维织物及预浸料等细分领域市场地位、技术水平20 表8：公司2018-2021年大订单情况21 表9：2022-25年公司层面的业绩考核要求23 表10：公司2022-2024年业务拆分及预测情况23 表11：公司2022-2024年盈利预测情况23 表12：可比公司P/E（2022E）24 1.高性能碳纤维龙头，军民产品共促企业发展 公司全称威海光威复合材料股份有限公司，前身为1992年设立的威海市碳素渔竿厂，隶 属于威海光威集团。公司于2014年10月整体改制为股份有限公司，并于2017年在创业板正式上市，是国内碳纤维行业第一家A股上市公司。公司致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生产的高新技术，形成了从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品种最全、生产技术最先进、产业链最完整的龙头企业之一。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司控股股东为威海光威集团有限责任公司（光威集团），实际控制人为陈亮。陈亮与陈洞为一致行动人