大包装行稳致远，发力新型烟草全产业链

烟标业务迎修复拐点，多元化产品放量，大包装行稳致远。公司是烟标行业市占率约10%的龙头（2020年），边际变化看，前期受招投标体系变动影响份额略有下滑，经过两年的消化调整，最新中标情况良好，烟标业务预计迎来修复；而长期看，卷烟高端化、集中化趋势下，公司份额有望持续提升。在包装业务延伸上，公司坚定践行大包装战略，在做大做强烟标主业的同时横向拓展彩盒包装、纵向延伸包装材料等业务，随着与大客户合作不断深入及智能包装产能建设推进，预计大包装业务保持中高速增长。 监管推动雾化格局出清，HNB若开放中烟供应链企业受益。全球新型烟草渗透率提升趋势下，受益海外市场一次性小烟市场爆发，我国电子烟产业快速发展，2021年出口额达1383亿元，同增180%（行业协会数据）。国内3月11日国家烟草专卖局发布《电子烟国家标准（二次征求意见稿）》及《电子烟管理办法》两项重磅文件，监管靴子落地，推动格局出清，预计行业将从无序扩张走向有序发展。同时电子雾化烟规范化进程对HNB烟草市场放开形成映射，随着政策端边际明朗，我们认为其国内市场进程有望加速推进，中烟供应链相关企业受益。 内生+并购，新型烟草全产业链布局抢先机。在前期政策真空期，劲嘉股份提前卡位，已实现新型烟草全产业链布局。1）在HNB烟草领域，公司定位为中烟的供应链服务商，布局了HNB香精香料企业长宜科技、HNB烟具代工企业嘉玉科技、HNB海外营销推广企业恒天商业。2）在电子雾化烟领域，公司定位为一体化方案解决商，布局了雾化烟油企业云烁科技、雾化代工企业劲嘉科技、雾化品牌企业因味科技。3）公司通过佳聚电子进军本草颗粒全产业链，并通过云普星河、云普飞匣等打造新型烟草供应链。受益于新客户导入及海外一次性小烟市场爆发，2021年公司新型烟草营收高速增长，约达2亿元（+381.16%）。 股权激励彰显公司发展信心，主业稳健、新型烟草业务进一步贡献弹性空间。根据公司股权激励目标测算，2020-2023年净利润CAGR约为22.8%，彰显主业发展信心，同时新型烟草产业链卡位布局在政策推进下有望贡献业绩增量。由于烟标主业修复良好，新型烟草布局推进超预期，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年实现营业收入50.8亿元、63.5亿元、82.6亿元，同比增长21.3%、24.9%、30.0%，实现归属于母公司净利润10.06亿元、12.40亿元、15.25亿元，同比增长22.1%、23.3%、23. 0%（前次预测值为收入51.2、61.8、74.2亿元，归母净利润10.3、12.7、15.3亿元）。 投资建议：公司烟标业务壁垒深厚，大包装战略稳步推进，新型烟草业务全产业链布局，具备向上期权。以截至2022年3月17日收盘价计算，当前公司市值为205亿元，对应2021、2022年PE分别为20.4X和16.5X，而同行业可比公司平均估值水平为3 5.5X和25.2X，公司主业具备安全垫，给予“买入”评级。 风险提示：公共卫生和监管政策风险、烟标招投标体系变动风险、HNB政策推进不达 烟标：现金牛业务，调整修复 劲嘉股份烟标业务具备现金牛属性，2019-2021年招标波动和老产品让利的影响已逐步消化，伴随新进客户增加烟标主业有望开启修复通道。 我们判断烟标市场未来整体规模稳定，行业集中化趋势持续演绎，公司深耕烟标行业二十余年，设计、制造、客户优势突出，近两年受招投标体系变动影响业务略有调整，预计烟标业务将随中标改善而逐步修复。 烟标市场稳定，集中化趋势持续演绎 中烟调结构，烟标行业规模总体稳定。烟标是香烟制品的商标，即通常所说的烟盒。随着全球控烟及卷烟高端化趋势推进，我们认为烟标行业总体市场规模将保持稳定。 1）控烟框架下卷烟产量稳定。我国是世界卫生组织《烟草控制框架公约》缔约国之一，具备控烟减害责任，控烟行动亦纳入2016年国务院《“健康中国2030”规划纲要》。长期来看，中烟统筹下卷烟产量有望稳定在4700万大箱，卷烟产品与烟标需求完全配套（每大箱用烟标250套），烟标总需求较为稳定。 图表1：中国卷烟产量及增速 2）控烟+利税诉求下，卷烟产品高端化趋势明显。另一方面，烟草利税在我国财政体系中扮演重要角色，以2020年为例，烟草实现工商利税总额1.28万亿元，占全国公共财政收入的7%。因此深化调整卷烟产品结构、实施“卷烟上水平战略”成为国家烟草专卖系统的重点工作，有助于政府平衡控烟减害和利税诉求之间的矛盾。在量稳价增调结构的策略下，烟草利税总额18-21年复合增速5.5%，而随着卷烟产品结构升级，作为卷烟产品唯一的形象传播载体，中高端卷烟占比提升将带动烟标价值量上行。 3）根据我们测算，假设卷烟产量保持在4700万大箱，烟标平均单价每年提升0.01元，则2020-2025年我国烟标市场规模将保持在约250亿元，整体规模较为稳定。 图表2：中国烟草实现工商利税总额及增速 图表3：烟草利税在财政收入占比 图表4：中国烟标市场规模测算 烟标行业格局：产能分散，集中度低。全国规模以上的烟标印刷企业约有200余家，以劲嘉股份为代表的行业龙头企业市占率仅不到10%，2020年行业CR3仅为27%。烟标产品订单周期短、定制化生产，需要长期合作经验，使得行业内客户黏性普遍较高，同时服务半径限制也客观上限制了市场集中度提升，行业内60%-70%的产能为地方性中小企业和卷烟厂下属的“三产”企业所有。 图表5：中国烟标行业竞争格局（2020年） 卷烟高端化、集中化，有望带动烟标市场走向集中。 1）产品高端化。从对卷烟行业内部细分市场的分析发现，行业内部高端化趋势明显，一二类卷烟占比持续提升，推动单箱卷烟价格从2017年起突破3万元大关。从创新产品看，细支烟、短支烟、中支烟、爆珠烟等创新产品销量快速增长，根据《烟草市场》，2021年前11个月，创新产品的市场份额已经接近18%，尤其一类卷烟成长为创新产品的销量主体，接近50%的创新产品属于一类卷烟，对配套烟标产品的设计印刷提出了更多新要求。 2）品牌集中化。近年来，我国卷烟行业一直处于品牌整合的大潮中，卷烟品牌集中度持续提升。截止2020年，有8个品牌销量超过300万箱，5个品牌超过200万箱，“中华”销售收入稳定在1500亿元以上，有4个品牌突破1000亿元。头部品牌增速远超行业平均。随着尾部品牌退出，我们预计仅依赖一两个烟标生存的中小/三产企业业务将自然流失。 我们认为，随着卷烟高端化、品牌集中化，对产品要求的日趋严格，烟标行业对于技术和设备的要求也逐步提高，通过在印前设计、环保技术、防伪技术、多工艺组合印刷技术方面形成经验壁垒打造核心竞争力，大型烟标企业规模化、品牌化优势将逐渐显现，而中小型的烟标印刷企业受制于其相对落后的印刷设备与技术将逐步退出市场。 图表6：中国卷烟单箱售价持续提升 烟标业务壁垒深厚，经历调整开启修复 劲嘉股份：烟标是收入稳健、利润丰厚的现金牛业务。劲嘉股份主营高端包装印刷品和包装材料的研究生产，其中烟标印制是公司核心业务，2012年至2021年，烟标业务收入从19.3亿元增至23亿元，虽然随着公司业务拓展，营收占比从89.7%下降至45.3%，但作为包装印刷业的黄金赛道，烟标业务毛利率水平较高且稳定，属于现金牛业务。 趋势：招标及价格调整影响逐步消化，或步入修复通道。2019年末开始，受烟草行业反腐影响，行业招投标体系发生变动，如云南中烟宣布修改招标规则，更强调价格而非技术要素，目的为杜绝贪腐，此类招标规则变动影响了公司短期中标情况及利润水平，造成2020-2021年公司烟标营收分别下滑13.8%和4.1%，毛利率水平亦有影响，2020年公司烟标业务毛利率37%，较2019年下滑5.6个百分点，2021年已趋缓。 从近期招投标开标结果来看，公司中标情况良好，预计将陆续反映至业绩端。 图表7：劲嘉股份烟标业务收入 图表8：劲嘉股份烟标业务毛利率 图表9：劲嘉股份烟标业务单季度收入 烟标业务强壁垒：1）前端设计能力。在烟草广告禁令下，作为卷烟产品唯一的形象传播载体，烟标是烟草品牌销售、产品升级的重要推手，因此优秀的研发设计能力对于烟标企业至关重要。劲嘉股份拥有全资子公司蓝莓文化，提供品牌策划、文化创意、品牌营销、设计制作等服务，是中国包装设计的领航者，也是中国烟草包装设计界最具影响力的公司之一。蓝莓文化擅长将品牌设计与视觉消费结合，进行创意转化，跨界整合，构建实效的商业体系，拥有多项发明专利，曾获得Pentawards金奖、“世界之星”包装设计大奖等众多奖项，是公司大包装产业链的重要一环，显现公司品牌影响力和核心竞争力。 图表10：蓝莓文化获Pentawards金奖 图表11：全球首创可弹奏发声跨界包装 2）精密制造能力。相对于其他包装印刷子行业而言，卷烟的产品属性决定了烟标往往需兼具防伪、宣传、包装等功能，烟标印刷具有技术水平高、创新空间大、工艺复杂等特点，特别是卷烟生产线的高速自动包装趋势对于烟标的平整度、光滑度、耐磨性、热封性、膜切精度诸项指标都提出了更高的要求。因此，烟标生产一般需采用进口的成套生产设备，购臵成本较高。劲嘉不仅具备多台赛鲁迪复合转移连线9色凹印机组、德国海德堡速霸印刷机群、日本高精度全自动模切机群等先进的高端生产设备，还在设备的升级改造中注入公司的自主研发及专利技术，使设备更加符合客户、市场的需要。 3）客户资源积累。全国19家中烟工业企业在地域上呈现分散化分布，同时烟标业务订单周期短、定制化生产的特征对及时响应能力提出了极高要求，因此烟标生产企业需要贴近客户在当地布点以扩张服务半径、获取客户资源。劲嘉股份深耕烟标行业二十余年，通过兼并小型地方性企业的方式获取当地的客户资源、实现产能全国布局，与绝大多数中烟公司建立起了深入稳定的合作关系。 图表12：劲嘉股份烟标业务收购布局 大包装：多元化产品放量，大包装战略驱动增长 立足传统烟标业务优势，实施大包装战略。2007年公司刚上市时，烟标业务营收占比90%以上，在做大做强烟标主业的同时，公司积极拓展新业务，寻找新的利润增长点：1）基于烟标业务的技术和资源，公司横向拓展了精品烟酒、3C电子、日化等彩盒精品包装业务。2）向上游印刷包装材料延伸，投资镭射膜、烟膜、可降解材料等业务。随着与大客户合作不断深入及智能包装产能建设推进，我们预计公司大包装业务保持中高速增长。 图表13：劲嘉股份大包装产业链拓展历程 彩盒放量，多元化产品齐头并进 彩盒：目前公司彩盒业务主要包括精品烟盒、3C电子包装（主要为悦刻等电子烟包装及Vivo等手机包装）、精品酒包（客户覆盖了茅台、五粮液、洋河、习酒、国台、汾酒、江小白等），同时公司也在积极拓展药包、日化包装等业务。 2021年公司彩盒包装业务预计实现收入11.36亿元，同比增长23.5%。 拆分来看，我们推算其中精品烟盒约占比约53%，3C产品包装约占比27%，精品酒包约占比20%。 图表14：劲嘉股份彩盒业务收入及增速 图表15：劲嘉股份彩盒收入结构拆分（2021） 1）精品烟盒方面，受益于卷烟高端化趋势，精品烟盒占比逐渐提升。依托在传统烟标业务的设计及供应链优势，公司成功拓展了“中华（金中支）”、“南京（九五之尊）”、“黄山（徽商）”、“云烟（大重九）”等知名产品的精品彩盒包装。我们推算2021年精品烟盒收入近6亿元，同比增长14.2%。 图表16：劲嘉股份精品烟盒示例 2）3C电子产品包装方面，目前公司主要业务为电子烟包装，2021年受国内监管政策变动影响，下游客户出货情况不及预期，我们推算2021全年实现营收3亿元，约同比下滑5%，预期未来随着电子烟政策明朗，配套包装业务有望恢复增长。 3）精品酒包方面，公司从高端酒包入手，与茅台、五粮液等签订战略合作协议，并逐步向中高端酒包市场渗透。我们推算2021全年实现营收2.3亿，约同比增长217.6%。 图表17：劲嘉股份电子烟包装产品 图表18：劲嘉股份精品酒包产品 与茅台合资公司申仁包装改扩