金刚线有机硅齐发力，进入业绩释放期

光伏金刚线高景气，公司金刚线量利双升。2022年光伏行业随硅料产能释放进入装机大年，中性预期全球装机250GW，同比增长 47%，印证全行业高景气。金刚线耗材环节，单GW线耗随薄片化及细线化从约40万千米快速提升至超50万千米，使得金刚线环节增速在光伏行业增速上进一步提升。公司金刚线业务在产能、盈利实现同步突破：产能规划4600万千米，年内达产后可一举跃居行业第二，年内预计出货3000万千米；毛利率方面，公司全面实现母线自产，突破业内最高效率“单机16线”镀槽机，同时积极推进废砂复用，实现降本增效。公司金刚线业务毛利率逐季提升，2022Q1已提升至53.74%，比肩行业龙头，显著高于业内其他友商。 有机硅产能快速爬坡。公司于2018年投建“年产12万吨有机硅聚合物项目”已于近期进入投料试生产环节。2022年内产能有望上线80%，目前月产4000吨，预计2022Q3可实现满产。有机硅项目位于鄂尔多斯市达拉特旗达拉特经济开发区，开发区内甲醇、盐酸可就近取材，同时能源成本较低、运输便利度高。项目产能上线后有望进一步提升公司盈利能力。 传统金属线材业务困境反转。公司2022Q1经营受下游开工率及疫情影响，稍有波动。未来有望实现困境反转，下游开工率前期抑制因素消退，上游成本端大宗商品价格下行。同时公司在广西20万吨预应力钢绞线远期放量，助力基建出口，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测：公司金刚线业务量利齐升，有机硅业务快速放量，叠加传统业务困境反转，我们预测公司2022-2024年实现营业收入60.44/82.01/88.99亿元；实现归母净利润5.97/8.96/9.69亿元；对应PE倍数18.20/12.12/11.22倍，维持“买入”评级。 1.投资逻辑：公司进入业绩集中释放期 1.1.光伏金刚线量利齐升 金刚线量利齐升。公司是传统金属线材细分行业冠军，近年来积极推进业务转型升级，切入高景气光伏金刚线业务及有机硅业务。金刚线业务产能2022年快速爬坡，规划产能4600万千米，年内达产后跃居行业第二，预计出货3000万千米。金刚线业务盈利方面，公司实现两个“唯一”，即业内唯一母线自产、业内唯一突破“单机16线”镀槽机技术，毛利率逐季快速爬升，2022Q1已达53.74%，显著高于其他友商。同时，金刚线行业方面，单GW光伏装机金刚线需求随细线化及薄片化趋势显著增加，叠加下游硅片环节扩展快速，使得金刚线需求显著提升。 图1.金刚线、有机硅、金属线材业务各具特色 1.2.有机硅产能释放，金属线材成本压力趋缓 有机硅产能释放，金属线材成本压力趋缓。公司新建有机硅产能已实现月产4000吨，预计2022Q3可实现近满产8000吨，有机硅产品及上游原材料成本同步下行背景下，单吨净利仍可维持。传统金属线材方面，公司2022Q1经营受下游开工率及疫情影响，稍有波动。未来有望实现困境反转，下游开工率前期大型赛事及疫情管控影响消退，上游成本端大宗商品价格下行。同时公司在广西20万吨预应力钢绞线远期放量，助力基建出口，盈利能力有望进一步提升。 2.传统金属制造业龙头，转型升级胜利在望 2.1.精耕新能源及新材料的细分龙头企业 深耕国家战略新兴产业，造就细分龙头。河南恒星科技股份有限公司创立于1995年，主要生产子午轮胎用钢帘线、各型钢绞线、胶管钢丝、金刚线及有机硅等产品。公司深耕国家七大战略新兴产业中新材料及新能源领域，各型金属线材产品广泛用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线、高速铁路、港口及光伏硅片切割等细分场景。公司在河南、内蒙及广西合计拥有4个制造基地，下辖13个全资或控股子公司，有职工3000余人，可生产7个大类40余个规格品种的产品，在国内金属制品领域属于细分龙头企业。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，先后被授予“河南省民营企业（制造业）双100强”、“制造业单项冠军示范企业”、“河南省民营企业500强”及“中国民营500强”等称号。 图2.公司河南生产基地 精耕传统金属线材制品，推进金刚线有机硅多元化转型。1995年7月，恒星科技前身“巩义市恒星金属制品有限公司”成立于河南巩义市康店镇焦湾村，公司早期主要为电缆厂家生产镀锌钢丝，后于2002年涉足胶管钢丝、子午轮胎钢帘线产品。2007年公司上市，后分别于2009年进入胶管钢丝领域；于2010年进入新能源领域。2016年后公司逐步实施多元化布局，以非公开发行募集资金投建超细金刚线项目。除传统金属线材外，公司光伏业务实现精细钢丝、金刚线及晶硅切片同步生产。2018年光伏“5.31”政策出台后，公司调整战略，抢占内蒙古优势区位布局年产12万吨有机硅聚合物业务，该项目已于2022年3月实现量产出货。2021年，公司“年产600万千米超细金刚线”项目顺利投产，后续“年产1000万千米超细金刚线”及“年产3000万千米金刚线”项目进展顺利，产能及盈利能力实现双升，下游客户已覆盖几乎全部硅片厂商。截至目前，公司已全面实现传统金属线材、光伏金刚线及有机硅三项业务布局。 图3.恒星科技历经四个发展阶段 图4.恒星科技股权结构示意图 股权结构合理集中，股权激励锁定核心员工。公司股权结构合理集中，实际控制人为创始人谢保军，公司董事长谢晓博及总经理谢晓龙与谢保军系父子关系，谢宝军个人持股18.97%，系公司第一大股东。公司于2021年5月公告实施员工持股计划，针对公司中层管理人员及核心技术骨干在内共计48人授予合计2544.6万股，分二期解锁，解锁条件分别为公司2021及2022年归母净利润对比2019年增长不少于80%及150%，即2021及2022年归母净利润不少于1.53/2.13亿元。 2.2.公司利润持续提升 克服暴雨等影响，实现业绩持续增长。2021年度公司实现营业收入33.96亿元，同比增长19.89%；实现归属母公司股东净利润1.40亿元，同比增长14.80%。公司2021年内计提较多员工持股费用，剔除员工持股费用后公司全年实现归母净利润1.73亿元，同比增长41.53%。公司2021Q3受河南暴雨等影响，业绩稍有波动，但仍然保持增长。2018-2021年，公司传统金属制品业务实现营业收入27.48/31.48/26.76/30.81亿元，其中钢绞线及预应力钢绞线业务在2020年内受疫情影响出现波动，现已全面恢复；光伏多晶硅产品实现收入1.74/1.50/0.41/0.05亿元，该项业务继2018年受政策影响计提大额减值后，处于持续收缩状态；光伏金刚线业务实现营业收入0.46/0.50/0.94/2.75亿元，出货量大幅提升至805.36万千米，同时毛利率提升至42.89%，同比提升29.16pct。得益于产能扩张及设备改良，2021年内公司金刚线业务实现营收规模、盈利能力全面提升。2022Q1公司实现营业收入8.56亿元，同比增长16.74%；实现归母净利润3115.55万元，同比下滑36.85%；销售毛利率13.79%，同比下滑2.59pct。公司2022Q1业绩出现波动，主要系国内举办大型国际赛事及长三角地区疫情影响，导致传统金属产品下游需求受到抑制。传统金属产品需求抑制将在年内逐渐消退，不形成长期影响。 图5.公司营业收入水平 图6.公司归母净利润水平 图7.公司各项业务营收占比 图8.公司各项费用水平 产能快速扩张，业绩释放可期。2021年内公司金刚线及有机硅产能建设稳步推进，“年产12万吨有机硅”项目已实现投料试生产，预计2022年度可释放70%-80%产能；“年产1000万千米超精细金刚线”和“年产3000万千米超精细金刚线”产能逐步上线，目前已实现月产能180万千米。金刚线及有机硅项目产能于2022年集中释放，将大幅提升公司盈利能力。截至2022Q1，公司有机硅业务已实现规模销售，报告期内形成超4000万元收入，主产品DMC有望在2022Q3达到设计8000吨月产能。金刚线业务产销量同比增长，2022Q1实现产销量同增124.27%、160.14%， 毛利率进一步提升至53.74%，达到业内顶尖水平。 图9.各项产品毛利率水平 3.金刚线跻身第一阵营 3.1.金刚线切割光伏晶硅效率最佳 金刚线切割对比传统游离砂浆切优势明显。金刚石莫氏硬度高达10，是切割及研磨脆硬材料的理想工具。切割作业通过金刚石线与切割物件之间的高速磨削运动完成，而金刚石线则是通过一定方法，将金刚石微粉颗粒以一定分布密度均匀地固结在高强度钢线基体上制成。金刚线切割最早于2007年用于蓝宝石，后在2010年开始用于光伏硅片切割。从晶体硅料到硅片经历切方、截断及切片三个环节，其中切方及截断环节为保证切割速度及切割效率，通常选用较粗线径的金刚线，一般线径为250-350微米；而切片环节出于原材料利用率及成本考量，通常选用线径较细的金刚线，一般线径为50-70微米。金刚线对比游离磨料砂浆切割方式，具有切割速度快（4-5倍切割速度）、出片率高（硅片出片量超出15-20%）及环境污染小等全方位优势。 图10.金刚线切片用于蓝宝石和硅晶片 图11.金刚线用于晶硅切片示意图 金刚线切割渗透率高，细线化趋势明显。金刚线早期由日本厂商研发生产，价格极为高昂，2014年前日本产金刚线每米价格可达人民币3元。国内厂商实现突破后，金刚线价格显著下降，国产金刚线价格目前已低于0.05元/米。为契合光伏电池组件的薄片化，晶硅切割用金刚线呈现明显的细线化趋势。金刚线母线线径及金刚石颗粒介质粒度与硅片切割质量及切削损耗量相关，较小的线径和介质粒度有利于提高产品质量、降低切削损耗和生产成本。然而，母线线径变细后最小破断拉力降低，因此对切片设备稳定性提出更高要求。目前国内头部金刚线厂家都已生产母线线径40微米以下的金刚线。 表1.常见金刚线产品规格 图12.金刚线领域发展趋势 金刚线成本占比低，质量要求高。Solarzoom数据显示，基于M10硅片的单晶PERC组件生产成本合计约1.07元/W，而其中金刚线成本为0.01元/W，由此可得金刚线在组件端成本占比仅0.93%。然而，硅片切割环节较为精密，金刚线线径约为人头发的一半，采用金刚线布线密集，一旦出现断线，则造成整根硅棒报废。因此硅片厂商高度重视金刚线质量，保证断线率最小化。 碳钢母线是主流，钨钢母线短期难替代。硅料价格高企背景下，推进金刚线细线化，增加单位硅料出片率可有效降本。现有金刚线主要基于碳钢母线，母线 线径理论极值或为 33m ，而钨钢母线理论极值或为 20m  。因此业内头部 企业纷纷展开钨钢母线研究，推进相关技术储备。然而，最新美畅股份投关记录显示，钨钢母线在产能、成本及工艺方面存在缺陷，中期内仍难以取代碳钢母线。美畅股份同时积极投资布局碳钢母线产能，推进母线自产，侧面也证明了钨钢母线中期内难以取代碳钢母线的结论。 3.2.光伏行业高景气，带动金刚线需求放量 平价上网叠加双碳背景，全球光伏需求放量高增。尽管受硅料产量限制，2021年内光伏行业全球及国内市场保持高景气度，CPIA统计数据显示2021年内全球光伏新增装机量高达170GW，同比增长30.77%。全球几大主流市场中，欧盟实现装机25.9GW，同比增长34%；美国实现装机26.8GW，同比增长39.6%；印度实现装机11.89GW，同比增长218%。2021年内我国实现光伏装机54.88GW，同比增长13.9%，其中分布式光伏新增装机29.28GW，占比高达53.4%，史上首次突破50%；户用光伏新增装机21.6GW，同比增长113.3%， 创历史新高 。2022年全球硅料产量预计为85-90万吨 ， 以2.66g/W单耗计算，最多可支持全球光伏270GW装机量。政策方面，继总书记在气候雄心峰会上宣布我国将实现2030碳达峰，2060碳中和后，国务院、发改委及能源局等权威机构年内出台多项重大产业扶持政策，针对分布式光伏整县推进、前两批风电光伏大基地及平价上网等重要事项。根据中国光伏行业协会CPIA预测，“十四五”期间国内年