传统主业疫后复苏确定，科力普进入业绩释放期

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年03月30日 传统主业疫后复苏确定，科力普进入业绩释放期 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 48.31 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603899 58.89/39.3 447.80 446.30 923.83 晨光股份 沪深300 20% 13% 5% -2% -10% -18% 2022/032022/062022/092022/12 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系人：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cn 评级及分析师信息 晨光股份(603899) 事件概述 晨光股份发布2022年年报：2022年公司实现收入199.96亿 元，同比+13.57%；归母净利润12.82亿元，同比-15.51%；扣非后归母净利润11.56亿元，同比-14.37%。分季度看，Q4单季度公司实现收入62.67亿元，同比+14.86%；归母净利润3.47亿元，同比-13.35%；扣非后归母净利润3.13亿元，同比-12.30%。Q4利润同比下滑，我们预计主要为传统核心业务盈利能力下滑拖累。 分析判断: 相对股价% ►按渠道分拆：传统业务有所承压，科力普延续高增长态势。 分渠道看： 1）传统核心业务（剔除晨光科技、安硕和贝克曼）：公司传统核心业务仍然受疫情反复影响拖累，2022年公司传统核心业务受外部影响相对更大，我们预计收入规模较21年下滑10%左右，同时费用相对刚性以及产品结构影响，盈利能力同比有所下降，从而对整体利润拖累较为明显。22年传统业务产品开发减量提质，减少新品投放款数，提高单款的上柜率和销售贡献，提高单款效率；加快推进产品结构优化及改善新品开发流程，同时抓住品类机会，发掘了儿美、益智、体育等新品类增长点，通过推进内部自主孵化及外部IP合作相结合方式不断提升产品力。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复。中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。 2）晨光科力普：晨光科力普2022年实现营收109.3亿元，同比增长40.7%；其中Q4单季度收入40.0亿元，同比增长41.0%。科力普业务规模延续高增长态势，表现抢眼，22年科力普成立10周年且全年收入突破百亿大关，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比下降1.0pct，我们预计主要受落地服务商的增加、上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，但随着规模持续扩大， 科力普的期间费用率持续下降，从而使得净利率整体稳步提升。 3）零售大店：2022晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 8.8亿元，同比下滑16.1%，其中，九木杂物社实现收入 8.1亿元，同比下滑14.4%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。截至2022年年底，九木共拥有门店489家，其中直营337家（Q4净增9家），加盟152家（Q3净减少4家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。 4）晨光科技：2022年晨光科技实现收入6.5亿元，同比增长24.0%，其中，Q4单季度收入2.0亿元，同比增长50.0%，增长提速。公司积极推动线上业务，与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，通过差异化开发提升市占率并逐步打造线上高客单产品；同时加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。 ►按产品分拆：我们预计受传统业务下滑及产品结构变化影响，书写工具、学生工具、办公文具等毛利率短期有所承压。 2022年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为21.69、31.92、32.24、4.71、109.30亿元，同比分别为-23.09%、+2.06%、-3.44%、-14.12%、 +40.74%；毛利率分别为39.58%、32.44%、26.33%、 44.57%、8.35%，同比分别-0.99pct、-0.66pct、- 1.58pct、-0.19pct、-1.02pct，各产品毛利率均有所下滑。 ►盈利能力：盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好。 期间费用方面，2022年公司期间费用率同比-1.81pct至11.48%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.15pct/- 0.26pct/-0.15pct/-0.25pct至6.79%/3.97%/0.92%/-0.21%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2022年公司毛利率、归母净利率分别-3.85pct、-2.21pct至19.36%、6.41%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受疫情以及业务结构变化等影响。 ►公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 受疫情影响，公司传统核心业务和零售大店业务下滑，从而对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议 我们认为晨光传统业务产品渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到疫后线下消费场景逐步修复，公司传统主业疫后复苏确定，我们调整此前盈利预测，2023、2024年营业收入分别由247.39、297.15亿元调整至248.16、299.39亿元，预计25年营收为361.45亿元，EPS分别由2.00、2.46元调整至1.93、2.30元，预计25年EPS为2.74元，对应2023年3月30日48.31元/股收盘价，PE分别为25/21/18倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,607 19,996 24,816 29,939 36,145 YoY（%） 34.0% 13.6% 24.1% 20.6% 20.7% 归母净利润(百万元) 1,518 1,282 1,790 2,133 2,534 YoY（%） 20.9% -15.5% 39.6% 19.2% 18.8% 毛利率（%） 23.2% 19.4% 20.9% 21.2% 20.9% 每股收益（元） 1.65 1.39 1.93 2.30 2.74 ROE 24.5% 18.7% 20.7% 19.8% 19.0% 市盈率 29.37 34.82 25.00 20.97 17.66 资料来源：Wind，华西证券研究所 事件：晨光股份发布2022年年报 晨光股份发布2022年年报：2022年公司实现收入199.96亿元，同比 +13.57%；归母净利润12.82亿元，同比-15.51%；扣非后归母净利润 11.56亿元，同比-14.37%。分季度看，Q4单季度公司实现收入62.67亿元，同比+14.86%；归母净利润3.47亿元，同比-13.35%；扣非后归母净利润 3.13亿元，同比-12.30%。Q4利润同比下滑，我们预计主要为传统核心业务盈利能力下滑拖累。 图12022年晨光收入同比增长13.57%图22022年晨光归母净利润同比下滑15.51% 营收（亿元）同比增长 70 60 50 40 30 20 10 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 0 100%5 80%4 60% 3 40% 20%2 0%1 -20%0 归母净利润（亿元）同比增长 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 详细点评： 1、按渠道分拆：传统业务表现略有承压，科力普延续高增长。 传统核心业务（剔除晨光科技、安硕和贝克曼）：公司传统核心业务仍然受疫情反复影响拖累，2022年公司传统核心业务受外部影响相对更大，我们预计收入规模较21年下滑10%左右，同时费用相对刚性以及产品结构影响，盈利能力同比有所下降，从而对整体利润拖累较为明显。22年传统业务产品开发减量提质，减少新品投放款数，提高单款的上柜率和销售贡献，提高单款效率；加快推进产品结构优化及改善新品开发流程，同时抓住品类机会，发掘了儿美、益智、体育等新品类增长点，通过推进内部自主孵化及外部IP合作相结合方式不断提升产品力。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复。中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。 科力普办公直销：晨光科力普2022年实现营收109.3亿元，同比增长40.7%；其中Q4单季度收入40.0亿元，同比增长41.0%。科力普业务规模延续高增长态势，表现抢眼，22年科力普成立10周年且全年收入突破百亿大关，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比下降1.0pct，我们预计主要受落地服务商的增加、 上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，但随着规模持续扩大，科力普的期间费用率持续下降，从而使得净利率整体稳步提升。 图3科力普业绩情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 零售大店业务：2022晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收8.8亿元，同比下滑16.1%，其中，九木杂物社实现收入8.1亿元，同比下滑14.4%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。截至2022年年底，九木共拥有门店489家，其中直营337家（Q4净增9家），加盟152家（Q3净减少4家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。 图4零售模式已经跑通，拓店持续推进 资料来源：公司公告，华