经销收入保持较好增长，盈利能力仍承压

Q1收入保持稳健增长，维持“买入”评级 公司发布22年一季报，一季度实现营收10.6亿元，yoy+6.74%，归母净利润-0.74亿元，去年同期盈利0.47元，扣非业绩-0.76亿元，去年同期盈利0.35亿元。我们认为公司Q1亏损主要系原燃料价格大幅上涨导致毛利率同比下降。公司Q1CFO净流出1.38亿元，同比少流出0.92亿元，收现比提升带动现金流同比改善。我们认为当前处于行业低谷，但公司仍然体现出了相比同行更强的稳健性，中长期具备持续成长能力，预计22-24年业绩7/9.1/11.5亿元，维持“买入”评级。 22Q1经销端占比提升，后续业务结构有望优化 公司Q1经销端收入5.6亿元，同比增长13.8%，占比53%，比21FY（51.1%）略有上升，战略工程渠道收入5亿元，同比降0.24%，占比47%。当前形势下，我们判断后续公司大B端业务中地产商相关业务有望相对平稳，非地产直销客户有望逐步增加。公司注重经销渠道开拓，2021年经销商数量同比增加25.2%，为公司经销端收入持续增长奠定较好基础。而经销端业务占比提升，有望逐步改善公司资产负债结构、现金流以及盈利能力。经销端在行业景气低谷仍保持较好增长。 毛利率仍然承压，盈利能力有较大提升空间 22Q1公司毛利率19.11%，同比下降10.84pct，环比下降3.56pct。22Q1天然气均价同比+8.3%，环比+10.1%，煤炭价格同比上涨80.3%，环比下跌11.2%，我们判断毛利率同比下行可能与产品降价及原燃料涨价相关，环比下降则可能主要与燃料价格继续上行有关。我们认为当前行业受竞争恶化成本上行影响，盈利能力已在低位，有利于行业内产能的进一步出清。后续原燃料端若压力缓解，叠加公司自身降本增效，我们预计毛利率有较大改善空间 。 公司22Q1销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.36/+0.41/+0.96/+0.64pct，资产减值占收入比重降0.24pct，费用率上行也对盈利产生影响，后续若收入增长能力边际恢复，费用率亦有下行空间。 困境之中稳健性凸显，维持“买入”评级 虽然Q1公司经营仍面临一定压力，但我们认为21FY公司已体现出行业领先的渠道开拓能力和抗风险能力，伴随着自有产能逐步投放，公司有望在头部企业竞争中取得优势。预计22-24年EPS1.68/2.16/2.74元，维持“买入”评级。 风险提示：燃料价格维持高位时间超预期；行业竞争格局继续恶化。 财务数据和估值