公司首次覆盖报告：双轮驱动，稳中求进，吾悦高举高打全国布局

双轮驱动，稳中求进，给予“买入”评级 新城控股开发业务稳中向好，负债结构进一步优化，预计将维持现有规模；商管业务持续扩张，吾悦广场轻重并举，未来业绩可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为131.1、138.5、147.1亿元，EPS分别为5.79、6.12、6.50元，当前股价对应PE估值分别为4.2、4.0、3.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 商管规模持续提升，吾悦广场走向全国 截至2022年3月末，新城控股在135城市布局了189座吾悦广场，累计在营130座，商场开业数量及面积均保持行业领先。在近两年疫情散发的挑战下，公司商业租金仍大幅提升，2021年吾悦广场租金收入86.0亿元，近五年CAGR达81.1%，26座吾悦广场单广场运营总收入超亿元，出租率处于行业领跑位置。伴随全国化布局深入，吾悦广场轻重并举、产品持续升级、创新运营，未来业绩可期。 逆周期稳抓销售回款，拿地灵活土储充裕 新城控股2021年签约销售额2338亿元，同比下滑6.8%，年度回款2387亿元，回款率位于行业前列。公司在长三角区域销售占比达到53%，在江苏省和天津市市占率进入前三。同时公司根据市场变化，灵活调整拿地策略，上半年顺势投资积极，下半年逆势谨慎拓储，全年权益拿地金额390亿元，较年初计划节省近300亿元现金支出。土地储备方面，公司拥有土储1.38亿平方米，能保证超过三年的开发运营需求，其中综合体地块占比49%，在高潜力城市布局超过65%。 商业运营业务毛利率稳定，负债结构持续优化 新城控股2021年商管业务毛利率达到73%，且近年来商管业务毛利率维持高位稳定。我们认为伴随储备项目逐步开业和公司运营能力提升，公司整体盈利水平将触底回升。公司2021年不断优化负债结构，三道红线转为绿档，截至2021年底有息负债898.7亿元，平均融资成本降至6.57%。 风险提示：房地产政策调控风险，三四线城市去化风险，疫情影响商场运营风险。 财务摘要和估值指标 1、商管规模持续提升，吾悦广场走向全国 新城控股商业标杆吾悦广场以“千城千面、城城不同”的风格，坚持产品升级和进化，实现资源与品牌的共享。公司通过“住宅+商业”双轮发展，打造了“开发+持有”的闭环经营模式。截至2022年3月末，新城控股已在全国范围内布局吾悦广场189座，开业及委托管理的商场130座。 1.1、全国化布局加深，商业规模行业领先 商场布局和开业数量提升，开业比例逐年提高。自2012年公司第一座吾悦广场在常州开业后，公司不断打磨产品，更新换代，让吾悦广场从长三角走向全国。公司用了10年光阴，基本实现吾悦广场的全国化布局，总布局及开业商场数量逐年提升，累计在135城市布局了189座吾悦广场，其中55%位于一二线及强三线城市。 2020-2021年，在疫情反复的挑战下，公司仍保持商业规模扩张速度，2020-2021年新获取商场66座，保持年均30+座的拓展力度。截至2021年末，公司在管商业建筑面积1248万，前期投资基金逐年释放成稳定的现金流，充足的商业运营经验也为公司轻重并举打下了扎实的基础。 图1：吾悦广场开业及委托管理数量稳步提升 图2：吾悦广场近五年布局数量稳步提升 图3：吾悦广场2019-2021年储备数量稳定在80座左右 图4：吾悦广场开业在管面积逐步提高 商场开业数量及在管面积行业领先。我们选取了万达商管、万科集团、华润置地、龙湖集团、宝龙地产和大悦城地产六家头部商业地产企业与公司进行比较。新城控股2021年已开业商场面积及数量均处于行业前两名水平，且2021年当年新开业面积也仅次于万达，扩张趋势明显。公司的项目开业比例维持在中游水平，未来整体规模增长潜力较大。 图5：新城控股2021年开业在管商业面积排名行业第二 图6：新城控股2021年开业商场数量排名行业第二 图7：新城控股2021年开业面积行业领先 图8：新城控股2021年底商场开业比例保持中游水平 1.2、精细化高效运营，经营业绩稳步提升 商业运营收入大幅增长，出租效率行业领先。2016年至2021年，公司商业运营收入大幅提升，由4.4亿元增长至86.0亿元（含税口径，包括租金、管理费、停车场、多种经营及其他零星管理费收入），年化复合增长率81.1%。2021年公司实现商业运营总收入86.0亿元，同比增长51%，同店增长11%，超额完成85亿的年度目标。分结构看，26座吾悦广场运营总收入超亿元，常州武进吾悦广场收入超2亿元。 从行业来看，公司商业运营总收入仅次于万达商管和华润万象生活，排名行业前三。2021年全年吾悦广场平均出租率97.63%，其中重资产出租率98%，有87个项目出租率在98%以上，其中有51个项目出租率为100%，公司2022年全年计划新开业吾悦广场25座，预计年底吾悦开业总数达到155座，全年商业运营总收入目标为105亿元。我们认为，尽管2022年一季度疫情多发对华东区域业绩有一定影响，但伴随吾悦广场全国化布局的不断深入，运营效率不断提升，业绩目标达成可期。 图9：吾悦广场近年来商业运营收入大幅增长 图10：吾悦广场2021年平均出租率有所回落 图11：新城控股2021年商业运营收入排名行业前三 图12：新城控股商业2021年平均出租率排名行业前列 表1：2021年新城控股对比商业地产及商管头部公司经营情况排名前列 实施轻重并举模式，轻资产项目穿越周期。商业购物中心经过多年的高速增长，逐渐进入了存量运营的时代，头部企业市场份额进一步扩大，在行业风口下，轻资产模式因其更高的资本回报率逐渐受到商业地产企业的青睐。新城商业的轻重并举战略也进一步取得成效，2021年新拓展轻资产吾悦广场16座，全年开业轻资产项目达到8座，其中孝感、宿迁宿城、湖州织里和淄博经开4座为净地项目，孝感吾悦广场开业做到了招商100%，35%以上品牌为首进孝感的新品牌，为城市商业注入了新的活力。轻资产运营的完整闭环展现出公司强大的开发及运营能力，多形态的商业项目组合通过经营管理和资产管理为公司带来了更多增值收益。 图13：新城控股近两年轻资产项目开业数量占比提升 图14：新城控股轻资产项目孝感吾悦广场2021年开业 1.3、深耕长三角，城市能级布局均衡 深耕长三角，布局全国各个区域。截至2022年3月底，吾悦广场已进驻28个省份，135个城市。从已开业商场布局来看，长三角区域作为公司战略重心，已开业吾悦广场67座，可供出租面积375.8万平米，占比52.8%，其中江苏作为公司深耕大本营开业37座；中西部和环渤海区域为公司重点建设的区域，目前主要拓展地级市，是公司未来租金的重要增长点；大湾区目前仅开业了肇庆一家吾悦广场，2022年云浮项目正在开业准备中。从出租率来看，长三角及大湾区作为传统核心消费区域表现良好，平均出租率均超过98%，平均租金水平较高。 图15：吾悦广场在长三角区域分布数量及出租率较高 图16：吾悦广场在长三角可出租面积及收入占比较高 图17：吾悦广场在长三角已开业数量达67座 三四线城市购物中心发展空间潜力大。从近十年购物中心数量变化趋势来看，购物中心下沉趋势十分明显，主要原因是低能级城市的城镇居民收入水平不断提高，消费升级趋势下沉。早期我国购物中心相对集中在一二线中心城市，但随着居民收入和城镇化率提升，三四线及以下城市也逐渐摆脱以临街商铺、住宅底商和各种批发商城为主的模式，2021年三四线城市购物中心占比接近已40%。根据赢商网统计，2021年一线、二线和三四线的人均购物中心持有面积分别为0.78、0.57和0.28平米，伴随消费结构升级和居民消费水平持续改善，三四线城市购物中心增长潜力可期。 商场结构分布合理，下沉市场布局更多。截至2021年底，吾悦广场在一线城市仅上海布局1座，二线和三四线城市分布占比分别为44.6%和54.2%，分布结构仍有提升空间。公司通过一二线城市商场的深度运营输出品牌价值，维持稳定高价的租金收入；同时三四线城市庞大的购物中心需求可助力公司规模不断扩张，用先发优势快速复制标准化产品，抢占核心市场。 图18：近十年三四线城市购物中心占比逐年提升 图19：吾悦广场在人均购物面积较低的三四线分布较多 1.4、吾悦广场迭代升级，商户合作打造全新竞争力 一店一策打造差异化竞争，经营规模提升明显。在规模扩张的同时，公司也突破常规，持续深化“一店一策”，实现吾悦广场的迭代升级。举例来说：（1）南京建邺吾悦广场结合城市人文特色及地理区位属性，将项目精准定位为精致消费族群的轻享乐活引力场，为消费者打造了一个活力不息的多元城市会客厅。开业三天总客流60万人次，总销售额3524万元；（2）沈阳沈北吾悦广场作为首个MALL+X创新试点项目，定位为新青年活力中心，打造了沈北地区体量最大、业态最完整的一站式旗舰购物中心，也是运动加社交的全新商业模式。 2021年，公司围绕三大商业IP活动“我爱你五月”、“狂潮吾悦”、“幸福中国家”，全年举办了10余场大型品牌活动，吸引了众多优质资源，扩充了品牌容量，客流总量达10.59亿人次，同比增长63%，其中同店增长17%；会员总数1512万人，同比增长54%；销售总额572亿元，同比增长79%，其中同店增长32%；人均消费额54.0元，同比增长11%，通过一系列活动，公司经营效率明显提升。 图20：吾悦广场近三年客流量及会员数显著增长 图21：吾悦广场商家销售额及客户消费水平稳步提升 图22：南京建邺吾悦广场打造城市会客厅 图23：沈阳沈北吾悦广场打造MALL+X创新试点 2、逆周期稳抓销售回款，拿地灵活土储充裕 2.1、销售规模保持相对稳定，长三角销售贡献较大 签约销售金额及面积保持稳定，单城销售规模同比下滑。2012至2019年，公司销售额增长迅速，销售额复合增长率达到54.1%，销售面积复合增长率达到49.4%，远超同期行业平均增速。2021年公司全年实现合同销售金额2337.75亿元，销售面积2354.73万平方米，销售金额和面积分列克而瑞行业销售排行榜单第16位和第13位。 图24：新城控股近四年销售金额保持相对稳定 图25：新城控股近三年销售面积保持稳定 图26：新城控股2021年销售目标达成率90% 图27：新城控股单城市销售规模同比小幅下滑 截至2021年底，公司已进入全国135个城市，从单城市销售规模来看，公司近两年单城销售额相较2018-2019年有所下滑，2021年单城产能仅18.1亿，意味着公司规模扩张主要依靠布局城市数量的增长，相较于其他头部房企而言，公司在城市深耕方面表现略显不足。 图28：新城控股相较其他主流房企单城市销售规模较低（亿元） 销售贡献主要来自长三角。从城市能级来看，公司2021年在一二线城市销售额占比44%，长三角三四线城市占比37%，其他区域三四线城市占比19%，公司在低能级市场规模贡献占比更高。从销售区域来看，公司在长三角区域销售占比达到53%，其中江苏省签约金额797亿，市占率达到4.1%，天津市市占率达到4.5%，均排到前三位。从具体城市来看，公司2021年有十座城市签约销售面积超过50万平方米，其中苏州销售面积超100平方米，常州、连云港、宿迁、台州、温州等城市的市占率达当地前五位，在长三角区域具有一定深耕优势。 图29：新城控股一二线城市销售金额贡献占比44% 图30：新城控股长三角销售金额贡献占比超过50% 图31：新城控股在江苏和天津销售额市占率超4% 图32：新城控股2021年十座城市签约面积超50万方 销售节奏加快，销售均价走低。公司2021年月度销售情况整体较均衡，下半年以来重销售抓回款，其中四季度单月销售额均超200亿元，年度回款2387亿元，回款率、归集率位于行业前列。公司2021年销售均价9928元/平方米，同比下滑7.1%，一方面是由于公司战略性投资下沉拉低均价，另一方面由于2021年下半年销售市场降温，公司采取“重销售，抓回款，强归集”的策略，销