2022年5月工业企业利润数据点评兼债市观点：工业企业继续处在加杠杆通道中

事件 2022年1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额3.44万亿元，同比增长1%（前值为增长3.5%）。 点评 5月工业企业利润情况：有所恢复但仍为负值，行业分化情况没有改变，制造业企业盈利困难的情况暂无明显改善。5月当月全国规模以上工业企业实现利润同比增长-6.5%（前值为-8.5%），利润情况有所改善，但供需两端表现都不强，且行业均分化情况明显，制造业利润情况仍不乐观。展望后续，目前大宗商品价格高位回落，后续工业企业营收环境改善，工业企业利润分化的情况应有所改善。 工业企业库存所处阶段需更多信息验证。截至5月末，产成品存货同比增长 19.7%（4月为20.0%）。5月库存同比增速稍有下降，但较营收同比增速高出不少。回溯来看，2021年4月至今年4月，库存增速整体处于上升通道，与工业企业营收增速之间的差值则呈加大态势，工业企业似乎进入到“被动补库存”阶段。需要注意的是，5月库存增速下降可能是由于生产强度暂时不及需求强度所致，即可能是疫情冲击之后的暂时表现，对库存阶段的判断需要更多信息。 工业企业处在加杠杆通道中，股份制和私营企业加杠杆更为显著。截至2022年5月末，规模以上工业企业资产负债率为56.6%，与2021年末相比，上升0.5个百分点，2022年以来持续上升。2022年以来，股份制、私营企业资产负债率整体处在上升态势，累计上升幅度分别为0.8、1.4个百分点。结合非金融企业宏观杠杆率的演变情况来看，今年一季度末，在长达6个季度去杠杆后，非金融企业宏观杠杆率单季度提升4.1个百分点，单季提升幅度仅次于2017年以来的2020年一季度。而当前企业盈利情况并不理想，后续可能持续处在加杠杆通道中，工业企业的资产负债率可能继续上升。 债市观点 今年以来至6月上旬，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段。后续来看：1）短端利率走势可能更为确定。目前资金面相对宽裕，且宽信用仍在途中，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，因此资金利率难有继续下降的动力。2）基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续出口增速预计将回落，财政政策目前定位是按照年初两会制定的政策推进，可能并无太多增量政策。因此后续基本面很难有太好的表现。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。3）整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年6月27日，国家统计局公布2022年1-5月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额3.44万亿元，同比增长1%（前值为增长3.5%）。 2、点评 2.1、5月工业企业利润情况：有所恢复但仍为负值，行业分化情况没有改变，制造业企业盈利困难的情况暂无明显改善 2022年1-5月全国规模以上工业企业实现利润总额3.44万亿元，同比增长1%（前值为增长3.5%）。测算下来，5月当月全国规模以上工业企业实现利润总额0.78万亿元，同比增长-6.5%（前值为-8.5%）。回溯来看，2021年四季度和2022年一季度利润同比分别增长12.3%和8.5%，维持同比改善态势。但4月以来，工业企业经营情况受到疫情明显冲击，4、5月工业企业利润当月同比分别为-8.5%和-6.5%，5月工业企业效益状况出现一些积极变化，但工业企业利润同比仍为负值，说明企业生产经营仍面临不少压力，后续工业企业效益恢复的基础尚不牢固。 进一步结合企业生产、营收和行业结构情况分析： 第一，从规模以上工业企业生产来看，1-5月规模以上工业增加值同比增长3.3%，5月当月增速为0.7%（前值为-2.5%），增速转正但同样不强。生产转正而利润仍然为负，走势有所不同，这正是利润是滞后指标的反映。 第二，从规模以上工业企业营收来看，1-5月规模以上工业企业营业收入同比增长9.1%（1-4月为9.7%），5月当月增速为6.8%（前值为2.7%），当月营收增速同样有所抬升，但低于2、3月。综合第一和第二点可以看到，工业企业在5月“供需”两端均有所恢复，但都并不强。 第三，从行业表现来看，上游行业仍是利润提升的重点领域，制造业企业盈利困难的情况仍没有得到实质性改善。在三大行业类别中，1-5月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增速分别为130.9%、-10.8%、 -24.7%，行业分化格局明显。5月当月增速方面，采矿业利润同比增长92.2%，延续快速增长态势；制造业利润下降18.5%（4月为下降22.4%），降幅稍有收窄；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比下降6.2%，降幅收窄。 综合来看，5月工业企业利润情况有所改善，但供需两端表现都不强，且行业均分化情况明显，制造业利润情况仍不乐观。展望后续，目前大宗商品价格高位回落，后续工业企业营收环境改善，工业企业利润分化的情况应有所改善。 图表1：5月工业企业利润当月增速有所改善但仍为负值 图表2：5月规模以上工业生产同比增速有所提升 图表3：5月当月工业企业营收同比增速有所抬升 2.2、工业企业库存所处阶段需更多信息验证 5月工业企业营收同比增速为6.8%（4月为增长2.7%）。截至5月末，产成品存货5.96万亿元，同比增长19.7%（4月为20.0%）。5月库存同比增速稍有下降，但较营收同比增速高出不少。回溯来看，2021年4月至今年4月，库存增速整体处于上升通道，与工业企业营收增速之间的差值则呈加大态势，工业企业似乎进入到“被动补库存”阶段。需要注意的是，5月库存增速下降可能是由于生产强度暂时不及需求强度所致，即可能是疫情冲击之后的暂时表现，对库存阶段的判断需要更多信息。 图表4：5月工业企业产成品库存同比增速稍有下降 2.3、工业企业处在加杠杆通道中，股份制和私营企业加杠杆更为显著 截至2022年5月末，规模以上工业企业资产负债率为56.6%，和4月相比，上升0.1个百分点；与2021年末相比，则上升0.5个百分点，2022年以来持续上升。从结构来看，和4月末相比，国有、股份制、外资、私营企业企业负债率分别变动0、0.1、0.2、0.2个百分点。各性质企业，负债率整体以上升为主。需要注意的是，2022年以来，股份制、私营企业资产负债率整体处在上升态势，累计上升幅度分别为0.8、1.4个百分点。 梳理疫情以来的相关数据，工业企业负债率走势可以分成以下阶段：1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上；2）2020年6月至2021年1月工业企业负债率下降；3）2021年2-6月工业企业资产负债率再次上升；4）2021年7月至当年年底工业企业负债率整体变动不大，在56.3%左右波动。 今年以来，规模以上工业企业资产负债率持续上升，尤其是股份制、私营企业上升明显。结合非金融企业宏观杠杆率的演变情况来看，从2020年三季度开始，非金融企业杠杆率持续下降，至2021年12月非金融企业杠杆率连续6个季度下降。今年一季度末，在长达6个季度去杠杆后，非金融企业宏观杠杆率单季度提升4.1个百分点，单季提升幅度仅次于2017年以来的2020年一季度。而当前企业盈利情况并不理想，后续可能持续处在加杠杆通道中，工业企业的资产负债率可能继续上升。 图表5：2021年7月至今工业企业整体处于稳杠杆阶段 图表6：经历连续6个季度去杠杆后，今年一季度非金融企业杠杆率提升4.1个百分点 3、债市观点 今年以来至6月上旬，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段，分别为：第一阶段的长短双牛，时间跨度为年初至2月10日左右；第二阶段的长短双熊，时间跨度为2月中旬至3月下旬。第三阶段为3月下旬以来。这一阶段整体来看，1Y国债收益率在1.9%-2%之间震荡，而10Y国债收益率在 2.7%-2.85%之间震荡，10Y、1Y国债收益率之间利差则继续维持在高位，目前在75bp左右，明显高出正常60bp的水平。今年走势整体来看，10Y国债收益率较2021年年底变动不大，大致仍在2.75%左右，而短端利率有明显下降，从2021年年底的2.25%下降至目前的2.0%左右。 短端看资金面。后续来看，短端利率走势可能更为确定。尽管6月以来资金利率有所提升，但目前资金面相对宽裕，DR007较7天逆回购利率明显要低，目前宽信用仍在途中，因此货币政策大体将一直维持宽松态势，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，MLF利率下降暂时只是备选项，因此资金利率又难有继续下降的动力。 长端决定于基本面。随着相关地区疫情防控进入扫尾阶段，基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续出口增速预计将回落，财政政策目前定位是按照年初两会制定的政策推进，可能并无太多增量政策。因此后续基本面很难有太好的表现。 我们预计3、4季度经济会有所恢复，但很难明显复苏。另外，下半年基本面走势仍有不少的不确定性。全年经济面临不小的保5%甚至保4.5%的压力。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 图表7：近期10Y国债收益率基本在2.75%左右震荡 图表8：近期资金市场利率有所上升，但仍处在低位 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。