2022年6月工业企业利润数据点评兼债市观点：大致可以认定工业企业处在加杠杆通道中

端都处在恢复中，而库存则持续维持在高水平，对工业企业的库存演变研判需要更多信息。 大致可以认定工业企业处在加杠杆通道中。截至2022年6月末，规模以上工业企业资产负债率为56.9%，和5月相比，上升0.3个百分点；与2021年末相比，则上升0.8个百分点，2022年以来持续上升。从结构来看，除国有控股企业外，其余所有制企业负债率连续两个月上升，且6月上升的幅度较为明显。当前企业盈利正处在恢复过程中但负债率持续上升，可以认定工业企业已经处在加杠杆通道中，后续工业企业的资产负债率可能继续上升。 债市观点 今年以来至今，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段。后续来看：1）短端利率走势可能更为确定。目前资金面相对宽裕，且宽信用仍在途中，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，因此资金利率难有继续下降的动力。2）基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续基本面很难有太好的表现。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。3）整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年7月27日，国家统计局公布2022年1-6月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-6月，全国规模以上工业企业实现利润总额4.27万亿元，同比增长1%（前值为增长1%）。 2、点评 2.1、6月工业企业利润情况：伴随“供需”改善一起恢复，行业分化格局没有改变，制造业企业盈利仍然比较困难 2022年1-6月全国规模以上工业企业实现利润总额4.27万亿元，同比增长1%（前值为增长1%）。测算下来，6月当月全国规模以上工业企业实现利润总额0.83万亿元，同比增长0.8%（前值为-6.5%），由连续两个月下降转为正增长； 从当月增速表现来看，6月工业企业利润情况较5月有明显的提升。 回溯来看，2021年四季度和2022年一季度利润同比分别增长12.3%和8.5%，维持同比改善态势。但4-5月工业企业经营情况受到疫情明显冲击，4、5月工业企业利润当月同比分别为-8.5%和-6.5%。6月疫情情况有所改善，基本面也是从底部回升，工业企业利润也随之改善。 进一步结合企业生产、营收和行业结构情况分析： 第一，从规模以上工业企业生产来看，6月规模以上工业增加值同比增长3.9%前值为0.7%）。由于疫情冲击主要发生在3月后，因此一个不错的参照数据是3月工业生产的增速。3月规模以上工业增加值同比增速为5%，6月增速水平距这一水平仍有一定差距，说明工业生产正处在恢复过程中，但整体不强。而从6月工业企业利润当月增速表现来看，企业利润的改善基本与生产同步（利润是滞后指标）。 第二，从规模以上工业企业营收来看，1-6月规模以上工业企业营业收入同比增长9.1%（1-5月为9.1%），6月当月增速为10.0%（前值为9.1%），当月营收增速有所抬升，但低于一季度水平。综合第一和第二点可以看到，工业企业在6月“供需”两端均有所恢复，但都并不强。 第三，从行业表现来看，上游行业仍是利润提升的重点领域，制造业企业盈利尽管有所改善，但困难情况仍没有得到实质性改善。在三大行业类别中，1-6月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增速分别为119.8%、-10.4%、-18.1%，行业分化格局明显。采矿业是工业企业利润主要来源。6月当月增速方面，采矿业利润同比增长77.9%（5月为92.2%），增速较5月有所回落；制造业利润同比下降9.0%（5月为下降18.5%），降幅较上月收窄9.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长13.1%（5月为下降6.2%），利润由降转增。 综合来看，6月伴随着供需两端的恢复，工业企业利润情况有所改善，但行业分化明显，制造业利润情况仍不乐观。展望后续，目前大宗商品价格高位回落，后续工业企业营收环境改善，工业企业利润分化的情况应有所改善。 图表1：6月工业企业利润当月增速转正 图表2：6月规模以上工业增加值同比增速继续向上，但提升幅度有限 图表3：6月当月工业企业营收同比增速有所抬升 2.2、工业企业库存持续维持在高水平，对库存所处阶段的研判需更多信息验证 6月工业企业营收同比增速为10%（5月为增长9.1%）。截至6月末，产成品存货5.93万亿元，同比增长18.9%（5月为19.7%）。6月库存同比增速连续两个月下降，但仍高出营收同比增速不少且持续处在高增速水平。回溯来看，2021年5月至今年4月，库存同比增速整体处于上升通道，与工业企业营收增速之间的差值则呈加大态势，工业企业似乎进入到“被动补库存”阶段。今年5、6月，两者差值开始缩小，但整体是由于营收恢复所带来。目前工业生产和销售端都处在恢复中，而库存则持续维持在高水平，对工业企业的库存演变研判需要更多信息。 图表4：6月工业企业产成品库存同比增速继续下降 2.3、大致可以认定工业企业处在加杠杆通道中 截至2022年6月末，规模以上工业企业资产负债率为56.9%，和5月相比，上升0.3个百分点；与2021年末相比，则上升0.8个百分点，2022年以来持续上升。从结构来看，和5月末相比，国有、股份制、外资、私营企业企业负债率分别变动0.3、0.3、0.4、0.3个百分点，除国有控股企业外，其余所有制企业负债率连续两个月上升，且6月上升的幅度较为明显。需要注意的是，2022年以来，股份制、私营企业资产负债率整体处在上升态势，累计上升幅度分别为1.1、1.7个百分点，上升幅度尤为明显。 梳理疫情以来的相关数据，工业企业负债率走势可以分成以下阶段：1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上；2）2020年6月至2021年1月工业企业负债率下降；3）2021年2-6月工业企业资产负债率再次上升；4）2021年7月至当年年底工业企业负债率整体变动不大，在56.3%左右波动。 今年以来，规模以上工业企业资产负债率持续上升，尤其是股份制、私营企业上升明显。结合非金融企业宏观杠杆率的演变情况来看，从2020年三季度开始，非金融企业杠杆率持续下降，至2021年12月非金融企业杠杆率连续6个季度下降。今年一季度末，在长达6个季度去杠杆后，非金融企业宏观杠杆率单季度提升4.1个百分点，单季提升幅度仅次于2017年以来的2020年一季度。当前企业盈利正处在恢复过程中但负债率持续上升，可以认定工业企业已经处在加杠杆通道中，后续工业企业的资产负债率可能继续上升。 图表5：今年5、6月工业企业负债率水平持续上升 图表6：经历连续6个季度去杠杆后，今年一季度非金融企业杠杆率提升4.1个百分点 3、债市观点 今年以来至今，利率债二级市场大致经历了3个不同的演变阶段，分别为：第一阶段的长短双牛，时间跨度为年初至2月10日左右；第二阶段的长短双熊，时间跨度为2月中旬至3月下旬。第三阶段为3月下旬以来。这一阶段整体来看，1Y国债收益率在1.9%-2%之间震荡，而10Y国债收益率在2.7%-2.85%之间震荡，10Y、1Y国债收益率之间利差则继续维持在高位，目前在90bp左右，明显高出正常60bp的水平。今年走势整体来看，10Y国债收益率较2021年年底变动不大，大致仍在2.8%左右，而短端利率有明显下降，从2021年年底的2.25%下降至目前的1.9%左右。 短端看资金面。后续来看，短端利率走势可能更为确定。尽管6月以来资金利率波动较大，但目前资金面相对宽裕，DR007较7天逆回购利率明显要低，目前宽信用仍在途中，因此货币政策大体将一直维持宽松态势，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，MLF利率下降暂时只是备选项，因此资金利率又难有继续下降的动力。 长端决定于基本面。随着相关地区疫情防控进入扫尾阶段，基本面应该已经度过了最艰难的时期。我们预计3、4季度经济会继续恢复，但恢复强度可能难以达到市场预期。另外，下半年基本面走势仍有不少的不确定性。全年经济面临不小的保增长压力。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。整体来看，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 图表7：7月以来10Y国债收益率基本在2.8%左右震荡 图表8：近期资金市场利率再次回到低位 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。