通用电子测量领域“小巨人”，向高端进阶

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国内电子测量仪器头部厂商，营收、净利高速增长。公司是国内极少数同时具有数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大产品的厂家之一 。2018-2021年四大主力产品的均价和销量分别提升34%/38%，受核心产品量价双轮驱动，公司的营收和归母净利润从2017年的1.22/0.20亿元提升至2021年的3.04/0.81亿元，期间CAGR分别达到26%/42%。随着中高端产品产能持续释放，我们预计21-24年公司的营收、归母净利润的CAGR均有望超过40%。 行业规模超过百亿美元，政策加码进口替代有望加速。根据Frost&Sullivan预测，2019年全球电子测量仪器市场空间达137亿美元，且行业多数份额被海外垄断。政策加码叠加产品性价比优势，公司近年市场份额不断提升，根据Frost&Sullivan预测及我们测算，公司全球市占率从2018年的0.16%提升至2021年的0.34%，实现翻倍增长。 中高端产品收入占比持续提升，盈利能力稳居高位。近年公司产品结构持续优化，中高端产品收入占比从2017年的48%提升至2021年的69%，21年公司高端产品收入同比增长131%。中高端产品收入占比提高推动公司盈利能力不断提升，21年公司的毛利率和净利率分别达到56.5%/26.7%，相比2017年分别提升8.0/10.6pcts，盈利能力长期处于可比公司较高水平。 股权激励绑定核心员工，未来收入成长可期。2022年6月，公司发布股权激励计划，计划授予限制性股票数量74.9万股，授予对象62人。本次股权激励的考核目标为：以21年营业收入为基数，22-24年营收增速不低于30%/75%/136%。本次股权激励彰显了公司未来三年营收高速增长的决心。 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入为4.37/6.33/8.80亿元，归母净利润为1.36/1.77/2.36亿元，对应当前PE51X/40X/30X。考虑到公司未来业绩的高成长性，给予未来6-12个月目标价83.00元，对应2023年PE50X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 高端芯片研发进展不及预期、疫情反复导致原材料短缺风险、限售股解禁风险、汇率波动风险。 一、通用电子测量仪器头部企业，营收、净利润高速增长 1.1深耕电子测量仪器近20载，产品远销多个国家 A股首家电子测量仪器上市公司，拥有四大主力产品。公司研发工作室于2002年成立，专注通用电子测量仪器研发近20年，形成数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大主力产品。21H1四大主力产品收入占比超80%，其中数字示波器产品收入占比超过55%。 公司产品外销顺利，境外收入占比超7成。欧美地区的通用电子测量仪器产业相对成熟，市场容量大，公司凭借产品性价比的优势成功开拓欧美市场，2017-21年公司海外收入占比长期超过70%。 图表1：近年来公司产品结构 图表2：21H1公司各地区收入占比 1.2量价齐升，过去五年营收、净利润CAGR均超25% 受益产品结构优化，四大主力产品销量、均价不断提升。量：公司四大主力产品销量从2018年的5.09万台提升至2021年的6.83万台，期间CAGR超过10%。价：受益于中高端产品占比提升，公司四大主力产品均价不断上行，21年产品均价突破0.35万元/台，相比2018年提升近40%。 图表3：公司核心产品销量21年大幅增长 图表4：公司核心产品均价逐年提升 销量、均价双轮驱动，公司营收、净利润高速增长。2017-2021年，公司营收、净利润分别从1.22/0.20亿元提升至3.04/0.81亿元，期间CAGR分别达到26%和42%，呈现高速增长趋势。22Q1公司营收、净利润增速大幅下滑主要系上游芯片供应紧张延长中低端产品交付周期所致，22Q1公司接单金额同比增长36%，仍然保持较高增速，随着芯片供应逐步缓解，公司产品顺利交付后，营收、净利润增速有望重回前期高位。 图表5：过去五年公司营收水平大幅增长 图表6：过去五年公司净利润水平大幅增长 自主品牌销售占比近9成，借电商平台发力。公司自主品牌“SIGLENT”已经成为全球知名的通用电子测量仪器品牌，2018-21H1公司自主品牌收入占比分别为76.12%/82.47%/89.53%/87.30%，凭借与优质电商平台合作，公司进一步提升产品推广能力。 产品下游覆盖多个领域，与多个优质客户合作。公司产品已大面积覆盖通讯、半导体、汽车电子、航空航天、科研院所等领域；此外，凭借着产品的优质性能，公司积累了大量优质客户，包括苹果、谷歌、微软、特斯拉等国际知名企业。 图表7：公司自主品牌销售占比接近9成 图表8：公司下游客户资源优质 1.3销售、管理费率控制良好，盈利水平处于可比公司高位 公司长期注重研发，管理、销售费率稳中有降。随着营收规模的高速增长，公司的管理费率和销售费率近年呈现下降趋势，2019-2021年公司销售费用率和管理费用率分别下降2.9/2.0pcts。此外，公司作为国内电子测量仪器领域头部企业，长期坚持高研发投入，研发费用从2017年的0.18亿元提升至2021年的0.38亿元，期间CAGR达到21%，并且研发费用率长期超过10%。 图表9：公司研发费率长期超过10% 图表10：公司管理、销售费用率稳中有降 公司盈利能力不断提升，毛利率、净利率长期处于可比公司高位。随着公司产品结构不断优化，公司毛利率和净利率分别从2017年的48.5%/16.1%提升至2021年的56.5%/26.7%，期间分别提升8.0/10.6pcts。与竞争对手相比，公司毛利率水平仅次于行业龙头是德科技，净利率水平长期超过可比公司。 图表11：公司毛利率处于可比公司高位 图表12：公司净利率水平超过可比公司 公司营运能力处于行业平均水平，未来有望逐步优化。公司存货周转天数略高于行业平均水平，主要系公司对于原材料进行提前储备；此外，公司的应收账款周转能力较强，应收账款周转天数处于可比公司低位，主要得益于其严格的信用管理政策。随着公司业务规模不断扩大，营运能力有望提升。 图表13：各公司存货周转天数对比 图表14：各公司应收账款周转天数对比 1.4股权激励绑定核心员工，公司收入成长可期 2022年6月21日，公司发布股权激励计划，计划拟授予限制性股票数量74.9万股，首次授予激励对象62人，授予价格为46元/股。公司本次股权激励的考核目标为：以2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于30%/75%/136%。我们认为，此次股权激励有助于公司深度绑定核心人才及团队，并彰显了公司未来三年收入高速增长的决心。 图表15：股权激励考核目标 二、行业规模近百亿美元，政策加码公司有望受益国产替代 2.1电子测量仪器为现代工业基础设备，下游应用领域广泛 电子测量仪器是指通过电子技术对被测对象电参数进行分析测量的仪器。 该仪器能够对电子领域电量值进行测量，如电压、电流、功率等，该仪器融合了微电子技术、计算机技术等多种技术。按照使用领域不同，电子测量仪器可以分为通用仪器和专用仪器，其中通用电子测量仪器可以分为示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、其他仪器。 图表16：电子测量仪器分类情况 产业链庞大，产品下游应用领域广泛。由于电子测量仪器融合了多项先进技术，因此产业链相对复杂，产业上中下游企业多种多样。从上游来看，电子测量仪器行业的上游供应商主要为电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商。从下游来看，所有与电子设备有关的企业均需要电子测量仪器。因此产品下游应用领域广泛，主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等。 图表17：电子测量仪器行业产业链 2.2全球电子测量仪器市场空间近百亿美元，中国市场占比约1/3 全球电子测量仪器行业增速稳健，预计2025年全球电子测量仪器市场规模将突破170亿美元。根据Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》显示，全球电子测量仪器市场规模从2015年的100.95亿美元增长至2019年的137.12亿美元，期间年化复合增速达到8.0%。受益于5G商用化、新能源汽车渗透率提升、信息通信和工业生产的发展，行业市场规模有望在2025年达到170亿美元。 图表18：全球电子测量仪器市场规模 从通用电子测量仪器领域来看，示波器和射频类仪器为通用电子测量仪器两大重要市场。根据Technavio统计，全球通用电子测量仪器行业市场空间接近70亿美元。从产品市场结构来看，示波器和射频类仪器在通用电子测量仪器领域的市场份额分别达到28.34%和22.23%，两类产品合计市场份额超过50%。 图表19：全球通用电子测量仪器市场规模 图表20：2019年全球通用电子测量仪器市场结构 中国电子测量仪器行业市场规模超过50亿美元，行业增速稳健。受益于政策推动和下游市场的快速发展，我国电子测量仪器行业近年来快速发展。根据Frost&Sullivan测算，中国电子测量仪器市场规模从2015年的26.29亿美元提升至2021年50.39亿美元，期间CAGR达到11.5%。 图表21：近年来中国电子测量仪器市场增速稳健 2.3海外企业垄断多数市场份额，国产厂商有望加速进口替代 全球电子测量仪器行业CR5接近50%，市占份额排名前五的公司均为海外企业。根据Frost&Sullivan统计，2019年全球电子测量仪器市场占比前五家公司的总市场份额达到48.9%，其中头部公司是德科技市占率高达25.9%，稳居行业第一，排名第二到第五名的分别为罗德与施瓦茨、日本安立、泰克、力科，市占率分别为11.0%/5.2%/4.7%/1.9%。根据国内代表企业普源精电和鼎阳科技2019年年报数据测算，2019年两家公司的市占率仅为0.3%和0.2%，与全球龙头企业的业务规模尚存在一定差距。中国市场的多数份额也被海外企业垄断，排名前五的海外厂商占据中国电子测量仪器市场43.1%的份额。 图表22：2019年全球电子测量仪器市场竞争格局 图表23：2019年中国电子测量仪器市场竞争格局 政策加码，国家修订《科学进步法》助力科学仪器国产替代。2021年12月24日，全国人大常委会第32次会议修订通过了《中华人民共和国科学技术进步法》，其中指出：对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。随着支持国产科学仪器政策不断出台，中国电子测量仪器的国产替代有望加速进行。 图表24：近年来多部门出台政策支持中国电子测量仪器行业发展 同比海外竞品，公司电子测量仪器性价比优势明显。以数字示波器产品为例，公司的产品在同档次的示波器产品中价格更低，其中经济型产品和中端产品约比海外同档次竞品价格低30%~40%。公司电子测量仪器其他类产品也具有明显的价格优势。 图表25：各公司经济型数字示波器价格对比 图表26：各公司中端示波器价格对比 政策加码叠加产品的性价比优势，公司在全球和国内市场份额均有明显提升。从全球电子测量仪器市场格局来看，公司的全球市场份额从2018年0.16%提升至2021年的0.34%，市场份额近三年实现翻倍增长。此外，公司在中国市场的份额也呈现高速增长趋势。 图表27：公司在全球电子测量仪器行业的市场份额 图表28：公司在中国电子测量仪器行业的市场份额 三、高端产品占比持续提升，募投扩产攻克芯片指日可待 3.1产品性能不断进阶，向高端化延伸 产品性能持续提升，四大主力产品全部达到高端水平。公司数字示波器、波形与信号发生器等产品近年来性能均有提升。以数字示波器产品为例，核心指标带宽已从2008年的300MHz提升至2020年的2GHz