用创新利刃勾勒自免肿瘤双赛道新蓝图

创新研发实力强劲，肿瘤自免多元布局：康诺亚创立于2016年，专注于过敏自身免疫疾病及肿瘤治疗领域产品的研发与生产。公司核心产品有IL-4Rα抑制剂CM310、TSLP单抗CM326、MASP-2单抗CM338、CD38单抗CM313、Claudin18.2 ADCCMG901、CD20-CD3双抗CM355等，临床进度领先于同靶点竞品，产品疗效和安全性优异，商业潜力大。 公司创新研发能力强，具有国内最领先的CD3双抗研发平台。此外，康诺亚具有清晰的商业化策略，已与多家头部公司建立起深度合作。 核心产品CM310III期临床顺利推进，有望23年报产，针对成人中重度特应性皮炎(AD)疗效显著，安全性好，潜在患者上千万，市场空间庞大。特应性皮炎(AD)、慢性鼻窦炎(CRS)具有高度异质性、难根治的特点，全球患者人数已超亿级。康诺亚自主研发的CM310是国内首个获批的IL-4Rα靶向药物，覆盖中重度AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘等多个自身免疫类疾病。 2022Q1CM310 针对成人中重度AD适应症已进入III期临床，预计2023年提交BLA。II期临床数据表明，CM310高剂量组vs.低剂量组vs.安慰剂组EASI-75分别为73.1%vs.70.6%vs.18.2%，和当前唯一已上市同靶点药物Dupilumab单抗相比具备竞争力，显示CM310极佳的商业价值。另外两款自免领域产品CM326与CM338分别靶向TSLP与MASP-2，均为国内同靶点首批进入临床的药物，竞争格局良好，疗效也有望超越美国已上市竞品。 技术领域布局全面，单抗双抗ADC，三项全能，授权不断。公司核心产品CMG901是全球首个获批进入临床的靶向Claudin 18.2的ADC产品，针对晚期胃癌与胰腺癌适应症，CMG901安全性良好，I期爬坡至3mg/kg，未发现剂量限制性毒性，产品已和乐普生物达成临床和商业合作协议。康诺亚拥有国内领先的CD3双抗药物研发平台。CD3双抗研发技术壁垒高，有诱发严重细胞因子风暴的安全性风险。康诺亚基于自身新型T细胞重定向(nTCE)平台，已研发出3款CD3双抗药物(CD20-CD3双抗——CM355、BCMA-CD3双抗——CM336、GPC3-CD3双抗——CM350)，均获批进入I期临床。临床前研究中，3款产品细胞因子释放量远小于竞品类似物，在保持高抗瘤活性的同时拥有极高的安全性与耐受性。CD20-CD3双抗已和诺诚健华达成合作开发协议。 盈利预测与投资评级：公司核心产品CM310具备较强的市场竞争力，我们预计产品将在2024年开始营收，产品销售峰值可达77亿元人民币，给与3倍PS,目标市值为231亿元人民币，其业绩未来增长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品研发进度不及预期；产品竞争格局加剧；核心技术人员流失风险；业绩持续亏损。 1.康诺亚——创新研发实力强劲，肿瘤自免多元布局 康诺亚创立于2016年，是一家专注于自身免疫及肿瘤治疗领域创新药物开发和生产的生物医药科技公司。公司坚持立足创新、专注研发，致力于为患者提供更多高质量、可负担的创新疗法，解决亟待满足的临床需求。目前在研产品包括逾三十个自主研发的新药，多个产品位列中国第一、世界前三，其中两项获得国家十三五新药创制重大专项支持。同时，公司积极开展自主研发和对外合作，目前拥有9个处于临床试验阶段的项目，扎根抗体靶向药物。公司总部位于成都，目前也正在积极推进成都天府国际生物城启动生产基地项目建设，预计建成后将成为西部最大的创新药物研发及转化中心，支持5-15个抗体药物的规模化生产。 图1：康诺亚公司发展里程碑 1.1.产品管线丰富，多靶点技术全面开花 康诺亚通过强大的自研能力布局了多条自体免疫与肿瘤领域创新生物疗法的产品管线：其中9款产品处于临床研究阶段，1款处于临床前阶段。核心管线产品包括： 靶向IL-4Rɑ的CM310用于治疗特应性皮炎(AD)/慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)/哮喘：2021年启动并完成CM310成人中重度AD的IIb期临床试验并公布了该试验数据；2022年一季度，成年人中重度AD适应症进入III期临床。目前，公司正与CDE沟通儿童及青少年中重度AD的临床试验方案。2021年上半年，公司已启动CRSwNP的II期临床试验，将于2022年下半年启动CRSwNP的III期临床。我们预计2023年CM310将会公布AD和CRSwNP的III临床数据并报NDA,CM310已于2022年6月获得了AD的突破性疗法认定，将加速其获批上市进程。 靶向TSLP的CM326用于治疗特应性皮炎(AD)/慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)/哮喘/COPD：已于2021年启动I期健康人试验，并于2021年11月公布数据结果；2022年初启动AD适应症的Ib/IIa期临床试验，2022年5月启动CRSwNP的Ib/IIa期临床试验。 靶向Claudin 18.2的CMG901用于治疗实体瘤/胃癌及食管胃交界部腺(GEJ)癌：已于2021年3月获得FDA胃及胃食管连接部癌症I期临床试验批准并于2022年4月获得FDA孤儿药及快速通道资格认定，2022年第二季度进入剂量扩展试验阶段。 靶向CD38的CM313用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤(r/rMM)/淋巴瘤及其他血液系统恶性肿瘤/系统性红斑狼疮(SLE)：已于2021年上半年入组r/rMM的I期临床试验首例剂量爬坡患者，2022年第一季度末启动剂量扩展阶段试验；2022年1月，公司就CM313针对SLE适应症向NMPA提交了IND申请并于同年4月获批IND。 此外，康诺亚的管线中还包括5款处于临床研究阶段及1款临床前的自身免疫及肿瘤领域的产品，其中CM338已于2021年12月启动了健康人群中的I期临床试验； CM355于2021年9月获批IND，于2022年1月完成临床I期的首例患者给药；CM350于2022年6月完成首例患者给药。康诺亚拥有独立完成从药物发现到临床前研究到临床开发再到NDA/BLA申请的整个药物开发流程的专业知识及业务能力。 图2：康诺亚拥有丰富且差异化的产品管线 1.2.管理团队专业背景扎实，产业经验丰富 公司拥有经验丰富的管理团队、专业化的研发团队，持续吸引大量高素质的专业人才。康诺亚的联合创始人董事长兼首席执行官陈博博士，曾在Trellis Bioscience和StemcentRx公司从事领导生物技术药物开发工作，而后作为董事长和总经理创立武汉华鑫康源生物医药有限公司和上海君实生物医药科技有限公司，其研发的中国第一个抗PD-1人源化抗体拓益（特瑞普利单抗注射液）已于2018年批准上市。高级副总裁王常玉博士先后在美国Chiron、Medarex、Bristol-Myers Squibb及Pfizer担任资深研究科学家及管理角色，并领导开发了世界首款PD-1免疫检查点抑制剂Nivolumab（Opdivo）。 康诺亚核心团队建立了整合一体化、差异化自主研发创新平台，包括新型T细胞重定向(nTCE)平台、创新抗体发现平台、高通量筛选和生物活性评价平台、高产抗体药物表达细胞平台等，高效探索新一代抗体疗法。截止2021年底，公司总人员数超过320人，其中临床开发及运营的员工数超120人。 图3：康诺亚的核心团队履历丰富 此外，康诺亚也在积极搭建公司团队，预计2022年底公司雇员能达到600人水平。 同时，公司也正在成都一占地113亩的地块上新建生产基地，该商业生产基地一期预期拥有八个2000升的生物反应器的生产线，预计提供16,000升的产能，首条生产线计划于2022年年中试生产。所有基地的设计符合国家药监局及FDA的cGMP规定。 1.3.商业策略逻辑清晰，主次分明 康诺亚目前已经和石药集团、乐普生物、天广实及INNOCARE达成商业合作，涉及到公司CM310、CM326、CMG901等多款核心产品。这些合作项目将加速产品的临床推进及商业化进程，加速公司自主研发产品的商业价值兑现，并逐步形成了健康有活力的产品结构。康诺亚这种一手抓住过敏和自免疾病领域，集中力量推进核心产品临床研发，另一手将自主研发的其他疾病领域优秀产品授权出去，结合其他公司的资源合力推进产品研发和商业化，以最高效的模式同时推进多项产品价值兑现。 表1：康诺亚与多家公司开展商业化合作 1.4.公司股权结构分析 截至2021年12月31日，2021年度报告披露日期，康诺亚生物医药科技有限公司最大股东为陈博博士实际控制的Moonshot公司，拥有公司27.85%的股份。Moonshot公司由4名股东全资持有，分别为最大股东及实际控制人陈博(65.36%)、Cristela TOSCANO女士(13.31%)、徐刚博士(13.31%)和贾茜博士(8.02%)。陈博博士为公司的联合创始人董事长兼首席执行官。徐刚博士为公司的执行董事、高级副总裁，负责药品研发管理。贾茜博士为公司的高级副总裁，负责CMC及监管事务。持股占比超过5%的还有HH KNY Holdings Limited(9.26%)、高瓴投资管理有限公司(9.26%)、Eagle Hero(6.43%)、恒泰信托(香港)有限公司(6.43%)、Boyu Capital Group Holdings Ltd.(5.39%)、XYXY Holdings Ltd.(5.39%)、Xiaomeng TONG(5.39%)。 图4：截至2021年12月31日康诺亚年报公布的持股比例超过5%的股东结构图 注释：HH KNY Holdings Limited——新西兰投资机构；高瓴投资管理有限公司——亚洲最大投资机构；Eagle Hero——香港私人股份有限公司；恒泰信托(香港)有限公司——为全球金融提供公司、信托和基金服务的公司；Boyu Capital Group Holdings Ltd.——中国最大的私募投资公司之一；XYXY Holdings Ltd.——一家在英属维尔京群岛注册成立的公司，Xiaomeng TONG持有100%的股权 1.5.公司核心竞争力分析 核心产品具备全球竞争优势：康诺亚核心产品有CM310、CM326与CMG901，临床前及临床研究表明，3个产品的有效性与安全性数据均优于同靶点药物类似物，且临床进度相对较快，具备很强的市场竞争力。 现金流充裕，保障公司未来持续的研发投入：截至2021年底，公司现金、银行结余及定期存款合计35亿人民币，主要来自于C轮融资与港股IPO。2021财年康诺亚研发投入总计3.6亿人民币，在手现金足够维持公司未来3年的研发投入，公司偿债能力与抵抗风险能力均较强。 创新能力强，具有高水平研发平台：在董事长陈博博士与高级副总裁王常玉博士的带领下，康诺亚打造出了一支创新能力强劲的研发团队，通过创新抗体发现平台自主研发出了多款性能佳疗效好的单抗药物；同时，康诺亚具备国内最领先的CD3双抗研发平台nTCE，有望解决一直困扰业界的CD3双抗安全性问题，目前已有3款双抗药物获批进入临床。 产品管线丰富，市场空间广阔：康诺亚产品覆盖自免与肿瘤领域多个热门靶点，覆盖特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、淋巴瘤、多发性骨髓瘤等几类大适应症，潜在患者基数大，具有极广阔的市场空间。同时，公司已抢先布局下一代治疗靶点，如自免补体治疗领域的MASP-2、肿瘤免疫治疗领域的CCR8，在还未形成激烈竞争的新兴靶点赛道中保持先发优势。 商业化策略清晰：康诺亚已与石药、乐普、天广实等多家企业开展战略合作，策略清晰稳步推进各产品的开发与商业化。针对几款核心产品的主适应症，康诺亚选择集中力量自行研发，保留未来全球范围内商业化的独占权利；针对临床进度靠前的产品及适应症，康诺亚选择以合作的方式将部分未来商业化权利授权给合作伙伴，一方面可以借助其他公司的研发销售团队快速推进产品的进度，另一方面也可以通过阶段性付款的方式降低早期产品研发失败带来的风险。 表2：康诺亚核心产品竞争力及未