投资价值分析报告：打造新能源材料平台，成长加速进行时

我国浮法玻璃行业开拓者，积极转型新能源：洛阳玻璃在1971年建成我国第一条浮法玻璃产线，2015年通过资产重组，进入信息显示玻璃领域，并在2018年再次重组进军光伏玻璃业务。公司被定位为凯盛集团“3+1”战略中的新能源材料平台，目前已置出其他无关业务；洛玻在积极推动光伏玻璃产能扩张的同时，还受托管理凯盛集团持有的碲化镉及铜铟镓硒薄膜电池资产。 光伏玻璃需求有望长期向好，22年价格或以稳为主：伴随我国能源结构调整、全球清洁能源转型，光伏玻璃需求将依托光伏产业发展呈现持续快速增长态势。 同时双玻组件的渗透率提升进一步促进了光伏玻璃的需求增长。我们测算 2022-2025年，光伏玻璃需求有望维持年均20%左右增长。随着产能政策松绑，在未来广阔需求空间的吸引下，行业供给快速释放，2021底在产产能4.1万t/d，同增37%；2022年5月底在产产能升至5.6万t/d，较年初增37%。综合供需情况，我们判断光伏玻璃价格整体将在一定区间内震荡运行。 薄膜电池有望借BIPV东风逐步放量：薄膜电池主流方向包括碲化镉和铜铟镓硒电池，与晶硅太阳能组件相比，理论转化效率更高，不过量产转化效率稍逊一筹。 在目前主流的应用场景下，尚不具备竞争优势。但是凭借其自身独有的优势，或可实现在某些特定场景下的突围，我们认为BIPV将会为薄膜电池提供良好的发展契机，未来薄膜电池的“主战场”将主要在公共设施和商业建筑领域的外立面。 我们测算到2030年全国薄膜电池累计装机空间在38GW左右。 产能加速扩张，薄膜、光热打开成长空间：公司光伏玻璃产能扩张速度明显加快，由于基数较低，盈利弹性或更大。2021年底公司产能1900t/d，预计2022年底为4400t/d、2023年底为10400t/d。我们认为头部企业的成本优势来自两个方面：1、原燃材料集采和资源获取优势；2、窑炉大型化以及单个生产基地扩张带来的生产规模优势。依托凯盛集团，公司原燃材料采购本就具备优势。随着公司大窑炉产能的持续投放和单个生产基地扩张，有望进一步发挥规模效应。公司主攻薄型玻璃，亦符合“双玻”趋势。光热玻璃的突破以及托管集团薄膜电池资产，打开成长空间。 盈利预测、估值与评级：我们预测22-24年公司归母净利润为3.28/5.59/8.54亿元，当前股价对应A/H股的2022年动态PE分别为44X和20X。公司产能处在加快投放阶段，由于基数较低，盈利弹性或更大，估值溢价有其合理性。且随着产能释放，规模效应或将进一步显现，从而打开降本空间。公司已托管集团薄膜电池资产，在资本市场具有稀缺性，首次覆盖，给予A/H股“买入”评级。 风险提示：光伏玻璃供给超预期；原燃材料价格上涨超预期；公司光伏玻璃产能投放进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 公司已剥离置出信息显示玻璃业务，目前主营业务主要分为两大类，分别是新能源玻璃和其他功能玻璃。未来随着公司投建光伏玻璃产线逐步投产，新能源玻璃业务规模有望持续提升。 我们假设： 新能源玻璃业务：受益于公司光伏玻璃持续扩产，22年公司产能预计同增132%，至4400t/d；23年同增136%，至10400t/d。22-24年，预计新能源玻璃销量为2.1/3.3/5.2亿平米；由于光伏玻璃供需双增，基本面较为宽松，预计平均售价变动-2%/1%/0%，则为21.3/21.5/21.5元/平米；营业收入44.8/71.0/112.2亿元；22年纯碱、天然气等原燃材料价格处于高位，随着23-24年成本压力逐渐缓解，叠加公司不断扩产降本增效，预计毛利率将逐年提升，分别为16.7%/20.8%/22.4%。 其他功能玻璃：由于公司收购北方玻璃，使得该项业务收入提升。但后续23年北方玻璃光伏玻璃产线投产后，现存浮法玻璃产线或将退出。22-24年，预计其他功能玻璃销量为0.21/0.13/0.10亿平米，我们判断23年浮法玻璃需求难以延续长时间景气，预计平均售价变动+1%/-15%/0%，则为32.8/27.9/27.9元/平米；营业收入7.04/3.59/2.87亿元；由于价格下滑，则预计毛利率为32.6%/20.7%/20.7%。 与市场不同之处 通过对我国薄膜电池市场空间进行测算，我们认为未来薄膜电池的“主战场”将主要在公共设施和商业建筑领域外立面。至2030年，薄膜电池组件可铺设面积有望达到2.5亿平米，假设平均装机量为150w/平米，累计装机空间为38GW。 我们从三个维度系统阐述了公司估值未来仍具弹性的依据。1、当前PE（ TTM ）估值分位在26%左右，处2018年（开始进入光伏玻璃领域）以来较低水平。2、公司光伏玻璃产能增长迅速，23年底产能较21年底增加447%，明显高于行业头部企业，且规模效应也有望进一步显现，因此未来业绩增长弹性和确定性更强。 3、BIPV有望带来薄膜电池需求释放，凯盛集团是国内该领域的引领者，而公司已托管其部分相关资产，在A股具备稀缺性，且具有广阔发展前景。 股价上涨的催化因素 1、光伏玻璃价格上涨； 2、凯盛集团新能源业务的进一步整合。 投资建议 截至2022.6.21，Wind一致预期下A股可比公司2022年平均PE为32X；根据我们的预测，洛阳玻璃（A股）2022年PE为44X，高于行业平均水平。Wind一致预期下H股可比公司2022年平均PE为19X；根据我们的预测，洛阳玻璃（H股）2022年PE为20X，与行业平均水平相当。 由于公司具备的高成长属性，弹性或优于部分可比公司，因此其A股估值溢价具有其合理性。此外基于薄膜电池资产在资本市场中的稀缺性，首次覆盖，给予公司A/H股“买入”评级。 1、我国浮法玻璃开拓者，积极转型新能源 洛阳玻璃前身为1956年建立的洛阳玻璃厂，是我国“一五”期间兴建的156个国家重点项目之一。1971年，我国第一条浮法玻璃生产线即在洛阳玻璃诞生。 1994年、1995年，公司分别登陆港交所和上交所。2015年公司通过资产重组，进入信息显示玻璃领域，并在2018年再次进军光伏玻璃业务领域。 根据凯盛集团“3+1”战略规划，洛阳玻璃被定位为其中的新能源材料平台：2022年，公司将旗下三家信息显示玻璃业务子公司置出，开始专注新能源业务；洛玻积极扩张光伏玻璃产能，同时受托管理凯盛集团的薄膜电池资产。 注：公司受托成都中建材光电材料有限公司（以下简称“成都中建材”）55%股权、瑞昌中建材光电材料有限公司（以下简称“瑞昌中建材”）45%股权，主要业务为碲化镉薄膜太阳能电池相关业务的运营；受托凯盛光伏材料有限公司（以下简称“凯盛光伏材料”）60%股权，主要业务聚焦铜铟镓硒薄膜太阳能电池。 图1：公司发展历程 截至2022年3月31日，公司控股股东为洛玻集团，持股17.22%。凯盛集团通过华光光电、洛玻集团和中建材玻璃新材料研究总院等企业间接或直接持股31.74%。中国建材集团通过持有凯盛集团100%股权，为公司实际控制人。 图2：公司股权结构 洛玻主营业务为新能源玻璃，即光伏压延玻璃原片及深加工产品；2021年营收占比76%，信息显示玻璃业务占比为11%（22年Q2已剥离至上市公司凯盛科技）。洛玻切入新能源玻璃赛道后，其营收规模逐年增长，2019—2021年收入增速分别为+32%、+64%、+7%；归母净利润增速分别为+245%、+506%、-29%。 其中，2020年光伏玻璃供需偏紧，产品售价快速提升，致公司业绩同比大增； 2021年光伏玻璃供过于求，产品价格回落、原燃料成本上升，致盈利能力下降（毛利率同减约7pcts）。 图3：公司近年营收及同比增速 图4：公司近年归母净利润及同比增速 图5：毛利率与净利率走势 图6：公司近年收入结构 2、光伏玻璃成长潜力较大 2.1、光伏玻璃需求有望长期向好 光伏新增装机量持续增长 伴随我国能源结构调整、全球清洁能源转型，作为光伏组件的重要配套产品，同时受益于双玻组件渗透率的提升，光伏玻璃需求将依托光伏产业发展呈现持续快速增长态势。2020年，我国明确提出了2030年实现“碳达峰”和2060年实现“碳中和”的目标。2021年5月国家能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，提出要落实碳达峰、碳中和目标，推动风电、光伏发电高质量跃升发展，要求2021年全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，确保2025年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到20%左右。根据中国光伏行业协会的预测，至2025年我国光伏新增装机量将达到90-110GW，全球将达到270-330GW。 图7：我国光伏新增装机量（GW） 图8：全球光伏新增装机量（GW） 双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求进一步扩容 光伏组件领域，双玻组件的渗透率提升进一步促进了光伏玻璃的需求增长。双玻组件，顾名思义其面板和背板均采用玻璃材质。 双玻组件渗透率提升的核心在于其对于组件发电效率有增益。根据李永鑫的《双玻双面组件与传统光伏组件的运行情况比较分析》一文，双玻组件用玻璃代替传统背板封装，通过接收大气散射光及地面的反射光，可提高组件整体发电量。实验结果显示，双玻组件在运行过程中可有效提升电站的发电效率，单位容量下较单玻组件可提升3.90%～14.44%。整个实验周期中（2018.11-2019.11），总计提升了6.65%。 图9：双玻组件发电效率更高（单位：MWh） 2022-2025年，光伏玻璃需求有望持续增长 通过对全球光伏新增装机量、双玻组件渗透率的分析，我们测算2022年全球所需光伏玻璃1420万吨（折合日熔量4.44万吨）；至2025年，需求将达到2156万吨（折合日熔量6.73万吨）。关键假设如下： 1、根据CPIA预测，我们假设22年全球光伏新增装机200GW，中国新增装机70GW。至2025年，两者分别增长至300GW和100GW。 2、假设：2022年双玻组件渗透率达到45%，至2025年或将升至60%。 3、假设：1GW单玻组件对应578万平米光伏玻璃，而1GW双玻组件对应1139万平米光伏玻璃。 4、假设玻璃原片成品率：3.2mm为82%；2.5mm为80%；2.0mm为78%。 深加工成品率统一为95%。 5、假设理论所需有效产能供给与理论实际需求比值为1.14。 注：关键假设2/3/4/5均取自我们外发于2022年3月30日的《光伏浮法引领者，研发体系铸就新一轮增长潜力——旗滨集团（601636.SH）深度跟踪报告之一》一文。 表1：光伏玻璃市场空间测算 2.2、短期新增产能规模较大，22年价格以稳为主 光伏玻璃供给侧：短期新增产能规模较大，更多出于“跑马圈地”考虑 2020年以来供给加速扩张，源于政策松绑且需求向好：据2017年出台的产能置换政策，新上光伏玻璃项目与浮法玻璃均须进行产能置换。2020年以来，由于光伏玻璃供需矛盾突出，工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》的意见（2020年12月）中首提“光伏压延玻璃不受产能置换的限制”；2021年7月工信部正式修订出台《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，提出“在双碳背景下，目前光伏玻璃产能料将无法满足未来快速发展的光伏产业需求”，规定光伏压延玻璃产线无需进行产能置换，并自2021年8月1日起正式实施。 2021年以来，信义光能、福莱特、洛阳玻璃、南玻A等大幅扩产；旗滨集团、金晶科技等浮法玻璃企业也纷纷切入光伏玻璃赛道，并均已发布相关建设规划。 根据卓创资讯数据统计，2020年底光伏玻璃在产产能仅为3.0万d/t，2021年底则增至到4.1万t/d。2022年1-5月即点火13条线，在产产能升至5.6万吨，较年初增加1.5万吨。 产能加速扩张，更有“跑马圈地”考量：行业“天量”产能的规划建设，背后核心固然在于对中长期需求持续增长的预期；但在光伏玻璃价格处底部区间之际，主要企业仍在积极推动产能建设，主要出于“跑马圈地”的考虑：1、当前光伏