阿里巴巴-SW：互联网金融监管政策日趋明朗，蚂蚁金服有待重估，坚定看好阿里长期价值

事件：6月22日，习近平主持召开中央全面深化改革委员会第二十六次会议，会议强调，要依法依规将平台企业支付和其他金融活动全部纳入监管，以服务实体经济为本，坚持金融业务持牌经营，健全支付领域规则制度和风险防控体系，强化事前事中事后全链条全领域监管。要强化金融控股公司监管和平台企业参控股金融机构监管强化互联网存贷款、保险、证券、基金等业务监管。 金融监管传递积极信号，蚂蚁整改进展值得积极关注。蚂蚁金服依托于支付业务，随后逐步发展形成了包含数字支付、数字金融、数字生活服务的全方位互联网金融服务平台。原计划于2020年11月A+H股同步挂牌上市，上市前最后一轮估值近1600亿美金。为加强对互联网金融风险的监管，2020年9月《金融控股公司监督管理试行办法》与《关于实施金融控股公司准入管理的决定》正式颁布，互联网金融控股公司正式作为一种全新类别的持牌金融机构纳入监管范畴，互联网金融监管进入全方位布局阶段。 在此背景下，蚂蚁金服上市暂缓，2020年11月2日蚂蚁受中国人民银行、中国银保监会等四部门联合约谈，2021年4月四部门再次就金融业务约谈蚂蚁金服，督促蚂蚁金服在支付业务、信息垄断、杠杆风险、流动风险等4方面积极调整。目前蚂蚁金服进行了3次主要人事架构调整，着力向监管靠拢。2022年4月以来，政策监管多次高层会议传递暖意，互联网平台经济整改进入新阶段，继6月15日国常委提出要支持平台经济健康发展，此次622会议传递出对平台支付及其他金融业务监管进展的积极信号，6月23日，浙江银保监局批准了浙江网商银行2021年度第二次临时股东大会通过的增资扩股方案。我们认为蚂蚁金服作为互联网金融平台头部企业，其整改进展、成果值得积极关注。 阿里巴巴数字经济体基本盘稳固，立足长远。阿里巴巴作为中国互联网头部数字经济体，立足于电商基本盘，纵向延申云计算、物流、金融等基础设施的搭建，横向拓展本地生活、近场零售、高新科技等领域。中短期疫情反复、竞争加剧等复杂背景下，阿里采取“关停并转”、降本增效多措并举之下，亏损收窄的同时维系战略业务向好成长，展现经营韧性：1）淘菜菜和淘特亏损季度环比下降；2）本地生活业务经营效率改善，受益于饿了么补贴效率提升以及客单价提升，收入强劲增长29%（订单yoy+9%）同时亏损收窄78%（获客投入及配送成本下调），调整后EBITA利润率+30pct，单位经营效益转正；3）最新一期财报，公司总体费用率降低，销售费用qoq-1.8pct，yoy-0.1pct；研发费用qoq-1.1pct，yoy-1.7pct。长期来看阿里生态具有较强的抗风险能力以及长足的成长空间：1）基于社零的线上零售渗透率30%，13万亿（21年）市场仍有增长空间，21年阿里占据电商B2C市场超50%份额，货币化率稳定，活跃买家人数超9亿（22Q1），人均GMV领先同行；2）阿里云在疫情中展现韧性，FY22营收维持近20%增长，阿里预计到25年中国云计算市场将达到1万亿人民币，阿里云空间广阔；3）本地生活、近场零售等均为万亿规模赛道，阿里巴巴多业务矩阵布局卡位。 投资建议：我们认为阿里巴巴作为中国互联网头部经济体，在经历监管规范、宏观经济下行、行业竞争加剧等多重挑战下仍保有较强竞争力，政策监管边际向好之下 ， 阿里巴巴当前具有较强投资价值 。我们预期FY2023-FY2025收入分别为9938/11638/13732亿元， 同比增长16.5%/17.1%/18.0%；调整后归属股东净利润（Non-GAAP）为1391/1641/1950亿元，同比增长-3.1%/17.9%/18.8%。22年6月23日港股收盘价对应FY23-FY25年PE分别为14.3/12.1/10.2倍，维持“买入”评级，考虑到公司历史PE水平、未来利润增速，给予FY2023PE 22X估值，目标价169元港币。 风险提示：政策监管落地进度不及预期；疫情持续及反复的风险；海外市场上市底稿审查不确定性事项风险；战略业务发展增速不及预期。