脱水研报丨基金低配+低估值+中报业绩高增，券商或具备全面修复机遇；产业资本给火电资产PE估值超过10 倍，显著高于二级市场——0715

核心观点与关键数据

1. A股股权融资规模同比明显提升：2025年上半年，IPO规模374亿元（同比+15%），再融资规模7237亿元（同比+507%），其中四大行定增贡献5200亿元。证券公司债券承销规模7.5万亿元（同比+22%）。香港IPO市场显著回暖，上半年H股IPO规模1067亿港元（同比+689%）。

2. 券商中报预告业绩亮眼：截至7月14日，27家券商披露业绩预告，大券商归母净利润同比增速集中在50%~80%（国泰海通最高），申万宏源超90%。中小券商多集中在50%~120%，国联民生、华西证券超1000%（受低基数和并表影响）。财富管理、投资交易、投行是核心增量，反映权益市场景气度提升。

3. 下半年市场景气度有望延续：7月以来市场交投高景气，两融余额达1.88万亿元（较上半年末提升1.4%）。香港IPO回暖，经纪与投行业务持续放量。中央汇金买入ETF，创新工具落地，中长期资金引入，权益市场有望平稳运行。国泰君安国际获香港SFC1号牌升级，头部券商或将跟进，拓展虚拟资产业务，推动估值提升。

4. 把握券商板块修复机会：中报业绩高增、虚拟资产创新业务、港股高景气、并购重组驱动行业集中。公募基金对A股券商板块低配，后续或净流入。7月14日板块PBLF1.5倍，处于2014年以来33%分位数。H股更具优势。个股关注：中金公司、东方证券AH、国泰海通、中国银河、中信证券。

低PB资产价值与未来ROE提升空间

1. 长期逻辑：全球化重构与中国经济转型：中国经济从高速增长转向高质量发展，地产和基建投资周期见拐点，资本开支中枢下移。中国制造业升级、规模优势形成全球占优成本曲线，资本回报上修或推动中国资产长期重估。

2. 中期逻辑：经济底部、资产质量改善与估值切换：总量增速中枢下行，PE信号失效，PB成为更可靠的估值指标。低PB标的意味着低估资产价值和未来ROE提升空间。企业压缩投资和去杠杆，利润留存率上升，分红可能增加，提升ROE。中期PB估值中枢有望上移，稳健分红政策将吸引价值型资金。

3. 短期催化：内外因素共同作用：外部驱动：美国逆全球化政策加剧市场不确定性，资本外流寻求其他市场机遇，美元贬值推动人民币结汇回流。内部政策与产业动力：“反内卷”政策主线，去落后产能，优化供给结构，传统周期行业产能收缩预期。

4. 筛选标准与个股：PB小于2，市值在5000亿元以上。细分行业中市值排名前五的个股列表如下（原文未提供具体名单，需补充）。

东南亚集运行业表现

1. 锦江航运业绩超预期：2025年上半年归母净利润同比增长145.86%-155.32%，主要受东北亚和东南亚市场表现强劲支撑，量价齐升。

2. 亚洲区域航线运价表现突出：CCFI中国-日本航线运价指数同比增长29%，中国-东南亚航线环比增长28%，为上半年运价表现最强的两支航线。

3. 期租价格持续攀升：双子星联盟推动航线模式切换，小船运输需求增加，运力供给紧俏支撑期租和二手船价格攀升。

4. 需求端：东南亚集运表现强劲：中国出口东盟国家商品金额同比增长13.5%，美国自东盟进口数量同比增长20%。

5. 供给端：手持订单有限，老龄化推动运力退出：3kTEU以下集装箱船手持订单占比约5.3%，老龄化严重（25年以上船龄占比11%），2025年供给将增长1.8%，2026年下滑1.3%。

6. 关注个股：锦江航运、海丰国际、德翔海运、中谷物流。

火电资产估值分析

1. 产业资本收购/出售估值高于二级市场：11起案例中，收购标的资产PB估值中位数为1.3倍（二级市场为0.9倍），PE估值中位数为10.4倍（显著高于二级市场）。

2. 参考意义：煤炭企业收购电力资产PE较低（长协煤优势），电厂收购资产PE较高（过去煤价高盈利差，但PB亏损，未来业绩改善空间大）。

3. 相关标的：建投能源、甘肃能源、淮河能源、国电电力等。海外火电龙头杜克能源、南方电力PE普遍在20倍附近，值得看好。