通信行业：运营商消费者业务稳健，产业数字化引擎助力

行业深度研究 行业整体情况 2015年，“提速降费”政策实施以来，电信运营商传统消费者业务步入下行通道，2019年之后政策消除，传统业务迎来拐点。同时，产业数字化业务成长曲线明确，管道化角色的电信运营商未来有望转型成为数字化综合服务提供商。 消费者业务：政策驱动业务向好，共建共享下自由现金流大幅改善 2019年，国资委向三大运营商下发新的考核要求，由考核市场份额转向盈利导向，叠加2015年提出的“提速降费”政策消除，运营商移动业务ARPU值企稳回升，移动业务营收同比增长超7%，自2019年以来负增长转向大幅正增长。同时，运营商行业迎来竞合时代，“移动广电+电信联通”共建共享，2020-2021年为5G建设高峰期，资本开支约同比增长11%/2%，但自由现金流（经营性净现金流-资本开支）保持38%/7%大幅同比增长。 产业数字化业务：政策助力数字经济加速，运营商具备天然优势 “十四五”数字经济发展规划和“东数西算”政策落地，数字化已经提升到国家层面。根据信通院和工信部的数据，预计2025年我国数字经济规模达65万亿元，2020-2025年CAGR超10%。电信运营商具备天然的网络资源优势，截至2021年，三大电信运营商占我国IDC市场62.3%份额，天翼云进入国内IaaS服务商top5阵营，中国移动和中国电信均表示今年资本开支会在云基建上倾斜，数字综合服务商转型正在路上。 经营分析：国内运营商资本开支温和、盈利强、费用优 运营商资本开支趋于温和，2019-2021年，三大运营商资本开支分别为2999/3331/3392亿元，同比增长为4.50%/11.05%/1.84%，预计2022年3520亿元，同比增长3.76%。收入端，中国移动/中国电信/中国联通22Q1营收为分别为2273.2/1185.76/890.22亿元，同比增速14.6%/ 11.5%/ 8.2%； 2021年ROE分别为9.89%/6.69%/9.67%， 同比2019年增长-0.3%/11.2%/22.2%。过去3年运营商三费降低，研发费用显著提升。 投资建议 政策导向的转变，使得电信运营商行业消费者业务持续改善；数字化政策落地叠加运营商天然网络优势，产业数字化业务有望保持高成长性。我们看好运营商未来发展，推荐的公司包括：中国移动、中国电信和中国联通。 风险提示 系统性风险；海外存在竞争国制裁风险，国内主存在竞争风险；经营风险上，5G上游瓶颈和相关技术有待验证。 投资聚焦 研究背景 5G时代，第一，电信运营商行业的考核机制发生大的转变，由原先的用户规模和市场份额考核转向公司利润考核。第二，2015年开始压制运营商的“提速降费”政策消除，消费者业务持续修复。第三，十四五作为中国经济结构转型的新起点，数字经济高度提升、“东数西算”政策落地，运营商作为数字经济底座，管道化角色有望转变成数字化服务提供商。在本篇报告中，我们对消费者业务和产业数字化业务从产业、政策和财务等维度进行了分析。 不同于市场的观点 市场观点认为，5G推动了运营商移动通信业务收入快速增长。我们认为，当前的运营商营收拐点是由行业政策和考核机制驱动的，“提速降费”政策压制消费者业务ARPU值逐步趋缓，对企业从用户规模考核转向利润考核，从本质上推动了消费者业务进入健康发展。数字化转型加速背景下，运营商数字化业务营收保持两位数增长，提供了第二成长引擎。 核心结论 消费者业务基本面保持稳健，增收降本持续推进 收入端：电信运营商考核政策转变和“提速降费”政策的消除，引导行业健康发展，行业由原先不计资源投入抢占用户资源转向追求利润增长的高质量发展。其次，移动用户渗透率达到100%以上，用户规模大幅增长的阶段已经过去，未来行业发展以提升用户价值为主。固网业务用户数保持较好增长，呈现量价齐升。 成本端：“移动广电+电信联通”共建共享有效降低资本开支，自由现金流大幅改善，在平稳投资基础上提升行业利润空间。 数字化相关政策助力，产业数字化业务保持高成长 数字经济高速发展，“十四五规划”和“东数西算”政策助力产业数字化业务加速，运营商有望发展成为数字化综合服务提供商的角色。22Q1，产业数字化业务高增，其中云计算增速尤为突出。 1竞争格局：国内运营商行业呈现寡头格局 1.1中国电信运营商发展历史 1994年我国现代电信运营商发展正式开启，历经多次改革、重组，当前形成中国联通、中国移动、中国电信三家运营商格局；2019年6月，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，形成当前电信运营商格局。 图表1：中国电信行业变化概况 1.2中国移动份额第一，中国电信和中国联通随后 电信运营商行业地位排序为中国移动/中国电信/中国联通 运营商竞争格局已经基本稳定在中国移动第一、中国电信第二、中国联通第三。 截至2021年12月，中国移动 、中国电信、中国联通的移动用户数分别为9.57/3.73/3.17亿户 ， 总户数16.47亿户 ， 三家运营商用户数占比分别为58.12%/22.62%/19.26%。由于携号转网用户数占整体移动用户数不到2%，对现有运营商市场份额影响甚微。 图表2：三大电信运营商移动用户数占比 运营商5G移动电话用户数：截至2022年2月，中国移动、中国电信、中国联通的5G移动电话用户数分别为4.25/2.02/1.65亿户，5G移动电话总用户数7.92亿户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为53.68%/20.81%/25.51%。 图表3：三大电信运营商5G移动电话用户数（亿户） 截至2021年底，三大运营商固网业务宽带用户达到5.05亿户，1-12月净增约5000万户。中国移动、中国电信、中国联通的有线宽带用户数分别为2.4亿户、1.7亿户、0.95亿户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为47.52%/33.66%/18.82%。 图表4：2021年三大电信运营商固网宽带用户数（亿户） 2消费者业务：政策助力，业绩改善持续验证 2.1政策注重盈利提升，消费者业务步入高质量发展 “提速降费”政策消除 2015年开始，在“提速降费”政策压制下，电信运营商单价大幅受挫。2015-2019年之间，“提速降费”政策实施以来，流量、语音和国际长途业务降费明显，漫游费取消，以及中小企业的专线资费降费。到2020年，语音、流量等费用不再提及，仅仅提及专线和宽带费用，2021年政府工作报告提及的只是中小企业的宽带和专线费用，某种程度上也是支持后疫情时代中小企业的经营。在“提速降费”政策消除后，长期受到政策压制的运营商ARPU值已迎来反转。 图表5：2015-2022年电信行业政策引导资费概况 国资委对运营商考核由市场份额提升转变为利润增长 历年来，电信运营商KPI考核体系中市场份额为重要指标，运营商为了争抢用户数，通过价格战的形式恶性竞争。2019年，以中国移动为代表的电信运营商龙头近10年首次出现营收和利润双双下滑的现象。同年，国资委向三大运营商下发新的考核要求，停止考核市场份额，开启了运营商“提质增效”，以盈利为主要导向新征程，运营商盈利侧步改善。 工信部整顿不限量套餐到运营商全面取消新增不限量套餐，从停止资费过低套餐到停止终端补贴，控制价格战等行动，反映了政策层面鼓励电信运营商注重高质量发展。2020年国企改革三年行动方案实施，确立“两利三率”指标体系，并在2021年调整为“两利四率”，2022年国企改革三年行动方案将迎来三年大考，三大运营商作为重要的中央企业，在“两利四率”考核下，有望持续提升利润空间。 图表6：高质量增长政策指引 2.2移动业务：用户增长趋缓，移动ARPU持续提升 移动业务营收是运营商主要收入来源 根据运营商历年财报，移动通信服务是电信运营商整体收入中占比最大的业务，各个运营商2022年一季度报和2021年年报的业绩来看，中国移动、中国联通、中国电信的移动通信业务占比分别为57%、47.16%和41.34%，移动通信业务营收占比一半或以上，是运营商的主要收入来源。 图表7：中国移动2021各业务收入占比 图表8：中国电信2022Q1各业务收入占比 图表9：中国联通2022Q1各业务收入占比 ARPU值与用户渗透率自2001年以来呈现反比关系 2001-2018年之间，移动通信业务渗透率由7%上升至100%以上，特别是3G时代，2008-2013年仅仅5年的时间，移动业务渗透率上涨了接近50%，反应3G时代运营商之间争夺用户数竞争激烈。 2002年前中国移动一家独大，ARPU值处于高位，2002年中国联通入场2G，引入竞争、打破垄断，成为新的追赶者，行业平均ARPU值下降。2002-2008年，国内移动通信市场以中国移动、中国联通2家运营商为主，移动通信业务渗透率尚低，2008年仅为47%，运营商面对增量市场，共同开拓市场，侧重用户数扩张。与此同时成本有效摊薄，ARPU值也稳步下降。 2009-2014年（3G时代）：三大运营商进入全业务竞争状态，中国电信从固网入场3G，奠定今后的三足鼎立格局。运营商之间的竞争加剧，但是仍处于渗透率博弈阶段，侧重用户规模扩大，ARPU值总体持平。这段时间移动通信业务渗透率提升近50%，达到91%，完成此前10年才达成的成果，移动通信业务发展迅猛。 2014-2019年（4G时代）：双卡双待手机的推出，加上部分人士不止1部手机，移动通信业务渗透率的上限并非100%，海外部分国家可达140%。随着移动通信业务渗透率超过90%，人口红利逐渐消失，运营商竞争开始趋于白热化，用户增长放缓，带来收入增速下降，部分地区陷入存量博弈竞争。竞争加剧的同时，运营商也无法主动提高ARPU值，反而只能更低的资费来吸引新用户。 图表10：2001-2019年移动渗透率和平均ARPU值（%，元/户） 5G网络推升互联网接入流量和DOU 5G牌照发放以来，运营商加速建设5G网络，2019年11月至今，移动互联网接入流量和DOU整体呈上升趋势。伴随着5G垂直行业场景的落地和个人用户多样化的增值服务，预计未来移动互联网接入流量和DOU保持高速增长，单价不变的前提下ARPU值有望提升。 图表11：5G牌照发放以来移动互联网接入流量（左）和DOU（右）增长趋势 5G用户数快速增长，拉动ARPU值持续提升 2020Q2（5G元年）至今，三大运营商ARPU值触底反弹，未来提升ARPU值成为各家主要战略。我国5G用户数仍将保持快速增长，对移动ARPU形成主要拉动，截至2022年3月末，我国5G手机终端连接数达4.03亿户，比上年末净增0.48亿户；截至2021年底，三大运营商5G套餐用户数达7.3亿户，5G手机终端连接数与5G套餐用户数同步增长，5G用户“质量”提升，中国移动、中国电信和中国联通5G套餐用户数分别达到3.87亿户、1.88亿户和1.55亿户，渗透率分别达到40%、50.4%和48.9%。从5G用户数角度来看，中国移动、中国电信和中国联通的5G用户数占比分别为53%/26%/21%。 运营商坚持“连接+应用+权益”的发展策略，叠加5G用户渗透率提升，移动用户价值经营成效初显，ARPU持续增长。自2019年以来，三大运营商移动出账用户ARPU逐步企稳。2021年，中国移动移动ARPU为48.8元，同比增长3.0%；中国联通移动用户ARPU为43.9元，同比增长4.3%；中国电信移动用户ARPU值为45元，同比增长2.0%。 图表12：三大运营商5G渗透率 图表13：国内5G终端渗透率与ARPU值关系 非理性价格战结束确认：5G套餐价格趋同，差异化服务竞争 根据三大运营商官网，三家5G套餐价格趋同，价格战时期远去，行业回归理性竞争。对于流量、语音通话时间等项目，三大运营商给出了几乎一样的价格，并在此基础上提供差异化服务，例如中国联通可提供办理副卡的业务，中国电信提供结合家庭宽带等个性化应用的家庭版5G套餐，中国移动提供个性化