盈利能力迎边际改善，加盟轻资产化促发展

公司作为山东省超市龙头展现长期经营韧性，当前困境反转，利润弹性有望逐步释放。2021年以来，公司聚焦省内门店进行经营改善，放缓省外扩张节奏，2019-2021年分别新增省外门店19/67/49家。当前新店培育基本完成，闭店高峰期已过，同店经营数据转正，盈利提升可期，ROE重回上升通道。 山东省内便利店及大型超市业态提升空间广阔，家家悦供应链壁垒优势突出，发力加盟推进区域加密，中期成长逻辑明确。山东省内超市市场空间广阔，测算规模约2,100亿元，家家悦在烟威地区/省内其他地区市占率分别为30.2%/2.6%，对标烟威地区市占率，中期（5年）视角下保守估计家家悦可触达市场规模为300-400亿元。我们认为，家家悦供应链体系成熟，具备发展紧密型加盟的坚实基础，推广加盟模式有助于其实现供应链和管理能力输出，高效提升山东省内门店密度，带来估值提振。 社区团购退潮带来竞争格局改善，区域密集战略进一步强化供应链优势。 行业监管下社区团购补贴力度下降，效率优势尚未显现扩张趋缓，超市行业迎边际改善。公司当前已经构建完善的物流配送网络，测算现有物流体系能够支撑的商业收入规模约194.7亿元，距2021年商业收入还有21.6%的提升空间。后续区域加密提升供应链利用率，前期基础设施建设投入将迎来资本回报，公司经营效率有望不断攀升。 首次覆盖，给予“增持”评级。家家悦作为区域超市龙头，供应链优势突出，山东省内加密策略有望在加盟模式助推下更进一步，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.20/4.56/5.38亿元，分别同比增长209.14%/42.41%/17.91%。考虑疫情不确定性影响，我们预计2024年公司将恢复正常盈利水平，参考可比公司红旗连锁和步步高的估值，分别给予公司2024年20XPE、0.45XPS，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响程度超预期的风险、拓店及加盟模式推广进展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 核心问题解析 核心问题一：山东省连锁超市及便利店业态经营效率提升空间 图1.不同零售业态坪效对比 核心要点二：家家悦中期格局 图2.山东省超市市场规模约2,100亿元，家家悦市占率提升空间广阔 图3.中期视角下，家家悦可触达市场规模为300-400亿元 1.家家悦：山东省内超市龙头，区域密集战略助力成长 1.1.深耕烟威五十年，践行区域密集战略 家家悦主营超市连锁经营，深度覆盖山东省内尤其是烟威地区。公司于2016年12月登陆A股市场，是山东省内超市龙头企业，位居2020年中国超市百强第7位。其发展历程如下： 第一阶段：1974-2003年，从国有批发企业向连锁零售企业过渡。公司前身可以追溯到计划经济时代的糖酒批发企业——威海糖酒站，至今接近50年的历史，批发商的历史让公司具备厂家直采的先天禀赋。1995年公司第一家门店开业，1999年率先开始经营生鲜品类，2001年进入烟台市开始走上区域连锁的道路。 第二阶段：2004-2017年，烟威地区密集布局，强化供应链能力建设。2004年公司成为国内首家加入SPAR体系的企业，与国际零售业接轨，此后陆续拓展百货店、便利店、母婴专业店等新业态。该阶段公司专心于省内扩张，在烟威地区密集开店，截至2016年9月末，公司烟威地区/其他地区门店分别为512/108家。供应链能力也在不断增强，截至2017年末，公司常温仓/生鲜仓建筑面积分别达到9.8/9.6万平，其中威海生鲜物流中心配备有中央厨房，宋村生鲜加工物流中心具备生鲜PC加工（初加工）能力，构建了区域一体化物流体系。 第三阶段：2018年至今，省外突破与省内加密并举，加盟模式助力轻资产扩张。 2018年开始，公司在深耕山东的同时，积极探索省外扩张，通过并购等方式陆续进入河北、安徽、江苏、内蒙古、北京等区域市场，新建河北张家口物流园、安徽淮北物流园已投入使用，目前已启动建设商河5.0智慧物流园，进一步完善物流配送圈。2020年，公司开始探索加盟模式，输出供应链管理能力，为零售商家赋能，以轻资产模式实现稳健扩张，截至21年末，公司已有加盟店47家，主要分布于烟台、青岛、济南等山东省内城市。 图4.家家悦发展历程 1.2.生鲜品类优势突出，超市为核心业态 2021年受疫情反复、消费预期转弱、渠道多元化、生鲜食品类CPI走低等不利影响，超市等零售企业收入及利润承压，公司在大环境不利的情况下，业绩表现尚可。2021年实现营收174.3亿元，同增4.5%；实现归母净利润-2.93亿元，同减-168.6%，我们认为主要影响因素为：1）房租、折旧、人工等成本具有刚性，叠加疫情防控常态化增加防疫开支，导致单店利润率出现下滑；2）公司出于审慎原则对维乐惠超市、维客商业计提商誉减值损失2.97亿元。 图5.营收持续增长 图6.费用增加、商誉减值拖累业绩 公司生鲜经营能力强，高频引流带动低频、高利产品销售。公司是国内最早在超市中经营生鲜品类和开展农超对接的企业之一，生鲜品类收入占主营收入比重维持在45%左右。生鲜品类毛利率仅有15.5%，相较于其他品类较低，但能够起到高频引流作用，带动百货等低频、高毛利产品销售。 图7.生鲜品类营收占比高 图8.生鲜品类毛利率相对较低 超市业态为核心，布局折扣店、会员店等新兴业态。截至2021年末，超市（含综合超市、社区生鲜超市、乡村超市）/百货/其他业态门店数分别为896/14/64家，占比分比为92.0%/1.4%/6.6%。从开业两年以上门店营收来看，超市/百货/其他业态占比分别为98.7%/0.2%/1.1%，超市业态为公司营收绝对主力。传统业态之外，公司围绕客户消费需求，积极进行业态创新，21年布局折扣店、会员店，为顾客提供精准服务。 图9.超市业态门店数占比90%以上 图10.开业两年以上门店超市业态营收占比99% 展店：省内门店持续加密，省外扩张趋于谨慎。截至21年末，公司共有直营门店971家，其中烟威地区/山东省内其他地区/省外地区分别为616/222/133家，分别占比63%/23%/14%，省内门店密度持续加密。公司自2018年开始省外扩张，2019/20/21年分别新增省外门店19/67/49家，我们认为公司省外区域扩张已初见成效，后续开店将更为注重门店质量，开店节奏会略有放缓。 图11.年末门店数：山东省内门店密集 图12.每年新开店情况：省外扩张趋于谨慎 1.3.股权结构清晰，管理层团队经验丰富 家家悦股权结构清晰，实控人持股比例高，定增及回购彰显管理层信心。截至2022年3月31日，公司控股股东为家家悦控股，实际控制人为王培桓先生，合计控制公司股份67.46%，公司管理层多数成员通过家家悦控股间接持有公司股份，有助于进行深度绑定、充分发挥激励作用。2020-2021年，公司通过集中竞价回购公司股票900.万股用于股权激励。2022年，公司拟向控股股东以10.49元/股的价格定向增发5,800万股，募资6.09亿元用于家家悦商河智慧产业园项目、羊亭购物广场项目及偿还银行贷款，彰显管理层对公司发展的信心。 图13.家家悦股权结构稳定（截至22年3月31日） 管理层团队行业经验丰富，背景多元。公司管理层团队成员大多是由家家悦体系内成长起来，有基层经验，从业经历涵盖采购、物流、门店运营等诸多方面，保障了管理层团队的稳定性和管理能力。其中公司实控人王培桓先生于1988年开始担任家家悦前身威海糖酒站的总经理，至今已接近35年，是中国连锁超市行业的拓荒者之一。此外，公司董事翁怡诺先生拥有20余年股权投资经验，长期专注于大消费和大健康领域，著有《新零售的未来》，是公认的大消费行业专家。 我们认为，管理层团队丰富多元的背景、深厚的行业经验，是公司洞察零售行业发展趋势、稳定成长的坚实保障。 表1.管理层团队经验丰富、背景多元 2.供应链打造核心壁垒，区域密集相辅相成 我们认为，家家悦过往的成功主要源于成熟的供应链体系建设，其统一采购、加工、配送模式能够充分发挥规模优势、提高议价能力和周转效率，造就行业领先的ROE。公司供应链能力建设具有溢出效应，成功孕育自有品牌，并为供应链服务输出打下坚实基础。受限于运输半径，采取区域密集战略有助于充分发挥公司供应链优势，公司后续重心或将回归围绕现有物流体系做门店加密。 2.1.多年积淀构建成熟供应链体系 2.1.1.全球统一直采，强化生鲜特色 生鲜具备刚需、高频属性，是超市打造特色、进行引流的核心品类，也是与电商进行竞争的重要抓手，但目前供应受制于供应链，损耗率及加价率较高。根据艾瑞咨询的报告，县城主妇生鲜购买平均频次为2.97次/周，且以大中型超市作为主要生鲜购买渠道的县城主妇占比58.1%，生鲜具备刚需、高频属性，是超市业态打造自身特色，对抗社区团购等模式，吸引客流带动其他高毛利产品的核心品类。但生鲜同时具备鲜活易腐、不耐贮运等特征，对供应链要求较高。当前我国生鲜供应链环节多、链条长、损耗大，根据艾瑞咨询的数据，传统采购模式下生鲜提供至终端消费者需要经过产地采购商、销地一级批发市场、销地二级批发市场、零售终端经销商等多个环节，全链条加价率高达130%，损耗率达24%。 图14.传统生鲜采购链条长、加价率高、损耗大 家家悦生鲜采购以基地直供方式为主，保障平价、优质、差异化生鲜产品供应。 根据公司官网，家家悦目前已与遍布全国的200多个合作社或养殖场建立稳定的合作关系，其中与100多个基地签订5年以上合作协议，源头采购占生鲜采购总额80%以上。公司建立起覆盖全国20多个省市的采购网络，通过加强对生鲜产品的单品类管理，降低“购、运、储、销”环节损耗率，为终端提供平价、优质生鲜产品。公司从2013年起积极开发国外渠道，与南美洲、欧洲、东南亚等地的多个供应商建立合作关系，批量引进国外优势生鲜商品。我们认为，生鲜直采帮助公司缩短生鲜流通链路，从源头上控制生鲜质量，用标准化保证品质，用差异化提升竞争力，打造以生鲜为特色的超市业态，构建更加符合消费者需求的供应链体系。 图15.公司生鲜产品采购多采取基地直供方式 图16.公司采购网络覆盖全国20多个省份 以直采为支撑，生鲜业务高毛利率。2021年公司生鲜占主营业务收入比重为44.6%，低于永辉超市48.1%；生鲜业务毛利率16.5%，远高于永辉超市11.4%。 杂货商品厂家直采，减少代理环节，降本增效。公司已积累形成一批稳定、持续的供应商群体，与超过2,500家厂商建立稳定的合作关系，其中与宝洁、娃哈哈、雀巢、玛氏等500余家厂商保持了十年以上的良好的合作关系。 “类中央集权制”，总部统采模式为主，区域采购做补充，最大限度提高议价能力，降低损耗。公司建立总部统采为主，总部采购与区域采购相协调的采购体系，日常经营中门店库存由物流中心自动补货，各物流中心需要补货时将订单汇总至总部，由总部集中采购，以最大限度提高议价能力、降低采购成本。此外，集中采购、标准化管理有助于提高运营效率，降低产品损耗，2021年公司商品损耗率仅为0.26%。 图17.家家悦生鲜业务高毛利率 图18.总部统采模式示意图 2.1.2.统一生产加工，打造自有品牌 建设生鲜PC加工中心、中央配餐中心，发挥规模优势，标准化生产保障品质，支撑终端门店。对于单店而言，生鲜加工设备一般要占到超市总投入的25%左右，公司通过建设生鲜加工中心及中央配餐中心（中央厨房），充分发挥规模优势降低成本，对生鲜现场加工场地不足的部分门店，可以有效丰富其生鲜经营品类。根据公司公告，截至21年末公司宋村、烟台、莱芜、青岛、张家口生鲜物流中心具备生鲜加工能力，威海生鲜物流中心配备有中央厨房，合计建筑面积20万平米左右，覆盖山东省内及周边地区。2021年公司生鲜加工、中央厨房等农产品加工产值约20亿元，提高了生鲜初级产品、半成品及熟食产品的标准化，有效赋能终端门店。 自建加工中心、配餐中心具有溢出效应，自有品牌快速发展。公司自有品牌以粮油食品等贴近日常生活的产品