立足三元龙头优势，再塑铁锂增长曲线

深耕正极材料行业二十余载，大股东五矿集团资源优势明显。公司起家于钴酸锂业务，2011年开始三元正极的研发。2021年三元正极占公司营收超90%。公司实控人为中国五矿集团，持有公司43.66%股权。五矿集团是中国金属矿产领域首家国有资本投资公司，金属矿产资源储量丰富，为公司开展业务提供了重要助力。 三元正极处于国内第一梯队，市场份额9%。公司长期处于国内第一梯队，2021年占国内三元市场份额9%，排名第四。截至2021年底，公司拥有三元正极产能4.09万吨，规划新建产能8万吨。高镍三元具有高能量密度及低成本的优点，2021年占国内三元材料的比重达37.7%，同增14.7pcts。公司近年来亦积极布局高镍三元材料，2018-2021年产品销量CAGR达3.7倍，占比从1.2%提升至30%。随着高镍产品占比提升，公司收入及盈利水平有望显著抬升。 一体化布局前驱体产能，盈利能力处于行业领先水平。公司子公司金驰材料是三元前驱体领域的第一梯队企业，具备NCM523、NCM622、NCM811及NCA等前驱体的量产能力。此外，五矿集团丰富的矿产资源，亦有利于完善公司一体化布局，从而增厚利润。2021年公司三元材料业务毛利率16.7%，远高于行业均值15.2%，公司毛利率处高位水平，体现了优异的盈利能力。 建设年产6万吨磷酸铁锂项目，双线推进有望夯实领先地位。公司于2021年底公告布局6万吨磷酸铁锂正极材料，预计于2023年达产，三元和铁锂正极客户高度重叠，当前亿纬锂能已进入磷酸铁锂正极产品中试阶段。此外公司已在固态电池正极材料及钠离子电池正极材料方面进行相关研发。磷酸铁锂及其他正极技术的布局有望进一步巩固龙头地位。 绑定国内龙头，积极拓展海内外客户。宁德时代是公司第一大客户，2021年向其销售的三元正极材料占公司总营收的45.5%，除宁德时代以外，公司主要客户均为国内一线锂电池生产商，包括亿纬锂能、比亚迪、欣旺达以及塔菲尔，前五大客户占公司营收约8成。此外，公司积极开拓国内外新客户，其中三星SDI和LG化学已进行了认证导入工作。 盈利预测：考虑到高镍三元占比的提升以及磷酸铁锂正极材料的放量，我们预计公司2022-2024年实现收入150.2/225.8/300.7亿元，实现归母净利润13.8/19.7/26.3亿元，对应PE为28.0x/19.6x/14.6x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源车行业发展不及预期；行业竞争进一步加剧的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格变动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一．锂电池三元正极材料先驱，剑指全球新能源电池材料行业引领者 钴酸锂正极材料起家，2021年三元正极材料市占率全国第四。湖南长远锂科股份有限公司成立于2002年，初期阶段主要从事钴酸锂正极材料的生产制备，产品主要应用于3C电池领域。2011年公司进入三元正极材料领域，是国内最早从事三元正极材料相关研发、生产以及是最早具备量产能力的企业之一。2012年三元正极材料产品实现小规模量产，借助钴酸锂产品打开的3C电池领域销售渠道，成功进入3C电池市场。2015年，公司三元正极材料产品进入锂离子动力电池领域，并随市场需求增长逐渐实现大规模量产。2016年，实现NCA型三元正极材料的小批量生产。2017年，收购金驰材料100%股权，实现三元前驱体、正极一体化布局。2018年实现NCM811型三元正极材料的小批量生产。据鑫椤锂电数据，2021年，公司三元正极材料市场份额国内第四。 图表1：公司发展历程 三元正极是公司主业，2021年贡献90%以上的营收。自2018-2022Q1，三元正极占公司营收比重从66.02%提升至95.21%，是公司收入的绝对来源。从历史数据来看，2019年增速较快，18/19年三元占营收比例分别为66.02%/86.16%，主要原因为公司新产能投产和部分钴酸锂产线改造为三元。2020年，受新冠肺炎疫情和新能源汽车整体市场波动影响，三元正极占比略有下滑。而随着2020年下半年国内一系列新能源汽车刺激政策的出台，以及新冠肺炎疫情影响得到有效控制，2021年和2022Q1公司三元正极收入提升迅速，占收入比重分别达91.72%和95.21% 图表2：公司业务结构 除三元正极外，公司主营业务亦包括钴酸锂和球镍。除三元正极材料外，公司主营业务产品仍包括钴酸锂和球镍。而三元前驱体自20Q2起不再对外销售，全部用于自用和研发。钴酸锂主要适用于较高电压的锂电池制造，下游主要应用于3C电子产品等领域；球镍又名球形氢氧化镍，是锌镍、镍氢电池的常用正极材料，主要应用于一些消费电子如电动工具、数码产品、以及部分混合动力汽车如丰田Prius中。随着三元正极材料业务规模的扩张，2022Q1钴酸锂及球镍业务占比降低，为2.61%和2.18%。 公司股权集中，实控人中国五矿集团提供金属材料协同作用。中国五矿集团为公司的实际控制人，其通过直接及间接持有公司控股股东五矿股份88.38%的股权。并通过五矿股份、长沙矿冶院、宁波创元、五矿金鼎间接控制公司17.16%/17.16%/8.58%/0.75%的股权，合计控制公司43.66%股权。中国五矿集团是中国金属矿产领域首家国有资本投资公司，其金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴矿等全球一流矿山，在金属矿产领域具有一流的国际影响力，为公司开展业务提供了重要助力。长沙矿冶院作为新材料、冶炼合金的科研院所亦为公司正极材料、前驱体材料技术进步带来研发支持以及设备优化的支持。 图表3：公司股权结构（截至2022年一季报） 引入员工持股平台，绑定高管及核心技术人员。2019年末，公司以增资扩股形式，设立长远金锂一至四号员工持股平台，绑定高管与核心技术人员百余人，以实现企业股权多元化，充分激发公司活力，并形成资本所有者和劳动者利益共同体。公司员工通过设立有限合伙企业长远金锂投资作为员工持股平台统一间接持有公司股份，并承诺不在公司首次公开发行股票时转让股份，以及自上市之日起36个月的锁定期。 图表4：员工持股平台 公司下设子公司金驰材料以及长远新能源。金驰材料成立于2013年，主要从事三元前驱体的研发、生产和销售，是三元前驱体行业的第一梯队企业，主要产品包括三元前驱体和球镍，其于2017年被收购成为公司全资子公司，纳入合并范围。金驰材料所生产的三元前驱体优先供应自身及公司用于生产三元正极材料。长远新能源成立于2019年末，业务包括新能源技术推广，锂离子电池材料的生产、销售、研制，以及自营和代理各类商品及技术的进出口，是公司车用锂电池正极材料扩产一期项目的实施主体。 图表5：子公司情况（万元） 2021年营收及归母双高，22Q1维持高增。2021年，公司营业收入68.41亿元，同比增长240.25%；归母净利润7.01亿元，同比增长538.71%，业绩大幅增长，达到历史峰值。2021年同比显著增长的原因一方面是20年新冠疫情爆发导致公司生产经营受到显著影响，当期收入及利润水平较低；另一方面在于2021年以来新能源车下游需求快速复苏，公司出货量大增。同时，因上游原材料价格上涨，公司相应调增了产品价格，从而推动营收增长。另外，公司产能利用率大幅提升，单位成本下降，使产品毛利率增长。2022年Q1保持高速趋势，营业收入33.93亿元，同比增长179.31%；归母净利润3.04亿元，同比增长163.75%。 图表6：公司营业收入情况（亿元） 图表7：公司归母净利润情况（亿元） 2021利润率显著提升，费用率逐步下降。2018-2020年，公司综合毛利率分别为15.87%/17.18%/14.47%，基本保持稳定。2021营收放量大增的同时，公司毛利率及净利率均大幅提升，分别为16.85%和10.24%，远超往年数值。费用率方面，销售及财务费用率一直稳定保持在低位。管理费用率在2018至2020年间逐年增加，并且在2020年公司营收大幅降低的情形下依旧有所增加，主要原因是受疫情影响，公司当年计提停工损失4099.09万元。公司始终重视研发投入，研发费用率维持高位，2021年为4.19%。 另外，公司合理控制费用支出，各项费用率保持在合理区间，其中销售及财务费用率依旧维持在底部，管理费用率大幅降低，从2020年的4.15%降至2022Q1的1.01%。 图表8：公司利润率情况 图表9：公司费用率情况 21年直接材料占成本比重达91.25%，其中碳酸锂占成本比重从21年21.31%提升至22Q1的46.66%。公司生产所需主要原材料包括硫酸镍、碳酸锂、三元前驱体、硫酸钴、四氧化三钴、硫酸锰、镍豆等，主要辅材包括液碱等，主要能源为电力。2018-2021年公司直接材料占主营业务成本的绝对比重，比例分别是93.03%、92.75%、91.04%、91.25%。其中碳酸锂占成本比重从2021年的21.31%提升到了22Q1的46.66%，碳酸锂价格提升是自2021年下半年开始公司产品售价上涨的主要原因。 图表10：主营成本占比 图表11：原材料中各项占比 二．全球电动化共振，高镍化三元需求浪潮涌动 2.1新能源车景气上行，储能领域大有可为 国内外政策助力，汽车电动化转型加速。碳中和大趋势下，节能减排需求迫切，全球主要国家及地区均制定相关政策引导新能源汽车市场发展。作为新能源汽车市场巨头，中国在《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》中对新能源汽车销量做出规划，提出2025年销量占比要达到20%，并于2035年成为主流。美国提出到2030年零排放汽车（包括电池电动汽车、插电式混合动力汽车、燃料电池汽车）销量占比达50%。欧洲则严格制定碳排放标准，规定2025、2030年欧盟新登记乘用车二氧化碳排放量不得高于81g/km和59g/km，并提议从2035年全面禁止汽油车和燃油车的销售。德国、英国、日本等国家/地区纷纷规划新能源汽车产业目标，助力新能源汽车高速发展。 图表12：主要国家/地区新能源车产业发展规划 新能源车行业高景气上行，有望持续高速发展。2021年全球新能源汽车销量达660万辆，其中，中国/欧洲分别销售352/215万辆。我们预计，到2025年，全球新能源汽车销量将达2102万辆，未来4年复合增长率高达33.59%。其中，中国与欧洲将继续引领全球市场，预计将分别销售1045、660万辆，中国新能源汽车销量复合增长率预期31.25%。 图表13：全球新能源汽车销量预测（万辆） 动力锂电池需求增长是正极材料行业发展的重要推动力。据GGII统计数据显示，2021年中国锂电池出货量为327GWh，同比增长130%。其中动力电池出货量226GWh，占比69%。预计2025年中国锂电池市场出货量将达到1456GWh，未来5年复合增长率超过45%。2020年正极材料出货量51万吨，2021年达113万吨，同比增长116%，与新能源汽车销量以及锂电池出货量增长情况吻合。在下游市场强劲需求的带动下，正极材料出货量未来几年也将会维持高速增长的趋势。 图表14：2016-2025年中国锂电池市场出货量及预测（GWh） 除新能源汽车行业外，正极材料需求亦受储能领域高速增长影响。从具体的应用领域来看，新能源汽车、3C数码领域以及储能是锂电池主要的下游应用市场。 动力电池方面：近年来，新能源汽车用动力电池出货量占比持续提升。GGII数据显示，2021年中国动力电池出货量226GWh，占中国锂电池市场69%的份额，远超其他应用终端。 储能方面，2021年锂电池出货量为48GWh，同比增长196%，2021年储能爆发增长的原因为发电侧重点和新能源发电配套解决消纳问题，以及分布式光伏储系统的诞生。 电动工具方面，2021年市场出货量为11GWh，同比增长96%，2021年电动工具锂电池需求爆发原因在于电动工具国际龙头企业将产业链转向中国，有线技术升级至无线使得