一体两翼，肉品+食品开启预制菜破圈之旅

深耕肉品供应，“刚柔并济”创造美味。龙大美食以生猪养殖、屠宰起家，20年公司营收超241亿元，增速大于40%，进入高速发展阶段。公司不断向产业链上下游延伸，凭借自身品牌、规模及管理优势，成为百胜旗下肯德基、必胜客等餐饮品牌的优质原料供应商。截至目前，公司的预制菜共数百种产品品类，可分为预制食材、预制半成品和预制成品三大产品线。 公司具有较强的成本把控、深度加工能力以及规模化生产能力；同时，公司持续开拓B端渠道，积累了一批国内外知名的优质B端客户。 轻装上阵，业绩或将迎来边际改善。公司业绩受到猪周期一定影响，19-20年，受猪周期上行影响，公司营收同比增长91.63%/43.27%，归母净利润同比增长36.04%/276.06%；21年，公司屠宰业务受猪价变动及饲料价格上涨影响，业绩有所承压，收入/归母净利润分别同比-19.05%/-172.71%； 我们预计随着市场好转，业绩或将迎边际改善。随着国家政策、行业环境多项因素影响，生猪屠宰行业集中度有望进一步提升，作为龙头企业之一，龙大未来发展值得期待。 “破茧成蝶”，乘预制菜之风而起。目前预制菜行业前景广阔，B端受益于连锁化发展与降本增效推动，C端或在疫情常态化、快节奏生活化、及高压力背景下迎来快速增长。借助行业趋势，公司采取BC兼顾的总体策略，提出以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑的“一体两翼”总体发展战略；依托全国化产能布局和不断完善的品质管理体系，确保供应能力与产品质量的稳定。公司将不断精修内功，抓住机遇，或将乘风而起。 “肉品+食品”双轮驱动，破圈进化值得期待。未来，公司将继续凭借低原料成本、精细加工以及大B端客户沉淀等优势布局更高附加值、更为广阔的预制菜业务。新业务方面，公司自上而下战略定位清晰；人才管理方面，公司坚持市场化考核与激励机制，并引进行业高端人才来完善食品业务团队。通过多管齐下的战略部署，我们认为公司预制菜业务具有较高的成功率，且成功放量后预计将大幅改善公司盈利结构，实现去周期化，并带来短期业绩弹性以及长期增长稳定性。另外，受猪肉价格处于周期低位的影响，公司21年屠宰利润基数相对处于低位；22年猪价变动为公司提供短期屠宰业绩的稳定性，为公司业绩向好保驾护航。 盈利预测：我们预计公司22-24年实现营收199.93/243.53/285.17亿元，同比增长2.48%/21.81%/17.10%，实现归母净利润1.91/4.64/7.05亿元，同比增长128.98%/143.21%/51.84%，给予公司2023年30倍PE，对应目标价12.9元，维持买入评级。 风险提示：食品安全问题；疫情风险；预制菜业务增长不及预期、收入占比低；原材料价格波动风险；大股东股权质押风险 财务数据和估值 1.深耕肉品供应，“刚柔并济”创造美味 1.1.肉品供应起家，股权结构稳定 公司立足山东、面向海内外，并在新任大股东带领下，近年来实现质效双升、规模跃迁。 龙大美食以生猪养殖、屠宰起家；1996年，公司前身“烟台龙大肉类加工厂”成立，开发高低温类肉制品，专业从事对日出口业务；2010年，经历10余年的发展深耕，公司不断向产业链上下游延伸，在山东省内积累了深厚的品牌影响力，并变更为股份有限公司，为2014年公司在深交所成功上市奠定股权基础。同时，公司凭借自身品牌、规模及管理优势，与百胜集团正式达成合作，成为百胜旗下肯德基、必胜客等餐饮品牌的优质原料供应商； 2019-2020年期间，公司一方面继续跨越式增长，另一方面“掌舵手、实控人”也在发生新老交替。19年蓝润集团正式成为公司控股股东，且19年营收达168.22亿，破百亿，开始实现翻倍提升；2021年，公司提出“一体两翼”发展战略，进军下游预制菜业务，并更名为“山东龙大美食股份有限公司”以表推动食品战略成功落地的决心。 图1：龙大美食发展历程 大股东入主公司后，积极转型、继往开来，同时对管理层激励充分，“业务、人心”两手抓。蓝润集团出资购买公司共计29.92%的股权，成为公司新控股股东，并积极推动自身从地产运营商转型至农牧食品制造商；随后带领公司实现跨越式发展，积极推动公司向高附加值升级、转型，不断进化。截止目前，公司着力于“一体两翼”的产业布局——以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑，致力于发展成为中国领先的食品企业，让天下没有难做的美食。此外，公司曾于2019年面向公司高管、中层业务骨干实施股权激励计划，其中，针对高管层和中层的限制性股票激励计划目前已达成两个解锁期解锁条件，相对基础工资水平，激励效果显著。同时，针对广大业务骨干的期权计划也有助于公司上下齐心，再创辉煌。 图2：龙大美食股权结构清晰（截止2022.03） 1.2.产品矩阵持续丰富，渠道布局日臻完善 在“一体两翼”战略下，公司大力发展预制食品业务，产品矩阵持续丰富。自2017年起，公司开始推进生产装备和工艺升级，成立了首个标准食材精加工和预制化产品车间。在满足不同客户定制化需求的过程中，公司也推出了不少拳头产品，如销售过亿元核心产品梨木火腿。同时，公司不断加大产品研发投入，在山东、上海、四川等地建设了国内领先的预制产品研发中心，其中，山东研发中心负责酱卤产品和高低温产品的研发，上海研发中心负责B端餐饮产品和创新性产品研发，四川研发中心主要负责川渝口味产品和休闲食品的研发；并先后开发出黄喉、把子肉、汆水猪骨、伊比利亚黑猪五花切片等多款获终端客户认可的产品，产品矩阵持续丰富。截至目前，公司的预制菜共数百种产品品类，按照预制化程度不同，可分为预制食材、预制半成品和预制成品三大产品线。 图3：2018—2021年公司研发投入 图4：龙大美食上海研发中心现场图 表1：公司食品业务具有预制食材、预制半成品和预制成品三大产品线 肉品供应起家造就预制产品板块B端渠道的“先发优势”。作为屠宰业知名品牌，公司具有较强的成本把控、深度加工能力以及全国化布局、规模化生产能力；同时，公司持续开拓B端渠道，并与百胜系、海底捞、呷哺呷哺等大型餐饮企业建立了良好的合作关系，积累了一批国内外知名的优质B端客户。依托这一先发优势，公司自布局以预制菜为核心的食品业务以来，一直以大客户为主导，围绕餐饮OEM充分发挥规模、品质、研发以及技术优势；截止目前，公司已为200余家企业客户提供精细化加工和定制化产品服务。由于大型餐饮连锁企业与供应商达成合作后要考虑到供给稳定、菜品溯源、快速反应与供应链管理成本等因素，不会轻易更换供货商，我们认为公司有望依靠大B客户严苛、耗时长久的供应商审核机制建立较高的渠道壁垒与品牌优势。而对中小B客户，公司提供稳定供应链及高性价比的标准化产品，降低客户成本。 在精耕山东市场的基础上，公司加快省外市场销售渠道的拓展，逐步向全国市场拓展。截止2021年底，公司经销商数量达到8,850家，同比增长31.34%。在现有“华北、华东、华中、华南、西南”等大区基础上，选择重点城市打造样板市场，其中，西南地区增长118家，同比增长99.16%；华中地区增长577家，同比增长33.12%；华南地区增长149家，同比增长201.35%。针对C端，公司通过建设经销商网络,加快KA商超、生鲜超市、连锁便利店、冻品市场、龙大生鲜店的进店推广，实现C端市场覆盖。 图5：公司在全国的五大优势区域 图6：公司目前服务的大B客户 1.3.勇于自我突破，市场化基因彰显执行力 公司大股东积极进取，发展思路清晰，立志做大做强。公司前期深耕山东市场，2019年，蓝润集团积极布局西南地区猪肉市场，助力公司全产业布局、全国化扩张策略。此后，公司在业务拓展方面的动作频频，一方面先后在江苏灌云、黑龙江安达、内蒙古通辽，通过投资建设和股权收购拓展屠宰工厂来提升屠宰份额；另一方面，公司与四川聚鑫博惠企业管理有限公司合作，合资设立海南龙大肉食品有限责任公司，积极向下游食品板块延伸。 通过一系列发展“组合拳”，公司逐步形成以“屠宰精加工”、“肉制品”等预制食品为核心，以生猪养殖和进口贸易为配套的“全产业链”经营模式，而从经营成果来看，公司业绩表现良好。2019、2020年公司业绩整体表现向好，2019、2020年总营收分别达168.22、241.02亿元，同比增长91.63%、43.27%；分别实现归母净利润2.41、9.06亿元，同比增长36.04%/276.06%。2021年由于猪价波动，公司业绩短暂承压，营收/归母净利润分别同比下降19.05%/172.71%。 图7：营业收入（亿元）及增速 图8：归母净利润（亿元）及增速 图9：净资产收益率前期呈上升趋势 图10：各地区营收增速，全国化发展 公司市场化基因浓厚，管理层执行能力强。大股东蓝润集团入主后一方面继续任用原来的职业经理人管理团队，保持公司业务稳定发展，同时改进薪酬考核体系，通过积极有为的股权激励计划绑定、鼓舞人才，为公司后期业绩实现高增长释放主观能动性。2019年9月，公司发布了考核期为3年的股权激励方案以此激励管理层与广大中层业务骨干。 从“一体两翼”新战略推出看，公司管理团队效率高、执行力强。自2021年中报第一次明确提出“一体两翼”战略以来，公司已在山东、上海、四川建设国内领先的食品研发中心，接连在华北、华东、东北再到西南地区投资建设食品深加工工厂，并布局海南洋浦经济开发区投资项目，不断拓展业务版图，进一步加强食品业务的研发及产能保障。同时，更名为“龙大美食”即意味着公司已迈入“一体两翼”战略由前期筹划到加速落地阶段的转折点。 图11：“一体两翼”战略加速落地 2.轻装上阵，业绩或将迎来边际改善 2.1.上游产能改善，猪价筑底亦是业绩见底 计提存货减值，轻装上阵，摆脱猪周期掣肘，以食品板块为主体谋求新发展。公司以屠宰和进口贸易为主要营收来源，处于行业中上游，业绩表现受猪周期一定影响。从2018年6月到2019年11月，受非洲猪瘟影响，生猪价格一路上涨，涨幅达262%，最高单周平均猪价达到40.98元/公斤。本轮猪价在见顶之后，位于高位震荡13个月，2021年春节后猪价才开启持续下跌的趋势。据公司21年年报，公司计提存货减值准备5.19亿元，占公司总存货价值的30%左右，我们预计主要原因系22年猪价波动，大部分企业于2021年二季度储存大量冻肉，而2021年三四季度猪价的持续下跌导致冻肉减值较高，公司业绩短暂承压。展望2022年，随着猪价的持续回落及公司冻肉释放完，屠宰成本显著降低，预计屠宰板块将迎来量利双增。此外，21年公司提出“一体两翼”的总体发展战略，向产业链下游拓展，未来将以预制菜为核心的食品板块为主要发力方向，逐渐减少猪价大幅波动对其业绩的影响，形成企业成长的第二曲线。据2021年报披露，2021食品板块总营收达15.42亿元，占比总营收7.9%。未来随着各地区食品深加工工厂的建成投产，产能不断释放，食品业务将迎来新发展，公司业绩有望进一步改善。 图12：屠宰业务收入及增速 图13：屠宰业务毛利率 2.2.屠宰业整合空间广阔，龙头集中度有望提升 我国生猪屠宰行业高度分散，产能利用率低，具有较大的整合空间。公司以生猪屠宰业务起家，2018年我国屠宰行业CR3仅为4.5%，而美国2015年屠宰行业CR3就已达61%。2019年双汇、雨润、金锣、众品、龙大、新希望的屠宰业务在国内排名前六，合计屠宰量仅占全国总屠宰量的7.2%。公司作为区域龙头，2019年生猪屠宰量501.28万头，行业占比不到1%。而分散格局主要受以下因素影响：1）上游生猪养殖分散。2017年生猪养殖行业CR5占比不足10%，生猪养殖行业市场格局的分散使得屠宰企业较难获得稳定的生猪供给，难以规模化发展。2）屠宰行业进入门槛低，导致屠宰行业“多，小，散，乱”。 图14：屠宰企业产能、屠宰数量及产能利用率（2019年） 图15：我国生猪屠宰行业高度分散 图16：我国规模以上生猪定点屠宰量占全国生猪总屠宰量比重 非洲猪瘟后，国家政策、行业环境等多项因素助推行业集中度