“一体两翼”战略布局，“肉品+食品”双轮驱动

核心观点：本文重点研究了预制菜行业空间和龙大美食的竞争优势，我们认为中国预制菜行业方兴未艾，空间较大，公司具备供应链优势、产品优势和渠道优势。我们看好公司竞争力，并期待公司预制菜业务打开成长空间。 公司概况：转型预制菜的屠宰龙头。龙大美食前身创办于1996年，公司坚持以预制菜为核心的食品主体，以养殖和屠宰为支撑的“一体两翼”发展战略，致力于发展成为中国领先的食品企业。蓝润发展为控股股东，实控人资金雄厚。核心团队年富力强，经验丰富。公司主要产品为预制菜、熟食制品及鲜冻肉，主要业务为食品业务、屠宰业务和养殖业务，其中屠宰业务是公司的基础业务，食品业务是未来发展重心。 大客户定制加工为食品业务主要渠道，华东地区收入占比较高，全国化稳步推进。 预制菜行业：寥廓江天，百舸争流。预制菜是成品菜和半成品菜的集合。根据产品形态和渠道特点，预制菜可大致分为调理肉制品、料理包、酒店菜、C端预制菜肴四类。预制菜的2B、2b、2C渠道客户诉求各异，渠道管理较为复杂。中国预制菜行业方兴未艾，导入期仍不长。对标80年代日本，我国预制菜增长仍可看长远。C端驱动在于疫情催化+人口结构变化+消费升级+渠道升级。B端驱动在于成本压力+标准化要求。据我们测算，我们预计2030年预制菜终端规模7~8千亿，出厂口径6千亿，21-30年CAGR14%。 龙大美食：多维赋能，大有可为。 （1）供应链优势：1、公司凭借上游原材料布局优势，有望保障产品性价比，提升产品竞争力。2、依托屠宰厂的全国化布局，预制菜生产中的原材料储存和处理步骤可在屠宰厂完成，每个生产基地周围配备了完善的供应链系统，可共享物流与渠道，后期可在屠宰厂周边增加预制菜产能，从而通过改善物流解决一般预制菜企业的区域化特征。3、上游食材可溯源可从源头杜绝食品安全问题。 （2）产品优势：公司预制食材、半成品及成品全系列产品布局，聚焦打造大单品。公司高度重视产品创新研发，在山东、上海、成都建立国内领先的预制菜研发中心，以大数据和名厨双轮驱动，满足不同口味需求和不同品类预制菜的研发，持续优化产品。此外通过食品工业化促进降本增效，进一步提升性价比。 （3）渠道优势：1、大客户：公司拥有多年大B定制化服务经验，在客户积累方面具备先发优势。2、中小b：大客户背书，积极扩展销售网络。3、C端：积极发展新零售，线上渠道触达消费者。 看好公司竞争力和长期发展，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2023-2024年收入分别为196.18、232.84、268.70亿元，归母净利润分别为1.77、2.65、3.76亿元。我们选取同处在预制菜赛道的安井食品、味知香、得利斯作为可比公司，可比公司2023年市值加权平均动态PE为30x。我们看好龙大美食的竞争力，并期待公司预制菜业务持续突破，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：生猪价格大幅波动风险、预制菜业务拓展不及预期风险、食品安全风险。 一、公司概况：转型预制菜的屠宰龙头 龙大美食前身创办于1996年，公司坚持以预制菜为核心的食品主体，以养殖和屠宰为支撑的“一体两翼”发展战略，致力于发展成为中国领先的食品企业。公司厚植产业优势、整合市场资源，在山东、上海、四川建有国内领先的食品研发实验室，构建国内领先的食品生产网络体系，打造具有世界先进水平的食品生产基地，产品不仅畅销国内，还与全球多个国家和地区开展贸易合作。 1.1发展历程 1996-2004年：初期创业阶段。1996年，公司前身“烟台龙大肉类加工厂”成立，定位于对日出口食品加工企业，产品集中在日本正处于发展初期阶段的预制菜，是中国最早生产预制食品的公司之一。2003年，通过吸收合并，正式成立“山东龙大肉食品有限公司” 2005-2013年：稳步成长阶段。2005年经过10年的发展与合并，龙大美食深耕山东市场，在山东省形成了深厚的品牌影响力。2007年，公司成立肉制品生食事业部和熟食事业部，确立肉制品两大产品系。 2010年，公司进行股份制改革，“山东龙大肉食股份有限公司”正式成立，为上市做准备。 2014-2020年：高速发展阶段。2014年，公司在深交所上市，产能加速布局，业绩节节攀升，业务渐渐覆盖集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉食品加工及销售以及食品安全检测等肉食品加工“全产业链”。2019年蓝润集团正式成为公司控股股东，公司产值翻倍提升，形成以屠宰精加工和肉制品为核心，以生猪养殖和进口贸易为配套的“全产业链”经营发展模式，进一步巩固在屠宰行业的领先地位。 2021年至今：食品主体阶段。2021年公司明确了“以预制菜为核心的食品为主体、以养殖和屠宰为两翼支撑”的“一体两翼”总体发展战略，为更好的匹配战略，公司名称由“龙大肉食”变更为“龙大美食”。 图表1：龙大美食发展历程 1.2股权结构 蓝润发展为控股股东，实控人资金雄厚。蓝润发展控股集团有限公司（原蓝润投资控股集团有限公司）分别在2018年6月、2018年8月、2019年5月向龙大美食原控股股东龙大集团收购总计29.92%股份，成为龙大美食新的控股股东。蓝润发展控股集团有限公司是蓝润集团有限公司的全资子公司，蓝润集团创始于1997年，多年深耕大消费领域，是一家以食品业为主的大型综合性产业集团，2021年集团产值高达730亿元。 图表2：蓝润发展3次收购龙大美食 图表3：龙大美食股权结构（截至2023年5月） 核心团队年富力强，经验丰富。目前公司高级管理人员平均年龄为41岁，正值事业黄金期，能给企业来带源源不断的活力和创造力。业务板块负责人在食品加工领域拥有多年的从业经历，具有丰富的生产管理、品质管控和产品研发等经验，对于行业政策和消费趋势有高度把握和理解。此外，公司目前正在进行股份回购，回购股份用于新一轮股权激励，深度绑定核心团队利益，提高团队积极性，使之与企业的第二增长曲线共同发展成长。 图表4：公司部分高管 1.3主营业务 公司秉持“一体两翼”发展战略，以预制菜为核心的食品为主体，以养殖和屠宰为两翼支撑，致力于发展成为中国领先的食品企业，为中国人健康饮食提供高品质的系统解决方案。公司主要产品为预制菜、熟食制品及鲜冻肉，主要业务为食品业务、屠宰业务和养殖业务。根据2022年公司年报，屠宰（鲜冻肉）业务依然是最主要的收入来源，占比为74.65%；进口贸易收入占比降至9.99%，排名第三；食品板块占总营收比重迅速提升至10.25%，占比同比增长7.10%，其中预制菜占比达8.16%，占比同比增长11.16% 图表5：龙大美食产品和业务结构（2022） 经销模式为公司整体业务主要构成，华东地区占比较高。目前公司整体以经销模式为主，下游主要面向生鲜市场、冻品市场、中小型餐饮连锁和BC商超等，截止2022年末，公司各业务合计拥有8955名经销商。直营模式主要对接大型餐饮、食品加工企业、大型知名连锁商超、自营专卖店。2022年经销、直营收入占比分别为79.09%、20.91%。 公司在立足山东市场的基础上，持续推进全国化扩张，山东省内收入占比从2009年的73%下降至2022年的37%，山东省外的其他华东地区和华中地区为公司主要扩张区域，剔除山东的华东地区收入占比从2009年的13%提升至2022年的34%，华中地区收入占比从2009年的4%提升至2022年的13%。随着省外收入占比持续提升，公司逐步从山东区域性领导品牌迈向全国。 图表6：公司分销售模式收入贡献（2022） 图表7：公司分地区收入贡献（2022） 屠宰业务：基础业务，地位稳固。公司屠宰业务主要包括生猪屠宰及鲜冻肉的加工业务，目前公司拥有莱阳、聊城、潍坊、黑龙江、河南等7个大型屠宰场，年生猪屠宰能力达到1100万头。2022年，公司屠宰生猪589.36万头，实现收入120.31亿元。屠宰对外销售的产品主要为冷鲜肉和冷冻肉。冷鲜肉和冷冻肉的主要原材料是生猪，屠宰所需生猪主要来自于公司自养的生猪和外购的生猪，从原材料到冷鲜肉及冷冻肉需经过宰杀、劈脊、分割和包装等工序，采用国际一流进口设备实现全自动生猪屠宰和分割，生产过程全封闭、无菌式管理，以确保产品符合国际高标准的卫生要求，全程冷链直达终端销售，有效控制微生物等菌类生长繁殖，从而保证产品质量的稳定性，真正实现从养殖场到终端的全程管控可溯。 图表8：公司生猪屠宰量 图表9：公司屠宰收入 养殖业务：功能布局，品质保障。公司养殖业务主要定位于为食品业务把控原材料成本和满足大客户的溯源需求，并根据大客户的需要进行产能的动态调配。公司养殖业务主要采取“公司+农户”和公司自养两种养殖模式。在“公司+农户”的模式下，公司通过委托代养的方法与农户合作，委托模式采取统一规划、统一猪种、统一饲料、统一防疫、统一保健和统一检测全力保障生猪养殖品质。在公司自养的模式下，公司对养殖场实施完全控制，公司管理涵盖了从种猪到育肥猪的整个养殖过程。公司通过自建饲料公司，自产饲料进行生猪喂养，结合“全产业链”发展模式，通过全过程质量控制，为企业客户提供优质的产品供应和品质保障。同时养殖业务作为公司食品业务的支撑，可以降低原材料采购成本，提高公司盈利水平，降低市场风险。2022年，公司生猪出栏量为50.12万头，同比增长25.65%。 图表10：龙大美食生猪出栏量 预制菜业务：重点发展，潜力较大。龙大美食的预制菜产品按照食材、口味和工艺分为预制食材、预制半成品和预制成品，形成了完整丰富的产品矩阵。2022年，公司累计开发预制菜新产品185款，其中预制食材类8款，预制半成品138款，预制成品39款。同时，公司聚焦核心需求，以消费者需求为导向，打造了肥肠系列、酥肉系列、培根系列、烤肠系列、丸子系列等上亿级、千万级的单品矩阵；其中肥肠系列、酥肉系列、培根系列已实现上亿级收入；烤肠系列、丸子系列未来有望成长为亿元级单品。2022年公司预制菜业务实现逆势增长，销售额达13.14亿元，同比增长11.16%，占总营收比重为8.16%，同比提升2.1pct。 图表11：公司食品行业收入 图表12：公司预制菜收入 二、预制菜行业：寥廓江天，百舸争流 2.1行业背景 预制菜是成品菜和半成品菜的集合。预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。此外，根据山东绿沃在2017年亚洲调理食品大会的定义，预制菜即以十大类食材的两两结合、三三叠加，特征是不改变物理特性、工业化、方便快捷，通常已经过调味过程。从生产工序看，预制菜可分为生制预制菜和熟制预制菜。从生产阶段看，预制菜可分为半成品菜和成品菜。从食用方法看，预制菜可分为即配菜肴、即热菜肴、即烹菜肴和即食菜肴。 根据产品形态和渠道特点，预制菜可大致分为调理肉制品、料理包、酒店菜、C端预制菜肴四类。（1）调理肉制品：相比于其他类型预制菜，调理肉制品加工程度降低，且食材组成较少，因此在终端操作上更为简单，应用上也更为普及。常见客户包括团餐、连锁快餐等，因为产品附加值不高，产品性价比和成本优势是关键。（2）酒店菜：以半成品菜为主，酒店厨师在此基础上再加工，主打宴席市场，对品相、口味均具有较高要求，进入壁垒和附加值都较高，研发实力和客户服务是关键。（3）料理包：包括冷冻料理包和常温料理包，主要对接小餐饮、外卖店等，下游客户核心关注点在于成本，市场价格较为透明，渠道覆盖和规模优势是关键。（4）C端预制菜：传统意义上的快消品，主要有线上新零售模式和线下门店模式，需要承担消费者教育成本。 图表13：预制菜细分品类 预制菜的2B、2b、2C渠道客户诉求各异，渠道管理较为复杂。对于C端而言，消费者仍对预制菜的品质存在不信任，同时易被概念营销、促销吸引。因此C端需要洞察消费心理，以线下曝光增强消费者教育，以营销手段打造消费者心智。对于大B端而言，性价比、产品品质、服务甚至客情都会成为影响采购决策的要素，因此渠道开发需要厚积薄发。对于小b而言，直接对接小b难度较大，大规模的批零终端保证了大众餐饮中预制菜的触及力。