国产血糖第一品牌，百亿级单品CGM上市在即

投资逻辑：公司重磅新品连续监测系统（CGM）预计年底或者2023Q1获批，产能建设即将完毕，作为国内首个第三代CGM，2023年将迎来上市收获期，分享国内潜在百亿级市场，另外公司预计2022年下半年在美国和欧洲开展临床，上市后将分享全球百亿级美元市场，开启公司第二成长曲线。鉴于CGM高技术壁垒，全球雅培、德康两家占据70%以上份额，看好公司借助品牌力+产品力+全球渠道等优势实现CGM新品快速放量。三诺生物为国内血糖检测龙头，技术积累雄厚，构建起糖尿病、慢病快速检测与院内外一体化全病程管理解决方案的产品体系。 公司海外子公司整合、新品准备进入尾声，经营显著改善，拐点初现，有望2022年实现全面盈利，业绩将进入稳定增长阶段。 CGM产品上市在望，产能储备即将落地，有望开启新一轮增长。我国糖尿病发病率及患者人数持续增加，CGM渗透加速，我们测算2025年国内CGM市场预计近百亿元，2030年超250亿元。全球CGM德康医疗、雅培和美敦力三巨头争霸，2019年市占率超99%，国产品牌技术端加速崛起。公司于2008年立项研发CGM产品，率先定位于第三代CGM技术，目前临床试验顺利开展，有望于今年底或2023年Q1 NMPA获批上市CGMS产品，成为全球第一款上市的第三代CGM，5月份公布的小样本临床数据中的MARD值为7.9%，领先同类产品。CGM上市后有望借助原有血糖仪市场及渠道积累快速放量，CGMS产能预计将于2023年1月落地，带动公司业绩进入新一轮高速增长。同时CGMS在欧美的临床与注册工作也有序推进中，参考全球血糖监测龙头企业德康医疗CGM放量速度及业绩增长情况，看好CGM上市后有望为公司带来加速成长，全球百亿级美元市场放量可期，我们测算2025年公司CGM大单品国内外市场有望贡献10亿级收入增量。 稳居国内血糖监测行业龙头，产品体系与渠道网络布局日趋完善，整体业绩稳健增长。公司于2002年创立后，深耕生物传感技术、立足血糖监测领域，领导推动国内血糖监测行业发展，产品认可度及品牌影响力不断提升。产品上，公司通过自主研发与外部引入将产品线拓展至糖尿病及相关慢病检测领域，从BGM到国内首款第三代CGM，持续夯实国产血糖第一品牌；2020年与EOFlow合作的胰岛素泵产品已获批CE、韩国注册证，2021年开始在韩国批量销售，打造糖尿病闭环产品体系；渠道上，国内市场立足零售、加快对医院的渗透，国际市场海外并购拓展销售网络至135个国家和地区。日渐完备的产品结构+渠道网络推动公司整体业绩的稳健增长，2015-2021年收入CAGR达24.13%；海外子公司整合到位后经营拐点显现，带动业绩加速向上。公司高研发投入持续占领技术高地和领先优势。 传统血糖业务稳健增长，分级诊疗利好POCT仍将持续。我国血糖检测的渗透率远低于发达国家，检测频次有较大提升空间，据IDF、灼识咨询预测，中国血糖监测市场规模有望2030年达到61亿美元，2021至2030年复合增速达16.9%。 公司多年深耕BGM，技术水平及生产工艺逐渐赶超国际品牌，当前国内市占率超36%，奠定BGM行业龙头地位。此外，Trividia在国际市场的用户积累与渠道覆盖将助力公司产品全球放量。公司POCT业务基于PTS产品与技术基础，持续推进更多检测指标产品的打造，依托分级诊疗、基层市场，加快POCT的铺开放量。 海外子公司整合完备，经营拐点显现，2022年全面盈利可期。自2016年完成对Trividia和PTS的收购以来，公司对其展开了全面的整合，如今已进入尾声。随着国内外疫情的稳定，国际糖尿病监测及国内POCT产品需求将进一步得到释放，2022年Q1，PTS净利润亏损持续收窄，Trividia已实现扭亏，两公司有望于今年实现全面盈利。 投资建议：公司是国内血糖监测龙头企业，随着国内市场渗透率提高，血糖监测类产品有望持续放量；重磅CGMS产品上市，先发优势及竞争优势显著，角逐国内百亿市场，发力全球百亿级美元市场。暂不考虑CGM放量，我们预计2022-2024年分别实现归母净利润3.84/4.09/4.78亿元，同比增长256.6%/6.7%/16.9%。给予公司2023年44倍PE，对应目标价32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：CGM临床及审批进展不及预期风险、iPOCT放量不及预期风险、海外子公司经营不及预期风险、疫情反复风险 股票数据 1.三诺生物：国内血糖监测龙头，CGM将开启二次腾飞 1.1.并购整合、新品准备进入尾声，新一轮成长即将开启 三诺生物成立于2002年，公司深耕生物传感技术、立足血糖监测领域，是我国血糖仪的普及推动者与国产企业的领军者。自2004年推出首款血糖监测产品后，公司持续推陈出新，业务范围由单一血糖拓展至相关慢病领域，服务于高血糖、高血压、高尿酸、高血脂、高体重的“五高”人群，形成了糖尿病、慢病快速检测与院内外一体化全病程管理解决方案的产品体系。作为国产血糖监测龙头企业，公司用户已突破2000万人，产品覆盖超18万家药店、3000多家等级医院，形成了强大的用户基础与品牌影响力。 公司于2012年上市深交所以来经历了以下几个阶段的发展： 1）2012-2013年，亚洲最大的血糖监测产品生产基地—麓谷生物传感器生产基地建成，实现了向中国血糖管理专家的突破。 2）2014-2021年，公司加大并购整合力度，逐渐实现对糖尿病慢病闭环产业链的布局：2014年收购北京健恒糖尿病医院，进入医疗服务领域，赋能产品推广； 2016年，收购全球领先血糖监测产品生产商Trivida强化血糖板块的国际实力，以及通过收购PTS进军POCT领域，为公司进一步丰富了血糖及血脂、尿酸等多指标的检测产品，并完善了公司的全球销售网络，版图扩大至超135个国家和地区，但由于两家公司的经营情况，公司进入了一段较长的整合时期；此外，2021年公司与韩国EOFlow合资研发胰岛素泵，将助力打造糖尿病检测、治疗、管理的闭环产业。 3）2022年起，海外子公司整合进入尾声，经营改善显著，拐点初现，有望2022年实现全面盈利，同时CGMS产品临床进展顺利有望年底或明年初上市，拉开新一轮高速成长的序幕。 图1：公司上市以来发展历程（收入、净利润、股价、主要事件）（左：营收、利润；右：股价） 1.2.多年布局，CGMS有望2023年迎来收获期 作为我国血糖监测领域的领军企业，公司在该领域具备雄厚的技术积累，打造了包括电化学、光化学、荧光免疫等一系列技术平台，在此基础上，公司自2009年起便开始投入研发CGMS系列产品，并且率先进入三代CGM技术领域，相较于其他品牌多为一代、二代，具有极强的前瞻性。 CGMS有望年内获批，产能储备蓄势待发。 2020年公司将募投资金部分变更用于CGMS产品的研发及临床试验项目，共计投资超1.5亿元，加速产品的上市进程。目前临床试验进展顺利，据公司公告批露，CGMS有望最早年底获批、明年初开始上市贡献业绩增量，届时，在公司多年深耕血糖监测领域的基础上，有望协同BGM快速放量，进一步强化公司在血糖市场的竞争力。 此外，公司还积极布局CGMS产能建设，截至2021年底进度已超30%，基本完成CGMS半自动化生产线建设，并在筹备全自动化生产线，预计产能将于2023年1月落地，有望承接CGMS产品的获批节奏，助力其上市与放量。其中BGM的生产经验与成熟的销售渠道将为公司推广CGMS产品提供巨大的优势，尤其是渠道上，二者基本相同。在我国BGM领域，公司已经成为国内公司中市占率第一的龙头企业，未来公司推出CGMS产品后可充分利用现有销售渠道实现快速铺开。 表1：CGM相关募投项目进度（截至2021.12.31） 1.3.高毛利产品驱动业绩增长，研发加码长期发展动能 公司股权结构清晰，员工激励到位。公司创始人李少波先生为第一持股人，持股比例25.26%，且为唯一实际控制人。另外，公司自2017年启动员工持股计划，第一、二期已落地，分别持股0.83%和1.04%，覆盖核心管理团队及研发人员，充分激发员工活力。 境内外布局子公司，覆盖产品研发、销售等环节，以及电商、医院多渠道。 通过自建及并购，公司积极地在国内与境外布局子公司。其中，收购Trividia、PTS引入血糖及更多指标POCT先进研发技术，进一步提升公司在传感检测领域的实力，而且还拓宽了在海外市场的渠道与覆盖；出资设立的长沙三诺电子商务、三伟达等子公司助力公司产品在互联网等渠道的销售；并有长沙三诺智慧与北京三诺健恒糖尿病医院，进入医疗服务领域，协同促进公司产品的临床应用与推广。 图2：公司股权结构（截止22年一季度） 公司业绩稳健增长。随着公司血糖监测产品及POCT检测品类的逐渐完备，在糖尿病患者需求不断释放、基层医疗改革加快落地的推动下，公司业绩稳健增长。2021年，公司实现营业收入23.61亿元，同比增长17.17%，2015-2021年间CAGR达24.13%；2022Q1保持高增长，实现营收6.2亿元，同比增长23.27%。 公司净利润主要受海外并购公司及古巴业务信用减值影响出现下滑，但随着整合的相继到位，海外子公司的经营显著改善，Trividia于2022Q1已开始盈利，PTS亏损进一步收窄，整体为上市公司带来利润增长，2022Q1共计实现归母净利润0.65亿元，同比增长45.22%。 图3：2015-2022Q1公司营业收入及增长情况 图4：2015-2022Q1公司归母净利润及增长情况 血糖监测系统作为公司基石业务，贡献业绩超75%，2021年共实现营收18.37亿元，同比增长20.8%，相较于2015年增长近2倍。血脂、糖化血红蛋白及其他指标检测产品也相继放量，2018年起占营业收入的比重即超20%，为公司营收规模的增长贡献又一加速度。 图5：2015-2021年公司主要营业收入构成 主营产品血糖监测系统毛利率超65%，助力公司保持高盈利水平。公司血糖监测产品毛利率常年保持在65%以上、甚至达到70%，再加上贡献75%以上营业收入，带动公司整体毛利率也保持在60%左右的高水平。公司净利率受海外子公司亏损等影响出现下滑，但2022年一季度已开始有所回升。 图6：公司主要产品毛利率及整体毛利率、净利率 公司期间各项费用率整体呈下降趋势，规模效应显现。2018年以来管理费用率呈下降趋势；销售费用率近年虽有回升，但主要系新产品及iCARE等新业务的相继推出带来的营销成本增加，整体销售费率水平已有所下降，随着电商渠道、医院渠道及海外市场的开拓进一步成熟，以及品牌影响力的增强，营销成本有望进一步改善。 图7：2015-2021年公司各项费用率水平 公司持续加大研发投入，研发人员队伍日益壮大。公司所处行业为物理、化学、医学、材料、计算机等多学科高度交叉融合的高科技领域，具备自主创新实力、保持技术先进、领先，不仅是公司长期快速发展的动力源泉，也是与同领域其他竞争者间形成竞争壁垒的必要条件。为此，公司不断加码研发投入，2019-2021年连续三年研发总支出均超1.8亿元；并且在持续壮大研发团队，从各学科储备优秀的研发与技术人才，2021年研发人员已达到758人，在全体员工中占比21.45%。 图8：2015-2022Q1公司研发投入（百万元） 图9：2015-2021年公司研发人员情况 2.传统血糖业务稳健增长，PTS经营拐点显现 2.1.传统血糖监测市场保持扩张，公司稳居国内行业龙头 中国是全世界糖尿病患者数量最多的国家。根据国际糖尿病联盟（IDF）的统计，2011-2021年中国糖尿病报告人数CAGR为4.59%，高于全球报告人数3.91%的年均复合增长率，最新数据显示2021年全球糖尿病患者共5.37亿人，其中我国患者人数达1.41亿人，占比超1/4。随着我国居民健康意识的提升、疾病治疗管理的普及，预计未来糖尿病患病人数增长将有所放缓，但到2030年和2045年仍将持续增长至1.64亿和1.74亿人。 图10：20